| <B>本报告导读：</B> 在市场的一片质疑声中，2008年上半年汽车业保持了平稳发展的态势，面对各种不利因素的困扰，汽车业继续奋勇向前。但是汽车业自4月份起呈现出环比下降，同比增长的特征，本报告分析了个中原因，同时对投资脉络进行了梳理，重点推荐潍柴动力和金龙汽车等商用车公司。详细参阅报告全文。 <B>投资要点：</B> 2008年上半年，汽车业总体呈现平稳快速发展的态势，产量为519.96万辆，同比增长16.71%；销量为518.22万辆，同比增长18.52%；产销率99.62%，同比微增1.53个百分点。6月份当月汽车的产销状况继续呈现出环比下降，同比增长的特征，一方面在经历了第一季度的快速发展和伴随着乘用车新车型推出频度的加快，市场需要喘息、调整的时间，另一方面“五一”长假变短假也影响到了购车者对购车时间及车型选择的调整。总体分析，2008年全年汽车业的运行态势似乎与2006年极为类似。 虽然目前载货汽车（含半挂牵引车）占整个汽车总量的比重已经远低于乘用车，但是其与乘用车薄利多销特征的根本不同在于作为投资品的高附加值，而且同样呈现满产满销的势头，因此载货汽车（含半挂牵引车）行业在国民经济持续稳定增长的大背景下前景依然广阔。当然与乘用车等一样，伴随着宏观调控的加强和基数的持续扩大，载货汽车（含半挂牵引车）行业的增速同样也会呈现放缓的态势。由此在汽车业细分之行业中，维持对商用车中载货汽车（含半挂牵引车）行业“增持”的投资评级不变。 鉴于中国客运总量的98%系由公路运输完成，因此未来市场对于客车的需求还是会保持一个较为适度的增长，只是大中轻客车车型之间会呈现一定的波动。由此在汽车业细分子行业中，将客车行业的投资评级由“中性”调整为“增持”。 鉴于乘用车，特别是轿车薄利多销的特征，主导产品的盈利能力伴随着价格重心的不断下移而减弱，而可比基数的日益抬高将导致乘用车行业产销的增幅进一步趋于平缓。同时由于目前国际油价已经突破145美元/桶关口，而国内燃油价格因多种因素尚未全面与国际接轨，由此也会给国内消费者以错觉。未来一旦国内油价开始提高，势必会对耗油大户之一的汽车业产生重大负面影响，而替代能源等短期内也还无法完全满足商业化需求。由此在汽车业细分子行业中，维持对乘用车行业“中性”的投资评级不变。 重点推荐：潍柴动力（000338）、江铃汽车（000550）、中国重汽（000951）、宇通客车（600066）和金龙汽车（600686）。 1.行业发展回眸 2008年上半年，汽车业总体呈现平稳快速发展的态势，产量为519.96万辆，同比增长16.71%；销量为518.22万辆，同比增长18.52%；产销率99.62%，同比微增1.53个百分点。其中：乘用车产量365.31万辆，同比增长15.97%，销量360.90万辆，同比增长17.07%；产销率98.79%，同比微增0.89个百分点。商用车产量154.65万辆，同比增长18.48%，销量157.32万辆，同比增长21.98%；产销率101.73%，同比提高2.92个百分点。商用车的增速继续高于乘用车的增速，且无论是乘用车还是商用车的产销率均比去年同期有所提高。 从以往年份的情况看，一般自4月份汽车产销呈现回落后将一直持续到7-8月才能“见底回升”，这一方面是在经历了春节和“五一”销售旺季后企业需要有一个正常的休整，同时也是在为“十一”和年末的行情进行必要的蓄势。（分月度汽车产销对照参见图1，分车型产销一览参见表1） 从消费和投资的角度看，客车和载货汽车可归入投资品行列，而乘用车则更多地体现了消费品的色彩。 乘用车：随着其占整个汽车的比重稳定在70%且基数日渐扩大，增长速度不可避免地会有所放缓，不过目前仍保持适度增长的态势。 细分车型：2008年1-5月轿车生产同比增长16.22%，增速下滑近9个百分点，销售同比增长17.43%，增速下降超过8个百分点，产销率为98.55%，与去年同期相比提高1.2个百分点；MPV生产同比略微下降0.81%，增速下滑超过23个百分点，销售同比增长4.01%，增速下滑近12.5个百分点，产销率为99.79%，同比增加4.63个百分点；SUV生产同比增长45.58%，增速增长超过16个百分点，销售同比增长39.72%，增速增长近10个百分点，产销率97.35%，同比下降超过4个百分点；交叉型乘用车生产同比增长12.15%，增速提高超过11个百分点，销售同比增长13.69%，增速提高近10个百分点，产销率102.71%，同比1.4个百分点。 