| 事件：2008年4月22日，中国证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，此后几个月，大宗交易成交金额不断上升。截至2008年7月22日，大宗交易平台共成交582单，累计成交金额198.52亿元，而将近有一半的成交（4月22日至5月22日，大宗交易额为17.44亿元；此后两个月分别达到33.74亿元和18.46亿元）出现在《指导意见》发布以后，并且每月成交额也有递增之势。 券商市值管理本质是定向资产管理。市值管理是定向资产管理的一种。它是基于资产的市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，达到公司价值创造的最大化，以及资产配置的最优化的战略管理行为。而券商定向理财又称专户理财，是指证券公司依照中国证券会的《证券公司定向资产管理业务实施细则》，接受单一客户委托，依照细则的规定与客户签订合同，根据合同约定的方式、条件、要求及限制，以客户的名义、为客户的利益，管理客户委托资产的行为。 券商市值管理能够获取管理费收入和超额利润的提成收益。市值管理借助券商客户资产管理部门的专业资产管理经验和营业部门的实务操作经验，可以直接有效地沟通客户的需求，从而既能盘活营业部的存量客户资产、又能提高其经纪业务交易量，甚至能使流动性差的资产转变为证券公司的定向管理资产，从而使券商能够充分享受市值管理的管理费收入和资产管理的超额利润的提成收益。更重要的是，随着近几年大小非解禁潮的到来，庞大的市值管理业务空间将进一步转变为券商的投行业务空间，并从股权增值管理、产业配套战略、财务顾问咨询、年金业务管理、兼并收购重组、结构融资投资等新的上下游业务链上拓展空间。 百货公司模式下券商市值管理可发挥其投行和研究优势。券商从事市值管理或定向资产管理业务有其自身的独特专业优势。事实上，金融服务功能主要可通过三种商业模式完成：第一种是超市或便利店模式，即以目前银行业提供的各种存、汇、兑和结算等基本理财功能为主，特点是费用低廉、业务发生频繁且往往采取打包出售；第二种是专业连锁店模式，即以目前基金业提供的各种基金产品，特别是投资于二级市场的理财产品为主，特点是产品有一定的专业性，面向普通大众，相似类型的产品种类多、量大；第三种是百货公司模式，即以目前证券公司提供的高端客户委托投资的产品为主，特点是产品专业性很强，往往针对的是成熟和有特殊要求的投资者，其专业投资门槛高，风险和收益也较高，产品往往结合证券公司自身的专业特长，如投行和证券研究优势，进行设计。 券商市值管理有三种管理模式和两种盈利模式。上述分析表明，券商定向资产管理应该面向高端客户，并充分利用自身专业优势（如较强的投行和研究实力）提供有别于基金公司和银行业的专业理财产品。这类产品具有定制化、客户导向、无缝沟通、透明灵活、高度流动和专业性强等特点，可满足高端客户个性化的财富管理要求。从具体的管理模式上看，目前我国券商的市值管理可以分为三种模式：第一，有限型主动管理模式：即券商接受委托对客户的部分可流通股进行低买高卖的波段性操作以获取差价收入，并使得客户期末持股数量保持与期初维持不变。第二，完全型主动管理模式：即券商接受委托对客户的可流通股进行部分变现或彻底减持（根据所持股票质地决定），并对所变现资产进行更加合理和科学的投资配置以实现稳健的保值和增值。第三，战略型主动管理模式，即券商接受委托不仅对客户的可流通股进行部分变现或彻底减持，还会针对客户的产业布局和规划，代为寻找目标公司进行股权形式的操作。在实现保值和增值目标的同时，通过战略性参股其它公司以达到产业合作的目的。券商市值管理的基本盈利模式主要包括两种：一种是在能够满足客户基本的减持要求以后，期末收取客户资产总额的约1%左右作为券商的管理费收入（具体管理费率需要双方谈判确定）；当券商为客户获取了超额收益以后，可以与客户共享超额收益的分成，一般在10％－20％之间（具体分成比例需要双方谈判确定）。 未来随着“大非”解禁比重的不断上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。根据中国登记结算公司2008年6月统计月报披露的“大小非”解禁数据显示，截至2008年6月，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股，未解禁股改限售股份存量为3717.84亿股；而累计解禁股数量为842.96亿股，累计减持股数量为250.07亿股，后者占前者的比例为29.67％。我们预计，由于“大非”受制于控股地位和国企的身份，大规模减持的可能性很小，因此，未来随着“大非”解禁比重的不断上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。 发起人限售股和战略配售部分的股份每年减持约10000亿元。实际上，除了上述“大小非”以外，还有四类存量限售股部分：这包括IPO形成的发起人限售股，定向增发的限售股份，高管持股的限售部分，公司IPO时战略配售机构的限售股份。根据Wind资讯，这五类限售股份目前一共约有1.4万亿股。考虑到实际中大多数发起人限售股和战略配售部分的股份不大可能很快减持，我们初步测试出每年仅约占上述全部存量限售股部分约7％的减持意愿强烈的限售股部分（包括IPO机构配售股、IPO一般配售股等）可能会到期立即减持，这相当于每年减持约980亿股，如果按照目前A股市场平均股价在12元计算，则每年减持约10000亿元多。 2008年大宗交易成交金额约占总体减持规模的2％，以后各年会增加至10％。除此以外，市场每年还由于IPO和定向增发等股权融资活动而新增相当数量的限售股。考虑到IPO机构配售股和IPO一般配售股的禁售期为3个月（定向增发的股份占比较少），则我们预计其中每年约20％的股份进入减持。2008年4月22日，证监会颁布了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》，此后几个月，大宗交易成交金额不断上升。截至2008年7月22日，大宗交易平台共成交582单，累计成交金额198.52亿元，而将近有一半的成交（4月22日至5月22日，大宗交易额为17.44亿元；此后两个月分别达到33.74亿元和18.46亿元）出现在《指导意见》发布以后，并且每月成交额也有递增之势。我们预计，2008年全年大宗交易成交金额约271.95亿元，占总体减持规模的2％，以后各年会增加至10％。 2009年券商市值管理综合收入将为29.16亿元。由此可知，2008－2012年，我国券商市值管理综合收入将分别为4.9亿元、29.16亿元、22.33亿元、22.17亿元和21.76亿元。 市值管理下的投资机会—承销和股改业务强的大型券商更具优势。我们认为，承销业务和股改业务市场份额居前的大型券商，如上市公司中的中信证券和海通证券，将获得较高的市值管理业务市场份额。例如，2005年，中信证券公告由其保荐的股权分置改革项目19家，按总市值计算，占市场份额的25.1%；同时，2007年，公司承销的IPO和增发项目占市场份额的17.27％。据此，我们可以知道，2008－2012年，中信证券承接的市值管理业务综合收入将分别为0.95亿元、6.03亿元、4.57亿元、4.81亿元和5.02亿元。 2009年该项业务将给中信证券带来EPS约0.042元。我们估计，2008－2010年，该项业务将给中信证券带来EPS约0.007元、0.042元和0.032元收益。我们预计，2008年公司归属于母公司的净利润将为99.29亿元，基本EPS为1.50元，按照内涵价值法倒推出的公司高增长期平均约22倍PE，则其合理价格应为33元，故给予“买入”评级。 |
