| <B>投资要点：</B> 6月航空业运营情况： 1）国航、南航、东航收费客公里同比分别减少6.1%、4.4%和12.2%。 三大航线旅客周转量均呈负增长，国内航线旅客周转量下滑幅度相比国际和地区航线略小一些。 2）运力投放呈负增长。6月份国航可用座位公里微增0.5%，南航、东航同比分别减少4.3%和9.8% 3）由于需求回落幅度仍超过运力收缩幅度，6月份国航、南航、东航整体客座率水平分别下滑5.0、0.1和1.9个百分点。国内、国际、地区航线无一例外，客座率都呈现不同幅度的下滑。 4）6月份以来，国内航煤出厂价、综合采购成本分别上调1500元/吨和720元/吨，国内航煤售价从6500元上调至8720元，但国内航煤综合采购成本仍比新加坡航煤到岸价低2600元/吨左右。 6月份机场业务量增速也呈逐月放缓的态势： 6月份浦东、虹桥、白云、深圳机场飞机起降架次增速分别为3.4%、-2.7%、4.9%和-2.2%；旅客吞吐量增速分别为-2.1%、-1.4%、4.7%和0.5%。但在五大主要机场中，白云机场业务量增速位仍位居前列。 我们一直在思考：经济因素、偶发性因素（奥运和自然灾害等）到底哪一个是导致行业需求大幅回落的主要因素？如果是奥运等偶发性因素起主导作用，那么奥运会、残奥会结束后行业业务量增速就应当出现反弹。 通过逐个分解国际经济增长、国内经济增长和奥运、自然灾害等偶发性因素的影响，我们判断奥运挤出效应和自然灾害等偶发因素是短期内导致行业增速回落的主要因素。 行业评级和投资机会： 航空业：考虑短期内需求仍然疲软、油价高位运行、AH价差高达180%，维持航空业中性评级。 机场业：08年机场行业平均估值水平已回落至23倍左右，已低于历史平均29倍、02-05年熊市平均27倍的估值水平，但考虑到机场行业历史最低PE水平曾达到17倍、同时奥运结束前行业需求增速大幅回落的趋势仍将持续，短期维持机场行业“中性”评级。 9月份以后，随着奥运挤出效应的消除，如果行业业务量增速能够出现预期中的反弹，同时板块估值水平能够回落至20倍左右，将是投资机场板块比较好的时机。建议关注上海机场、白云机场、厦门空港。 1.航空：六月行业运行情况 1.1.旅客周转量持续下滑 6月份，国内民航运输市场需求疲软的态势仍在延续，国航、南航、东航收费客公里同比分别减少6.1%、4.4%和12.2%。其中，国内航线同比分别减少4.6%、2.7%和6.8%；国际航线同比分别减少7.0%、12.8%和23.6%；地区航线同比分别减少19.5%、10.0%和2.7%。三大航线旅客周转量均呈负增长，国内航线旅客周转量下滑幅度相比国际和地区航线略小一些。 受需求增速逐月回落的影响，08年上半年国航、南航、东航收费吨公里同比增速分别2.2%、7.0%和0.1%，而07年同期的增速分别高达14.9%、17.7%12.0%。 1.2.运力投放呈负增长 在需求疲软、油价高涨的双重压力下，三大航空公司通过减少航班、停飞部分航线等方式不同程度的缩减了运力投放：6月份国航可用座位公里微增0.5%，南航、东航同比分别减少4.3%和9.8%。其中，除国航国内、国际航线可用座位公里同比分别增长1.2%和1.1%外；南航、东航国内航线运力同比分别减少1.2%和4.5%，国际航线运力分别减少18.0%和19.1%；三大航空公司地区航线运力分别减少19.6%、9.6%和8.4%。 08年上半年，国航、南航、东航可用座位公里同比分别增长3.0%、5.3%和0.6%。 其中，国内航线和国际航线运力投放呈个位数增长，而地区航线运力呈负增长。 1.3.客座率持续下滑 虽然各航空公司不同幅度的收缩了运力投放的力度，但由于需求回落的幅度仍超过运力收缩的幅度，6月份国航、南航、东航整体客座率水平分别下滑5.0、0.1和1.9个百分点。从各细分市场的情况，国内、国际、地区航线无一例外，客座率都呈现不同幅度的下滑。 受3月份以来客座率水平不断下滑的影响，08年上半年国航、东航整体客座率水平分别比去年同期下滑0.6和0.3个百分点；南航整体客座率比去年同期略高1.2个百分点。 1.4.国内航煤价格连续两次上调 7月4日，WTI原油价格创出145.29美元/桶的新高后，近几个交易日以来出现较大幅度的调整，16日-17日三个交易日跌去15.39美元。随着国际油价不断走高，近期波动幅度在不断加大，反映了市场对处于历史高位的油价得不到真实需求支撑的担心。推动本轮油价上涨的主要因素：一是美元贬值；二是石油供应紧平衡下的地缘政治危机；三是投机资金推波助澜。一旦美元企稳或中东地区局势出现缓和，将有助于刺穿高油价的泡沫。如果国际油价出现持续、显著回调，将给航空股带来一定的交易性机会。 