在所有的乘用车中，MPV车型由于与5米以下底盘的轻型客车具有较强的替代关系，呈现此起彼伏的效应，因此在相关轻型客车实现了外观改型后，开始夺回原本失去的市场份额，结果导致MPV出现一定幅度的下滑，不过未来伴随着新一代MPV的推出，天平可能会再度出现倾斜。 SUV车型继续保持快速增长，主要还是得益于城市用SUV的大力发展，从某种意义上讲，中国的SUV车型已经脱离其原来运动型、越野型的本意。对制造企业而言，发展SUV是其曲线进入轿车制造领域的突破口，而对于消费者而言，则更多地是从外观造型和追求与基本轿车的不同来进行选择，使用环境也主要以城市为主，在油耗与基本轿车接近的情况下可以看作是对轿车的一个补充车型。 由于中国地域辽阔，经济发展呈现较大落差，因此中西部地区，甚至东部沿海发达地区的部分用户仍对交叉型乘用车情有独钟，其占整个乘用车的比例基本保持在15-20%之间，不过由于其基数已大，因此增速要低于乘用车行业的平均增速水平。 而从生产集中度看，上汽通用五菱、长安汽车（含南京长安）、哈飞汽车、东风渝安和昌河股份这五家企业就占据了95%以上的市场份额。 在中高档乘用车价格中枢持续下移和城乡居民个人收入增长的影响下，伴随着“消费升级”，轿车、MPV和SUV将继续保持适度增长。 客车：2008年1-5月虽然仍保持增长，但是与2007年同期相比则出现了较大的滑坡，其中客车生产同比增长6.79%，增速下滑超过10个百分点，销售同比增长6.73%，增速下降超过14个百分点，产销率为100.57%，与去年同期基本持平；客车底盘生产同比增长10.03%，增速下滑超过4.5个百分点，销售同比增长11.34%，增速下滑近6个百分点，产销率为101.51%，同比提高1.2个百分点。 之所以出现这样的状况，一是2008年年初南方地区遭遇百年不遇的大范围冰雪灾害，公路客运受到极大的负面影响，原本指望春节客运获得收益的愿望落空，使得相关客车的更新周期被迫延长；二是2008年国家对法定节假日做出调整，特别是改“五一”长假为短假和增加清明、端午、中秋等假日，导致短途游、周边游和自助游趋热，进而影响到对客车车型的选择。此外5.12四川大地震等突发灾害事件均可能对2008年的客车市场产生不利影响；三是各地大力发展城市公共交通力度不减。从客车底盘的产销情况同样反映出了目前客车市场的需求状况，那就是大型客车和轻型客车增速依旧，而中型客车增速则出现明显放缓。而这样的结构性变化势必会对客车业相关企业产生影响。同时客车业与整个汽车业一样呈现了满产满销的格局。当然伴随着客车产销规模的逐年扩大，原来低基数所引发的高增长出现回归也是必然的结局。这从客车行业龙头企业宇通客车、金龙汽车2008年第一季度的经营中可见一斑。 载货汽车（含半挂牵引车和底盘）：其占整个汽车的比重基本稳定在25%以上的水平。进入2008年，伴随着国民经济的持续快速发展，特别是重型载货汽车受诸如京沪高铁等大型工程依托，以及震后重建等的刺激，虽然面临更为严格的排放标准和超载超限的制约，但是总体看作为投资品的载货汽车（含半挂牵引车）应该仍将继续保持适度快速增长的发展势头。 细分车型：2008年1-5月重型载货汽车生产同比增长62.70%，增速基本与去年持平，销售同比增长67.12%，增速提高超过15个百分点，产销率为97.65%，与去年同期相比提高2.59个百分点；中型载货汽车生产同比增长10.50%，增速提高7.11个百分点，销售同比增长8.08%，增速提高3.85个百分点，产销率为97.17%，同比微降0.46个百分点；轻型载货汽车生产同比增长16.80%，增速微增1.19个百分点，销售同比增长21.04%，增速提高5.89个百分点，产销率101.58%，同比增加3.57个百分点；微型载货汽车生产同比增长11.96%，增速下滑6.57个百分点，销售同比增长10.75%，增速下滑12.59个百分点，产销率100.83%，同比下降1.05个百分点。