| <B>投资要点：</B> 中国联通及中国电信7月28日披露CDMA业务的出售（收购）细则，与6月2日发布的核心交易条款基本一致。新信息主要有以下几点： （1）交易价值略有修订：CDMA业务出售的预计税前收益为379.3亿元，该价格是由业务出售价值438亿元扣除CDMA业务资产净值46.7亿元及其他成本费用12亿元后所得。按照25％的所得税率计算，相应净增加联通红筹08年EPS为2.16元、联通A股08年EPS为0.79元。 （2）中国联通人员转入中国电信比例为原联通运营公司员工数的29.3%。 （3）重组进程及资产交割时间：预计于10月1日之前达成全部先决条件。（4）中国电信确定CDMA租赁模式及费用比例：支付给电信集团的CDMA网络租赁费为收入的28％（目前联通的租赁费用占收入比例为31％）。 电信重组方案披露后运营商投资规划逐渐明晰。中国电信预计前三年对CDMA网络的总投资将超过800亿元，第一期将投资279亿元。中国移动可能在8月初进行TD第2期网络招标，预计投资规模约为200亿元。联通在重组后近期仍侧重于对GSM网络的扩容，预计联通与网通在8月中旬会公告合并细则，其中可能会披露3G（WCDMA）投资，我们预计总投资可能近1000亿元。我们根据近期获得的电信重组后三大全业务运营商投资规划，对投资规模及结构进行了更新预测： 2008年－2010年电信投资分别为2571亿元、3237亿元、3298亿元，分别同比增长20％、26％、1.9％；其中毛利率最高的无线系统设备投资增幅显著，分别同比增长38％、55％、5.3％。 维持对电信运营商“中性”评级。我们认为电信重组后运营商将面临两大费用开支增加，即网络投资（CAPEX）及手机补贴费用的增加。 我们在重组后的数月观察到，中国电信对于CDMA战略非常进取，但在提升长期竞争力可能会损害短期盈利；中国联通目前侧重点在2G投资，但公司亦已制订了较为庞大的WCDMA投资规划，短期费用开支增加、新业务盈利贡献有限，这使盈利提升在2009-2010年都甚为有限，但远期前景仍有期待之处。维持联通A股“中性”评级。 维持对通讯设备商“增持”评级，依旧推荐中兴通讯、中天科技、国脉科技。在运营商投资逐渐明晰的期间，投资者对设备商的信心提振。 我们仍旧认为中兴是电信重组中最大的受益者，但上半年国内业务在重组前较为疲弱，因此业务增长不甚强劲，预计中期净利润增速约为20%。但运营商Q3招标陆续启动，对2008Q4-2009年国内业务给予强劲支撑，海外业务仍旧保持50%收入增速，维持盈利预测及增持。 我们近期对中创信测、北纬通信、鹏博士进行了调研，均给予“谨慎增持”评级。关于三家企业的主要信息及观点详见报告正文。 1．中国联通与中国电信披露CDMA业务的出售（收购）细则，与6月2日公告的核心条款基本一致。 中国联通7月27日公告：联通红筹公司、联通运营公司与电信H股公司签署《关于转让CDMA业务的协议》，该协议与6月2日中国电信、中国联通、中国网通发布电信重组中的核心交易条款基本一致。新信息主要有以下几点： （1）交易价值略有修订：根据中国会计准则，CDMA业务出售的预计税前收益为379.3亿元，该价格是由业务出售价值438亿元扣除CDMA业务于2007年12月31日的资产净值46.7亿元、预期将于交割起始日至最终日的过渡期间或于交割起始日后无偿向中国电信提供的支持服务的估计价值并作递延收益10.1亿元、估计交易成本和费用（不含所得税）1.9亿元。按照25％的实际所得税率计算，该项交易相应净增加联通红筹2008年EPS为2.16元、净增加联通A股2008年EPS为0.79元。 （2）中国联通人员转入中国电信比例：转入电信H股公司的合同制员工约占原联通运营公司和联通华盛公司的合同制员工总人数的29.3%。 （3）重组进程及资产交割时间：联通运营公司、电信H股公司将于2008年8月15日前共同签署具体执行协议，并将于10月1日之前达成全部先决条件。我们预计联通将于9月中旬召开股东大会，9月30日为可能的CDMA资产及业务交割日。 此外，我们预计联通与网通换股合并的交易细则也将于8月中旬披露，按照6月3日披露的《联通与网通合并的重大资产重组预案》中描述，该交易将于2008年10月31日之前(包括当日)生效。 （4）中国电信亦于当日公告了《CDMA业务收购及网络租赁》协议：计划于9月16日召开股东大会，并确定业务收入的28％比例为支付给中国电信集团的CDMA网络租赁费，这延续了联通运营CDMA的租赁模式（目前联通的租赁费用占收入比例为31％）。 2.电信重组方案披露后运营商投资规划逐渐明晰 5月24日工信部、发改委、财政部联合发布的《关于深化电信体制改革的通告》中首次明确中国3G牌照的数量和时间点——三张3G牌照将于重组完成后颁发。 