| <TABLE width="93%" align=center border=0> <TBODY> <TR> <TD style="WORD-BREAK: break-all"><SPAN class=hangju id=zoom> <B>投资摘要：</B> 对粮食需求的增加、经济作物种植面积的扩大以及国家对农业的扶持政策将拉动化肥需求的持续快速增长。我们预计未来几年化肥消费量年均增长幅度将可达到5%左右或以上。 近年来国内化肥行业的竞争加剧，目前氮肥及磷肥企业已经出现供过于求的状况。不过，由于产业集中度较低，大型氮肥及磷肥企业具有明显的相对竞争优势。国内钾肥市场严重供不应求，部分拥有原料资源的钾肥企业具有天然的垄断优势。 目前国内化肥价格明显高于国内价格，但在特别关税征收期间，国际氮肥和磷肥价格对国内价格的拉动作用将趋减弱。由于生产成本居高不下，同时库存增加可缓解出口减少给化肥市场带来的压力，我们预计未来氮肥和磷肥价格将保持平稳运行，而不会出现大幅度的下跌。由于我国钾肥主要依赖进口，特别关税对钾肥基本没有影响，我们预计未来钾肥价格仍将保持高位运行态势，并可能再度出现较大的上涨空间。 近年来化肥行业表现出较好的景气度，收入及利润快速增长，利润率持续回升。子行业之中，钾肥的盈利能力和增长性最为突出。 我们预计随着钾肥价格的持续上涨，该子行业仍将持续保持较高的盈利能力。磷肥的利润率将在2008年赶上肥料制造行业的平均水平。 由于特别关税的影响及主要钾肥企业估值偏高，我们给予化肥行业“跟随大市”的评级，但这并不影响部分相对估值偏低的个股在未来一段时间内有突出的表现。在上证指数4000点的预期之下，我们建议关注六国化工、鲁西化工、柳化股份、湖北宜化等公司。 农业生产中常用的化肥包括氮肥、磷肥、钾肥、复合肥、复混肥和微肥等，化肥中氮肥的比重在7成以上。氮肥主要包括尿素和碳酸氢铵两种，尿素以含氮量高、不会在土壤中残留酸根、长期使用不会使土壤变质和结块等优势，成为氮肥乃至整个化肥消费结构中的主要品种。 天然气、煤炭、石油是生产氮肥的三大原料，按照合成氨的原料来源不同，可将氮肥生产过程分为气头、煤头、油头三类。近年来由于原油价格持续大涨，油头氮肥企业亏损严重，这一过程已经逐步停产。目前国内氮肥类上市公司之中，只有气头和煤头类企业。 行业地位重要，市场需求巨大 我国是一个农业大国，坚持立足国内实现粮食基本自给，以不到世界7%的耕地面积养活占世界22%的人口，粮食安全问题至关重要。不过，1990年以来，我国的粮食作物播种面积却持续减少，通过增加化肥施用量的方式提高单位面积粮食产量成为必然的选择。 国家相关部委公布的数字显示，最近25年来我国人口累积增长逾30%，这一数据和同期我国粮食产量的累积增长幅度（28.45%）基本一致；而粮食作物的耕种面积却累积下降了7.50%，因此，单位播种面积粮食产量的提高对于保障我国的粮食供给起到了关键性的作用。1983年至今我国单位播种面积粮食产量由3.40吨/公顷提升至4.72吨/公顷，累积提升幅度达到39%，化肥施用量的增加应是粮食单产提升的重要保障。 未来我国化肥消费量仍有较大的增长空间：其一，从单位耕地面积施肥水平看，我国耕地亩均总施肥量约30公斤，与国外发达国家约70公斤的平均指标还有较大的差距；其二，从近年来的数据来看，化肥消费量增速明显大于粮食作物和经济作物的单位面积产量增长速度，这意味着农作物种植效率的提升将导致化肥消费量以更快的速度增加；其三，目前经济作物、林业、水产等非粮食作物用途的化肥消费量比重已经提升至40%以上，由于经济作物单位种植面积对化肥量高于粮食作物60%以上，因此经济作物种植面积的快速增加将持续对化肥消费起到重要的拉动作用。 此外，国家对农业的扶持政策也将对于化肥消费起到推动作用。农业税的取消和农产品价格的提升令农民的收入明显增加，用于化肥消费的收入也将相应增加。而从化肥消费的增长模式来看，价格因素也成为影响化肥消费量的关键因素之一。综上，我们预计未来几年化肥消费量年均增长幅度将可达到5%左右或以上。 