半挂牵引车中：小于25吨级的车型生产同比下降84.83%，增速下滑近2.15倍，销售同比下降82.78%，增速下降超过1.3倍，产销率84.75%，同比提高14.25个百分点；25-40吨级车型生产同比增长47.62%，增速下滑1.15倍，销售同比增长58.37%，增速下滑近85%，产销率103.12%，同比提高6.48个百分点；40吨级以上车型同比增长11.29%，增速下滑近1.2倍，销售同比增长17.66%，增速下降近62%，产销率105.61%，同比提高5.72个百分点。 分析可知，虽然2007年以来国家强化宏观调控，但是全社会公路货物运输量和货物周转量保持了持续稳定的增长，幅度在10%左右，因此为载货汽车（含半挂牵引车）的发展提供了良好的外部环境。而重型载货汽车及底盘是带动整个载货汽车业继续快速发展的主要动力，不过由于其基数也在持续扩大，因此增速同样呈现放缓的态势。 2008年1-5月重型车（包含底盘和半挂牵引车）的销售增速达到了55.14%，且产销率同比提高5.85个百分点，达到97.29%。虽然半挂牵引车的增速出现较大幅度的回落，但是依然保持了50.26%的快速增长，其与重型载货底盘构成了拉动重型车市场增长的主力。 就半挂牵引车而言，由于全国有20个省市、88%的收费公路实行计重收费和限制总重超过55吨的车辆上路行驶，因此25-40吨级的车型成为了半挂牵引车的绝对主流，占半挂牵引车的比重近88%。而小于25吨级的半挂牵引车只有区区百十来辆，基本以清理库存为主。但是鉴于半挂牵引车主要系运输用车型，如果未来出口货物，特别是集装箱货物出现持续减少，那么将会对其造成较大的负面影响。 2.汽车业所面临的主要形势 2.1.宏观经济形势 2003年以来，我国的GDP连续五年保持10%以上的高增长，而同期的CPI年增长率仅为2.64%，宏观经济经历了一段“高增长、低通胀”的黄金时期。然而从2007年下半年开始，在食品价格迅速上涨的带动下，CPI持续走高；2008年以来，受上年同期较低基数以及南方冰雪灾害等因素的影响，CPI在2月份达到了最高值8.7%，此后虽稍有回落，但1-6月份CPI同比增速仍达到了8.1%的高水平。由此可以看出，中国经济已经步入“高增长、高通胀”的新的发展阶段。从经济学角度看，通胀的不同阶段其产生的影响是个不相同的，一般地： 通胀上升前期：市场上原材料价格上升并带动企业产品售价上升，但此时企业存货仍处于低价（前期采购的），企业盈利空间快速扩大；通胀上升后期：虽然产品售价能够与原材料价格同步上涨，但由于存货成本随采购成本逐步上升，企业利润空间开始缩小；通胀回落前期：市场上原材料价格回落，产品售价亦跟随回落。但前期采购的原材料等存货成本仍处于高位，企业利润空间被快速挤压； 通胀回落后期：原材料和产品价格继续回落，存货成本亦跟随采购成本逐步下降，企业利润空间有所扩大。但由于存货成本仍高于市场价格，企业利润空间较小。 面对复杂多变、跌宕起伏的国际政治经济形势，虽然担忧中国也将面临较大的通胀压力，但是基于中国的非完全市场化体系，从政府强调“稳定、和谐”的角度看，未来更可能会采取“小步快跑”的方式来对物价进行调整，而不会出现“一步到位”式的调整。由此对市场所造成的冲击也就会大大减小。 未来如果CPI控制在10%以内，虽然整体经济发展不可避免地会出现放缓，但是如果同时国家出台其他刺激消费的措施，则经济仍有望保持8%左右的增长。因此优势企业仍将具备较好的盈利能力。 2.2.制造成本压力 相关统计数据显示，受美元持续大幅度贬值所引发的国际石油价格暴涨的刺激，2007年10月以来国内燃料动力价格呈现加速上扬的走势，2008年7月1日国家再度实施煤电联动，平均每度电提价0.025元，由此进一步加大了燃料动力价格上涨对汽车制造业所造成的成本压力。 伴随着汽车业的持续快速发展，对于钢铁的需求也在持续增加，统计数据显示2000年-2006年间全国汽车制造复合增长率近21%，而同期钢材消耗的复合增长率为13.45%，生铁消耗的复合增长率为7.35%，这主要是因为同期汽车产品的结构在不断调整，轿车的占比从2000年的不足30%提升到2006年的53%，目前乘用车的占比已经超过70%，从而使得汽车业的单车耗钢从2000年的2.36吨下降到2006年的1.62吨，降幅超过30%，单车耗铁从2000年的0.38吨下降到0.18吨，降幅超过50%。