7月17日，工业和信息化部副部长奚国华称电信重组约需要半年时间，随后将发放3G牌照。按照5月24日披露电信改革方案推测，电信重组预计在11月完成，2008年底或2009年初颁发3G牌照。 电信重组方案披露后，各运营商的投资路径和投资规划也逐渐明晰，其中目前最明确的是中国电信： （1）中国电信7月28日披露了《CDMA收购业务收购》，对CDMA业务规划进行了详细的披露： （A）CDMA业务发展时间表：从6月2日公布收购初步框架之后到7月27日双方正式签订收购协议为第一阶段，主要是就网络、产品、IT系统以及产业链进行准备和开发；10月1日到11月30日为正式交割期，中电信将开始落实新的移动服务和客户体验、及试商用；2009年3月31日后，中电信将开始大规模推广3G移动服务。 （B）CDMA业务发展目标：未来2-3年，计划CDMA用户数将达到1亿户（截至2008年6月底用户为4317万户），市场占有率达到15％，ARPU值稳中有升，增值服务占比达到35％。2009年CDMA的EBITDA将由负转正，2010年则实现利润转正。中电信上市公司在2008、2009、2010年分别需要向母公司支付不多于40亿、200亿和350亿元的网络租赁费，如果按照CDMA租赁费占收入28％测算反推，2009年、2010年CDMA收入将达714亿元、1250亿元，是2007年联通CDMA收入325亿元的2.2倍、3.8倍。 （C）CDMA后续投资规划：预计前三年对CDMA网络的总投资将超过800亿元，第一期将投资279亿元，用以改善CDMA在国内城市、尤其是中心城市的容量和质量问题，以及部分农村，主要是沿道路和人口密集地区的农村地区的网络覆盖，首期投资预计在8月开标。 （2）中国移动可能在8月初进行TD第2期网络招标，预计8月底完成招标、10月发货确认完毕，建设基站数量约为2万个（较1期增长43％），我们预计投资规模约为200亿元。 （3）中国联通在重组后近期仍侧重于对GSM网络的扩容、实际投资较原规划增长约1倍左右，但有可能部分转为2009年投资。预计联通与网通在8月中旬会公告合并细则，其中可能会披露3G（WCDMA）投资，我们预计总投资可能近1000亿元。 中国电信CDMA投资超过市场预期，我们预计随后中国联通拟披露的WCDMA投资也将超过此前预期。我们根据近期获得的电信重组后三大全业务运营商投资规划，对2008年－2010年投资规模及结构进行了更新预测。如表1所示，2008年－2010年电信投资分别为2571亿元、3237亿元、3298亿元，分别同比增长20％、26％、1.9％；其中毛利率最高的无线系统设备投资增幅显著，分别同比增长38％、55％、5.3％。 3.维持电信运营商及通讯设备商的评级 维持对电信运营商“中性”评级。我们认为电信重组后运营商将面临两大费用开支增加，即网络投资（CAPEX）及手机补贴费用的增加。我们在重组后的数月观察到，中国电信对于CDMA战略非常进取，但在提升长期竞争力可能会损害短期盈利；中国联通目前侧重点在2G投资，但公司亦已制订了较为庞大的WCDMA投资规划，短期费用开支增加、新业务盈利贡献有限，这使盈利提升在2009-2010年都甚为有限，但远期前景仍有期待之处。维持联通A股“中性”评级。 维持对通讯设备商“增持”评级，依旧推荐中兴通讯、中天科技、国脉科技。在运营商投资逐渐明晰的期间，投资者对设备商的信心提振。我们仍旧认为中兴是电信重组中最大的受益者，但上半年国内业务在重组前较为疲弱，因此业务增长不甚强劲，预计中期净利润增速约为20%；但运营商Q3招标陆续启动，对2008Q4-2009年国内业务给予强劲支撑，海外业务仍旧保持50%收入增速，维持盈利预测及“增持”评级。 4、近期上市公司更新及调研信息 近期我们给予“增持”评级的中天科技披露中报，此外我们对中创信测、北纬通信、鹏博士进行了调研，均给予“谨慎增持”评级。主要信息及观点如下： 中天科技：2008年上半年实现收入14.1亿元，净利润8213万元，分别同比增长77%、100%，EPS为0.3元。营业费用、管理费用分别从2007年的6.2%、2.5%下降至4.3%、2.1%。光纤光缆市场份额提升。光纤2007年扩产后产能提高47%，2008年上半年实现光纤净利润3096万元相当于2007年全年净利润，2008年5月在中移动、中国电信、中国联通的招标中市场份额分别为15%、20%、30%，而去年同期为11%。2008年上半年受南方雪灾、地震等自然灾害的影响OPGW、铝导线需求旺盛，价格走高，分别实现利润1349、1146万元，分别是2007年全年的1.38、1.82倍；2008年8月作为基站内器件连接线的射频电缆2007年进行的扩产（产能将从1.2扩至2.1万公里）即将完工，后一期扩产（至3.6万公里）将接踵而至，而据测算3G由于数据传输容量大、发射功率低、手机辐射小，基站数量将在2G基础上增加1/3，射频将在未来2-3年成为公司重要的利润来源。