| <SPAN class=hangju id=zoom> 一、航空行业 1-6月份累计，航空业务量增速高位回落，客座率增幅同比下降；由于航空公司通过降低飞机日利用率、大幅消减国内国际航班（国航除外）控制运力，票价水平未见大幅回落；上半年国际、国内航油价格同比增长74%和12.3%，国内航空公司在很大程度上享受了较低的国内航油价格；人民币上半年累计升值6.5%，为航空公司带来了可观的汇兑收益。预计08年上半年，国航、南航、东航、上航每股收益分别为0.09、0.14、0.03、-0.02元，国航、南航、东航EPS同比增长-18.2%，100%，150%。 三季度是航空行业的传统旺季，受到奥运会对出行限制和安检级别提升的影响，业务量增长不容乐观；国内航油价格在6月20日和7月1日连续大幅上调出厂价（1500元/吨）和销售价格（720元/吨）后，三季度将同比增长50.5%，高油价对航空公司主业盈利的压力开始正式显现；下半年人民币升值速度将有所放缓。预计08年全年，国航、南航、东航、上航每股收益分别为0.28、0.52、0.12、0.06元，国航、南航、东航分别同比增长-14.3%，23.8%，0%。 维持中性评级，不建议配置：（1）08年除国航外，其他航空公司都面临主业亏损压力；（2）即使股价大幅调整，A股整体估值不断向H股估值靠拢的情况下，航空AH股价差依然处于200%的高位，安全边际较小。下半年航空行业可能存在的投机性机会在于：（1）出于保障航空公司正常运转需要，国家可能会对部分高负债公司进行注资；（2）油价大幅下调带来短期机会；（3）行业整合可能会加快。 二、机场行业 1-6月份，机场行业全行业业务量增速下滑。5、6月份开始，国际航线旅客吞吐量出现负增长。预计三季度可能会出现全行业的同比负增长。奥运会和残奥会结束后的10月份，飞机起降和旅客吞吐量可能会恢复正增长。 除白云机场外，上海、深圳、厦门空港08年中期业绩都会出现不同程度的下滑，预计08年中期，上海、白云、深圳、厦门机场每股收益分别为0.27、0.23、0.04、0.26元，净利润分别同比增长-38%、41.5%、-73%，-4.1%。 维持看好评级。各机场的估值水平已经达到历史低点，股价下跌空间不大，中报业绩风险释放后，是比较好的介入时机。详见我们自5月28日陆续发出的白云机场（5月28日）、深圳机场（6月12日）和厦门空港（7月16日）的调研和深度报告。 投资案件 投资评级与估值 （1）航空行业维持“中性”评级。受到需求下滑和成本上升的两端挤压，08年上半年将出现主业盈利的大幅下降或者亏损的大幅增加，三季度及全年业绩将大幅下降，维持中性评级；建议风险偏爱的投资者关注短期国家注资、油价暴跌带来的投机机会。（2）机场行业中各机场的估值水平已经达到历史低点，股价下跌空间不大，维持看好评级；建议投资者关注中报业绩下降风险。 原因及逻辑 （1）航空行业。航空需求一直在下滑，目前还看不到见底的迹象；5-6月，航空业务量和客座率开始出现负增长，由于航空公司大幅削减运力，客座率的下降还不明显；预计三季度，奥运安全保障要求较高，航空需求将继续负增长，8、9月份可能会达到最低。成本端，6月底7月初国内航空煤油连续上调出厂价和销售价后，三季度国内油价同比去年提升了50.5%，高油价对国内航空公司主业盈利压力从预期变为现实。预计各航空公司二季度主业都会出现亏损。 国航、南航、东航、上航每股收益分别为0.09、0.14、0.03、-0.02元，前三家分别同比增长-18.2%，100%，150%，这一增幅比一季度的业绩增幅已经大幅下降；目前AH股价差依然接近200%，安全边际较低。下半年，航空行业可能存在的投机性机会有：A、出于保障航空公司正常运转需要，国家可能会对部分高负债公司进行注资；B、油价暴跌带来短期机会；C、行业整合可能会加快。 （2）机场行业。受航空需求下降影响，机场行业1-6月份业务量增速也出现了明显下滑，国际航线旅客吞吐量出现了负增长。预计三季度业务量增长可能会出现全行业的负增长。各机场中期业绩将出现不同程度下滑，上海、白云、深圳、厦门机场中报每股收益分别为0.27（同比-38%）、0.23（同比+42%）、0.04（同比-73%）、0.26（同比-4%）元。中报业绩风险释放后，是比较好的介入时机。 有别于大众的认识 （1）市场认为，9月份航空机场业务量增速可能会出现大幅回升；我们认为，由于07年7、8、9、10月份基数较高，且08年9月份还有残奥会没有结束，业务量增速由负转正最早要到10月份才会出现。（2）市场认为，机场行业估值已经接近历史低位，未来不会进一步下降；我们认为，机场行业的高速增长期已过，估值低于历史水平具有一定的合理性；奥运期间的安保支出及需求下降可能会超预期，从而导致三季报和年报继续向下超预期，抬高估值水平。 一、航空行业 1.