| 调研了九阳股份（002242）杭州公司及上海、广州的14处零售点，总结如下。 以往的成长推动力已有所改变依赖于产品改造、积极的营销渠道政策和有利的宏观经济环境等因素，2007年九阳获得快速成长。然而。2008年公司的内外环境已有所变化：居民消费已经趋于谨慎、公司在大城市的销售渠道显现冲突、豆浆机高利润率吸引了竞争对手进入等。这些将使公司运营承受压力，成长速度和盈利能力可能在2008年下半年和2009年降低。 市场消费需求易受经济增速下滑拖累，预计2008-2010年豆浆机市场年复合增长20％豆浆机是公司的主打产品，营业收入和毛利占公司整体的49.85％、62.54％。豆浆机需求中相当部分是属于时尚消费性质，较容易受到经济增速下滑的拖累。根据公司在华北市场表现和当前经济形势等，我们预计2008-2010年豆浆机市场年复合增长20％。 豆浆机面临模仿品竞争，其他小家电产品的竞争力则需提升2008年美的集团开始在广州、上海等推出数款外观设计、内部构造与九阳产品类似的豆浆机。即使技术积累有限，美的仍可能凭借渠道网络、资金实力、品牌效应和低价战略，对九阳豆浆机销售和定价形成实质性制约。 另外，2005年-2007年豆浆机、料理机销售收入占当期营业收入的比例逐步上升，但电磁炉、开水煲销售收入占当期营业收入的比例则逐渐下滑。根据在零售点调研，九阳其他小家电产品的差异化、性价比表现一般，且给广州、上海经销商带来的经济效益有限。 大城市的销售渠道面临优化九阳基于均衡渠道的考虑，使其经销商进入到家乐福、沃尔玛、大润发、麦德龙、国美、苏宁等连锁零售机构。在广州、上海等城市，常由数个经销商负责不同渠道的铺货。 目前，渠道相互冲突已使得多个单店面临较大销售压力，价格体系也呈现参差不一。我们认为，如果渠道形成内耗未能改变，九阳产品对经销商的吸引力将会降低。 业绩压力可能在2008年下半年和2009年显现公司预增公告中2008年上半年净利润增长95％-120％（口径为公司备考合并利润表），我们估计约为2.37亿元，与2007年下半年净利润2.49亿元基本相当。 我们预计2008年、2009年公司每股收益1.59元，1.82元，以18倍市盈率估值，每股合理价值28.62元，给予“持有”评级。 风险提示：需求下降、渠道冲突、质量控制。 |