房地产业务具有不可持续性，但对EPS影响有限，2008年上半年南通江东置业项目确认收入1.84亿元，但净利润仅为856万元，预计下半年如东昆仑房地产还有约1500万净利润待确认，房地产业务全年合计净利润2400万，对2008年EPS的影响仅0.06元。公司中报预计3季报同比增长50%，我们维持2008年盈利预测EPS为0.52元，扣除房地产业务后为0.46元，考虑期间费用的下降，光纤、射频的进一步扩产提高2009、2010年EPS预测分别至0.68、0.83元，未来3年通信设备商景气度尤存，维持“增持”评级和15.7元目标价。 中创信测：公司主要是从事协议分析、信令分析等通信测试系统与仪表的生产厂商，与国际测试商形成差异化竞争，公司在传统固网电路监测、移动数据业务监测以及TD检测中有优势。国际测试商安捷伦、泰克主要侧重信号发生器、压力测试等，在运营商建网初期需求量大，而中创信测侧重国内运营商链路检测的定制化需求，在传统固网电路测试中公司的传统产品7号信令产品市场份额60%，7号信令升级产品移动数据业务监测系统占中移动市场份额50%，成为收入的二大来源，均占收入的30%，中移动TD终端仪表招标8台中中创信测以技术第一中标4台，检测系统10个省市中创市场份额50%。但受奥运封网建设的影响，中创信测2008年中报业绩从同比预增50%-100%调降至预增10%-30%，考虑到中创信测产品不是主网设备而是由运营商的运维部门招标，业务弹性大，且一般在主网建设后半年到1年需求较旺盛，我们认为运营商重组后投资中公司将从2009年中期开始受益，预计2008-2010年EPS分别为0.24、0.34、0.52元，未来3年复合增长38.4%，虽测试行业业态较高但公司业务弹性大，给予公司2008年1.5倍PEG，目标价为13.83元，评级为“谨慎增持”。 北纬通信：我们近期调研后仍认为SP行业蓄势待发，2007年中移动对增值服务提供商SP持续整顿相继推出二次确认、分级管理政策，12月1日又将全国移动168业务短消息类服务接入代码“四网合一”，增加了SP的市场推广预算和客户维系成本以及客户流失可能，同时行业性并购频繁发生，如MNC收购灵通网、华友世纪与光线传媒合并。但运营商重组后竞争愈加激烈，未来三年增值业务将成为运营商快速提高ARPU值的有效手段，新联通、新电信均会重视增值业务的发展，个性化的SP厂商将迎来巨大发展空间，预计2008年奥运会后3G启动SP的春天将到来。北纬通信2007年仅实现收入1.07亿元，同比下降5.9%，净利润3189.5万元，同比增长1.3%，2008年1季度收入、净利润分别为2735、698万元，分别同比增长10.2%、27.1%，2008年中期净利润1650万元，同比增长9.8%。 彩铃业务实现在四个运营商20个省的接入，新增了手机杂志和新华社新闻业务，流煤体业务作为奥运合作伙伴上线试运行。2007年底收购北京阳光加信科技100%的股权，拥有了全网运营资质，并加大与固网运营商的合作。我们认为公司2008年1、2月经营情况良好但全年收入大幅度增长可能性不大，但行业长期增长趋势明确，维持2008、2009年EPS分别为0.49、0.65元，略调高2010年EPS至1.01元，未来3年复合增长率为33%，参考SP良性发展时期的估值水平，给予2008年1.5倍PEG，维持目标价为22元，投资评级为“谨慎增持”。 鹏博士：剥离钢铁业务后的鹏博士延电信增值业务、网络安防监控、网络传媒、酒店多媒体4大主业发展，电信增值业务：北京电信通是北京最后1公里的宽带网络运营商，拥有光纤城域网12000公里，地址量上百万是国内最大的SP,社区宽带覆盖160万用户，实际用户为10余万，开通率为10%，占电信网通用户的10%，收购上海帝联后拥有3个互联网数据中心（IDC），随内容分发网络CDN的快速发展现与电信、网通互连带宽增加至300G以上，但我们认为公司电信业务在电信、网通的夹缝中生存，短期北京电信以骨干网建设、批发、大型企业用户为主，公司有一定优势，而长远看运营商也更加重视家庭用户会给公司经营带来一些压力。公司在安防监控、平安北京领域有独特的资源优势，2008年上半年新签合同5亿元。2008年6月收购持有北京地铁信息发展有限公司51%的股权的北控电信通（北京地铁信息发展有限公司——拥有北京地铁1、2号线民用通信系统信息服务平台的独家特许投资建设和经营权）、都伦传媒进入传媒领域，预计2008-2010年EPS分别为0.52、0.7、0.9元，未来3年复合增长51%，给予2008年30倍PE目标价位15.7元，“谨慎增持”评级。 |