六月业务量延续负增长，三季度旺季不旺 1.1六月份周转量和客座率水平延续负增长 六月份，航空行业客运周转量大幅下降，客座率也继续延续负增长。其中东航总客运周转量下降最大（-12.2%），而国航的综合客座率同比下降最多（5个百分点）。（见图1、图2） 国内客运方面：国航运力由于主基地北京首都机场航班起降时刻的增加，运力（ASK）增速走出负增长，略有恢复（1.2%）；南航和东航由于飞机利用小时的减少，运力分别同比下降1.2%和4.5%。国内客运周转量方面，东航降幅最大（-6.8%），国航5月份受到的地震影响因素减弱后，国内客运周转量增速从-8.8%恢复到-4.6%。三大航空公司的客座率都延续下降，国航由于5月份以来客座率大幅下降，国内航线客座率相对于东航、南航的优势逐渐消失。 （见图3-图6） 国际客运方面，南航和东航消减了大量航班，运力分别同比下降18%和19.1%，运量则分别同比下降12.8%和23.6%。国航运力同比略增1.1%，由于国航的运量同比下降7%，导致国际航线客座率同比降低了6.2个百分点。从国际航线客运量和客座率方面看，国航在国际航线的绝对优势依然存在，客运周转量是南航和东航的2.5倍和1.8倍，客座率分别高于南航和东航4.4和6.6个百分点。（见图7-图10） 上半年行业周转量和客座率下滑表明航空需求的放缓。主要受两方面因素的影响（1）宏观经济增速的下滑。上半年GDP同比增长10.4%，增速同比回落1.8个百分点；居民消费能力也由于快速通胀、资产价格下降产生的财富负效应而减弱，导致商务需求和休闲需求同时下降；（2）偶然因素的助推。主要包括3.7南航劫机事件、3.31东航返航事件、5.12地震影响、奥运前安全忧虑以及政府为确保奥运顺利举办而实行的交通限制、签证限制等政策。 1.3航空公司消减运力来维持票价 航空行业特点决定了价格竞争必然性。（1）国内航空行业出于寡头竞争的格局中；（2）行业固定成本占比较高，飞机起飞后座位具有不可贮存性；（3）产品差异化较小。因此在行业需求下滑时，如果通过价格竞争争夺客源，票价水平会快速回落。 在较高的油价水平下，航空公司主业盈利面临巨大压力，转而以收回变动成本作为经营目标。在航班飞行之前，固定成本是飞机的折旧成本，在起飞计划确定之后，飞机的固定成本基本上包括飞机的折旧成本和航油成本。 从国内和国际航线票价指数情况看，票价水平并未见回落。国内航空公司通过消减航班、降低日利用率控制运力是理性的竞争方式。航空公司开始在飞机日利用率、客座率、票价水平三者之间进行均衡管理。各航空公司采取消减航班、减少飞机的日利用率的措施后，一方面，通过主动调控运力供给，防止在需求增速大幅下滑甚至出现负增长的情况下，供给超过需求的缺口过大；另外一方面，有利于减小恶性竞争，从而将票价水平维持在相对较高水平。 2.航空公司三季度毛利率将大幅下降 08年上半年，国内航空公司普遍享受了较低的国内航油价格。上半年，新加坡航空煤油价格从07年上半年的平均77美元/桶上升到134美元/桶，同比增长了74%；而国内航油价格维持在相对低位，上半年仅同比增长12.3%。由于国内成品油价格改革的延后效应，除国航因国际航线运量占比较大而受益较小外，其他以国内航线为主的航空公司均在很大程度上享受了较低的国内航空煤油价格。因此，上半年航空公司的毛利率下降在很大程度是由于业务量增速下滑，客座率增幅减少或降低带来的。 三季度，高油价对国内航空公司主业盈利的压力从预期变为现实。三季度，如果国际航油价格有所下调，平均价格和二季度保持持平，国际航油价格将同比增长77.3%。国内航油价格方面，在现行国内航油价格不再上调的情况下，三季度国内航空煤油价格将同比增长50.5%。国内航空煤油从07年年中以来，上调了两次航空煤油出厂价格，四次航空煤油销售价格。以上海机场为例，航油销售价格从去年三季度的5680元/吨提升到8550元/吨。在6月20日上调航空煤油出厂价1500元/吨、7月1日上调航油销售价格720元/吨以后，三季度高油价对国内航空公司主业盈利的压力开始正式显现。 全年飞机起降同比增长9%左右，3月起实施的新机场收费政策使机场单架次收入下降5%以上。虽然非航空业务开展状况较好，商业租赁、广告等收入有明显增长，但总体仍然只能部分抵消成本的增加。 （3）由于国内油价滞后上调，浦东油料公司投资收益同比下降10%左右。（4）我们下调了08、09年的盈利预测至0.65、0.80元（原为0.74、0.90元） 深圳机场：5月份对2005年的贷款纠纷案件一审诉讼赔偿判决计提预计负债，中期业绩同比下降73%左右。 厦门空港：现金收购的资产带来的收益从下半年开始并表计算，上半年业绩由于打新股收益减少而同比略有下降。 白云机场：业务量增速在一类机场以及珠三角机场圈中居于榜首，而折旧等费用相对稳定，固定成本的杠杆因素带动业绩快速提升。 |