因此汽车业作为钢铁使用大户并不是体现在数量上，而是体现在其所使用的钢铁品种的高附加值上。 2006年以来受国际铁矿石价格持续大幅度提升以及焦炭、能源电力等综合影响，国内汽车用主要钢材价格也呈现一路走高的态势，年均涨幅在3-5%之间，而伴随着以宝钢为代表的国产汽车板材能力的陆续形成，2007年的国内汽车用钢材的自给率从之前的40%左右提高到60%左右的水平。虽然2008年国际铁矿石价格仍维持了较大幅度的上扬，且运输费用因油价高企而持续走高，但是在国家严控电价等背景下，国内汽车用钢材的价格在2008年上半年并没有出现大幅度的上扬。一方面，相关整车制造企业与钢企签有战略协议，所采购的钢材不会简单按照钢企所公布的市场价执行，存在有价无市的状况；另一方面，伴随着国内汽车用钢材产能的持续释放和人民币持续快速升值以及汽车制造业增速的趋缓，供需状况并不支持钢企大幅度提价。然而2008年7月1日起国家实施第三次煤电联动，虽然每度电提价仅0.025元，但是由于相关汽车制造企业的现有装备能耗无法减少，且不排除其它行业转嫁电价上涨的压力，因此综合分析判断，2008年下半年汽车用钢材的整体涨幅有可能超过5%的水平，但是只要不超过10%，汽车制造企业还是可以承受和消化的。 而铜、铝等有色金属价格同样受美元贬值影响，在2008年也呈现出震荡上扬之势，不过由于其在汽车中的应用并不占主导，因此影响不如钢铁等黑色金属。 对于汽车制造企业而言，在消化原材料成本方面也还是有许多手段可供选择，比如在不影响整车安全性能的前提下，可以通过选用稍薄的板材来达到降低成本的目的。此外，对于原来采用钢材的部位，尽可能地改用包括工程塑料在内的其他替代材料，也可以取得同样的效果。然而对于商用车来说，由于承载，甚至于是超载能力的原因，因此载货车制造商无法象轿车那样通过采用较薄的钢板等来化解钢材等原材料价格上涨所带来的巨大成本压力，而只能通过做大规模和内部挖潜来进行消化。 此外，分析可知，对于汽车制造业的毛利率的影响，成本固然是一个方面，但是市场竞争激烈所引发的“价格战”恐怕更为显著，因此相关企业需要持续不断地推出“新车型”和进一步扩大生产规模来进行弥补。 2008年以来，国内汽车市场明显呈现高档进口车价格持续攀升，国产汽车则在中高档车型价格中枢持续下移的情况下，呈现不断降价的格局。这一方面是因为2008年年初国家质量监督检验检疫总局会同公安部颁布《对进口机动车车辆识别代号（VIN）实施入境验证管理的公告》（2008年第3号）后，合格的进口汽车经销商受到严格管控，进而导致包括“水货”在内的进口汽车数量大幅度减少所致；另一方面国内汽车制造企业的产能仍有持续释放的空间，脆弱的供需平衡极易打破，获利能力相对较高的中高档车型所采取的降价势必引发消费者的“消费升级”，进而挤压经济型、小排量车型的市场空间和盈利空间。 目前以自主品牌汽车为代表的中国汽车出口保持着较为旺盛的势头，但是由于相关汽车企业的产品出口并不以盈利为首要目标，且出口对象多为欠发达国家或经济体，因此人民币持续快速升值没有带来多少负面影响。此处不再赘述。 2.3.环保、政府采购等政策影响 鉴于载货汽车（含半挂牵引车）基本上都是采用柴油机为动力，而柴油机要达到国Ⅲ排放标准目前多采用高压共轨燃油喷射系统，其价格与发动机的排量并没有很大的关联，因此对于售价相对较高的重型车而言，其分摊/承受能力要明显强于轻型车。不过鉴于目前国内燃油油品的原因，国家有关部门可能会推迟相关排放标准的实施时间，而且伴随着诸如美国康明斯公司在武汉设立燃油喷射系统公司，未来相关关键零部件竞争的加剧却有利于整车制造企业。 此外，为了抗震救灾，国务院已经明确今年国家机关经费开支要压缩5%，再算上地方政府的相关经费支出缩减，对于2008年下半年公务用车市场将是一个极大的利空。而这部分车几乎均以中高档车型为主，是相关车企的“基本盈利来源”。一旦没有了这部分“消费”，将对企业经营业绩产生较大的影响。而经济型、小排量车型虽然对提升产销总量具有明显的拉动作用，但对于企业经营业绩的贡献则显得极为乏力。 2.4.