继6月20日航油出厂价上调1500元/吨后，7月1日起，国内航油综合采购成本再次上调720元/吨，达到870元/吨，国内航油零售价上调至8720元/吨。油价连续两次上调，给航空公司带来了较大的成本压力，尤其是在需求疲软的情况下，航空公司更难转嫁成本压力。以目前的国际油价测算，航油综合采购成本仍比新加坡航煤到岸价低2600元/吨左右，国内航油价格还有继续上调的空间。 注：“内地航班航油销售价格=航油综合采购成本+航油公司进销差价”。其中，航油综合采购成本为上季度航油公司实际销售的航油中，国内采购部分和国际进口部分的加权平均价格，定价公式为“综合采购成本=现行航煤出厂价+上季度航煤进口量*（上季度进口航煤价格—上季度国产航煤出厂价）/上季度内地航班航煤销售量”；航煤进销差价以420元/吨为基准价。 2.机场：六月业务量增速继续回落 受行业需求疲软的影响，国内主要机场业务量增速也呈逐月放缓的态势：6月份浦东机场、虹桥机场、白云机场、深圳机场飞机起降架次增速分别为3.4%、-2.7%、4.9%和-2.2%；旅客吞吐量增速分别为-2.1%、-1.4%、4.7%和0.5%；货邮吞吐量增速分别为15.4%、-15.2%、3.1%和-3.4%。但在五大主要机场中，白云机场业务量增速位仍位居前列。 1-6月份，浦东机场、虹桥机场、白云机场、深圳机场飞机起降架次累计增速分别为8.4%、-0.1%、9.2%和3.9%；旅客吞吐量累计增速分别为5.1%、7.0%、12.4%和6.3%；货邮吞吐量累计增速分别为15.6%、7.1%、12.2%和3.6%。 3.讨论：导致行业需求放缓的核心因素? 08年以来国内民航运输市场需求疲软受多方面因素的影响： 1）国际经济放缓、国内经济增速回落影响旅游、商务等出行需求；2）奥运对民航运输产生挤出效应，签证收紧、安全形势等问题抑制了航空出行；3）国内频发的自然灾害——雪灾、地震、洪涝、暴雨等影响航空出行。 我们一直在思考：经济因素、偶发性因素（奥运和自然灾害等）到底哪一个是导致行业需求大幅回落的主要因素？如果是奥运等偶发性因素起主导作用，那么奥运会、残奥会结束后行业业务量增速就应当出现反弹！ 1）从国际经济的影响来看。国际航线旅客（不包括地区航线）仅占国内机场总吞吐量的9%，而香港机场绝大部分客源来自国际市场，香港民航运输市场对国际经济形势的变动更敏感。08年1-5月份，香港机场旅客吞吐量同比增长了8.12%，比07年同期快2.12个百分点，国际经济放缓对香港民航运输市场并没有产生负面影响。 2）国内经济的影响。从1990年—2007年民航旅客周转量增速与国内GDP增速间的线性关系来看，民航旅客周转量增速=0.9997*GDP增速+6.6567。正常情况下，GDP每增长10%，将带动民航旅客周转量增长16.7%左右。07年1-6月国内GDP增长12.2%，带动同期民航旅客周转量增长17.6%；08年1-6月国内GDP增长10.4%，但同期民航旅客周转量增速已经回落至8%。我们判断国内经济增速小幅回落1.8个百分点，应当不会带动民航业务量增速出现如此大幅度的回落，偶发性因素的影响应当是主要驱动因素。 3）偶发性因素的影响。除了GDP增长外，疾病传播、安全形势、自然灾害等突发性因素也是影响民航业务量的重要因素。03年受非典影响，民航旅客周转量增速同比下滑0.5%。08年以来在国民经济保持较快增长的背景下，受奥运挤出效应、安全形势、频发的自然灾害等因素的影响，民航业务量增速出现大幅回落。 展望：通过上述分析，我们基本可以判断08年上半年以来民航量增速大幅回落主要来自奥运、自然灾害等偶发性因素的影响，国内外经济增速略有放缓对行业的影响不大；预期奥运会、残奥会结束以后，只要中国经济仍能保持持续较快增长，随着短期偶发性因素的消除，民航业务量增速有望出现反弹 4.行业评级 航空业： 短期内，考虑到奥运结束前行业需求疲软的态势仍将延续、国际油价持续高位运行、A股航空股估值水平远高于国际其他市场，维持行业“中性”评级。如果奥运结束后，行业业务量增速能够出现反弹、同时国际油价能够出现持续显著回落，将给航空股带来一定的投资机会。 机场业： 08年机场行业平均估值水平已回落至23倍左右，已低于历史平均29倍、02-05年熊市平均27倍的估值水平，但考虑到机场行业历史最低PE水平曾达到17倍、同时奥运结束前行业需求增速大幅回落的趋势仍将持续，短期维持机场行业“中性”评级。 9月份以后，随着奥运挤出效应的消除，如果行业业务量增速能够出现预期中的反弹，同时板块估值水平能够回落至20倍左右，将是投资机场板块比较好的时机。建议关注上海机场、白云机场、厦门空港、深圳机场。 |