高油价时代的使用成本 由于中国国内的燃油价格在各种因素影响下与国际水平相比存在较大差距，导致炼厂亏损，经销商惜售，特别是柴油更是多次出现人为引发的“油荒”。但是未来国内柴油等燃油价格与国际接轨乃大势所趋，受国际原油价格持续走高的影响，前期一直受到政府严格管控的成品油价格终于在6月20日进行了上调，不过所采取的是“小步快跑”式的提价模式，未来成品油的价格如果进一步甚至出现快速与国际接轨的情况，那么肯定会对汽车的消费产生极为不利的影响。 按目前的油价水平，对于乘用车消费者而言，如果仍按原有的方式使用汽车，折算到每天也就是多支出3-5元，绝对额并不算很大，尚载可承受的范围内；而如果适当减少使用频次，那么其影响就更小了。而且从价格敏感性角度分析，中高端轿车拥有者的敏感度远低于小排量经济型轿车拥有者的水平。而持续提升的油价了肯定会对汽车业产生不利的影响。 而对于商用车来说，由于目前汽车使用成本中除了油价外，停车费、过路费、养路费等也占据了一定的比重，再加上商用车的投资品特性，制造商存在向下游转嫁成本压力的能力，而相关用户对价格的敏感度相对较低，因此未来存在提升价格的空间。当然在目前市场竞争较为激烈的情况下，单个企业无力采取这样的举动，惟有行业同步才可实现。 在高油价背景下，人们自驾车的减少将增加搭乘公共交通工具的频次，在影响乘用车的同事对客车业反而是一个促进。同时鉴于中国客运总量的98%由公路运输完成，因此未来市场对于客车的需求还将保持一个较为适度的增长，只是大中轻客车车型之间会呈现一定的波动。 3.行业公司评级 3.1.行业评级 3.1.1.载货汽车 虽然目前载货汽车（含半挂牵引车）占整个汽车总量的比重已经远低于乘用车，但是其与乘用车薄利多销特征的根本不同在于作为投资品的高附加值，而且同样呈现满产满销的势头，因此载货汽车（含半挂牵引车）行业在国民经济持续稳定增长的大背景下前景依然广阔。当然与乘用车等一样，伴随着宏观调控的加强和基数的持续扩大，载货汽车（含半挂牵引车）行业的增速同样也会呈现放缓的态势。由此在细分子行业中，维持对商用车中载货汽车（含半挂牵引车）行业“增持”的投资评级不变。 3.1.2.客车 鉴于中国客运总量的98%由公路运输完成，因此未来市场对于客车的需求还将保持一个较为适度的增长，只是大中轻客车车型之间会呈现一定的波动。由此在细分子行业中，将客车行业的投资评级由“中性”调整为“增持”。 3.1.3.乘用车 鉴于乘用车，特别是轿车薄利多销的特征，主导产品的盈利能力伴随着价格重心的不断下移而减弱，而可比基数的日益抬高将导致乘用车行业产销增幅趋于平缓。 虽然相关企业对于钢铁等原材料价格的上涨可以通过诸如选用薄板或替代材料，以一定的手段予以化解。但是如果未来电价也因煤电联动而出现上调，则对于汽车制造业来说短期内还无法自行消化，势必会进一步加大成本压力，进而影响到经营的业绩，对此应予以密切跟踪和关注。 此外，由于目前国际油价已经突破145美元/桶关口，而国内燃油价格因多种因素尚未全面与国际接轨，由此也会给国内消费者以错觉。未来一旦国内油价进一步提高，势必会对耗油大户之一的汽车业产生重大负面影响，而替代能源等短期内还无法满足商业化需求。由此在细分子行业中，维持对乘用车行业“中性”的投资评级不变。 3.2.公司评级 鉴于2008年汽车业机遇与挑战并存，而目前市场对汽车业的发展依然存在严重分歧。总体看，在经历了6月份实施2007年度分红派息等分配方案后相关个股除权后的绝对价格已经处于较低的水平，目前汽车类相关上市公司在经历了相当一段时间的调整后，其投资价值日益显现。因此仍维持之前的分析，对于整车投资的脉络顺序依次为：1、商用车（载货汽车和半挂牵引车，代表企业：潍柴动力000338、江铃汽车000550和中国重汽000951）→2、商用车（客车，代表企业：宇通客车600066、金龙汽车600686）→3、注资整合、购并重组等题材（以一汽系和中航系为代表）→4、乘用车（代表企业：上海汽车600104）。 重点推荐：潍柴动力（000338）、江铃汽车（000550）、中国重汽（000951）、宇通客车（600066）和金龙汽车（600686）。 相关企业的详细分析点评将结合2008年中期业绩报告展开，敬请投资者密切关注。 |