行业竞争加剧，产品供过于求 2001年国家公布的《十五计划纲要》明确，国家不再垄断化肥制造，化肥产品的生产和销售渠道被大大拓宽。2003年-2005年国际化肥市场全面复苏和国内化肥产品价格上涨，使得国内化肥行业的盈利状况明显好转，化肥产品的产能迅速扩大，行业竞争逐渐加剧。 2006年国内新增产能400万吨，国内尿素供大于求的压力已有明显表现。2007年新增项目生产能力增加至500万吨左右，2008-2010年规划建设项目则达到1110万吨。此外，化肥市场还将面临外资企业的竞争。我国政府按承诺于2006年12月11日起全面开放化肥业的批发、零售市场，外资进入必将加剧市场竞争，化肥企业市场生存空间将会受到一定挤压。 新增产能的释放令2005年以来我国化肥产品的对外依存度迅速下降，并于2007年越过供需平衡点出现供过于求的现象，这种情况在今年一季度持续存在。 从氮、磷、钾三种主要化肥品种的情况看，氮肥和磷肥供过于求的现象较为严重，且2003年以来持续出现供过于求的情况。近年来国内氮肥过剩的情况迅速加剧，净出口数量迅速增加，净出口比例（净出口数量/总产量）由2006年的1.36%大幅增加至2007年的8.96%，这一数字在今年一季度更是达到15.49%之多。国内磷肥产品于2006年越过供需平衡点出现供过于求，2007年净出口比例由2006年的0.90%迅速增加至18.70%，这一比例在今年一季度回落至15.96%，供过于求的情况依然十分明显。我国的钾肥消费则主要依靠进口，多年来钾肥产品的对外依存度高达70%左右或以上，国内钾肥生产主要掌握在少数拥有原材料资源的少数企业手中，这些企业具有天然的垄断优势。 除钾肥企业之外，大型氮肥及磷肥企业也将在行业竞争中拥有明显优势。目前国内有氮肥生产企业逾700家，其中年产30万吨合成氨以上的大型企业不足40家，企业规模普遍偏小，产业集中度低，竞争能力差距较大。这种状况使得一些优势企业未来拥有巨大的扩张空间。 价格：国际价格拉动作用明显减弱 近年来国内化肥产品价格整体运行状况较为平稳，尿素价格2005年以来月均价最大波动幅度在20%以内，四月份国内尿素平均价格同比涨幅更是只有5.5%，尿素价格的表现对于国内化肥价格起到了相当程度的稳定作用。不过，最近一年来磷肥价格和钾肥价格均出现了大幅度的上涨，DAP和氯化钾四月份均价同比上涨幅度分别达到59.9%和60.0%之多。 磷肥和钾肥价格上涨的动力主要来源于两个方面——成本上升推动和国际化肥产品价格上涨的拉动。但随着出口关税的全面大幅提升，上述影响机制出现了一些新的变化，国际化肥价格上涨对国内化肥价格的拉动作用明显减弱。 尿素：上涨压力显现，将趋平稳运行 2007年国内尿素产量合计2501.91万吨（折纯），实物产量则达到5438.70万吨，同比增长12.06%，相对于不足5000万吨的表观消费量，产量过剩的现象已经十分明显。 尿素生产所需的合成氨原料主要来源于煤和天然气。出于环保方面的考虑，国外的尿素产能几乎全部以天然气作为原料，近年来天然气价格的大幅上涨导致欧美大量的合成氨装置被迫关闭；而另一方面，生物能源的迅速令对氮肥的需求迅速增加，国际尿素市场供不应求，尿素价格大幅上升。 国内尿素产能以煤炭原料为主，煤头尿素产能所占比例在70%以上，部分气头尿素产能的天然气成本也受益于国家的相关政策支持而明显较低，这种情况之下国内尿素价格始终维持于相对稳定的水平。国内外尿素价格差别的逐渐扩大令尿素出口迅速增加，数据显示，2007年国内尿素净出口量达到525万吨，净出口比例（净出口量/产量）为9.66%，分别同比上升2.95倍和2.46倍，今年前两个月尿素净出口比例更是达到13.50%，创下历史新高。 未来国内尿素出口将受到很大的限制。4月20日-9月30日期间，国家对所有化肥加征100%的特别关税，尿素和复合肥的关税将上升至135%，磷肥和钾肥的关税将上升至130%。 这意味着即便扣除运费成本，国际化肥价格分别达到国内价格的2.35倍和2.3倍左右时，化肥出口才可能继续进行。对于尿素产品而言，4月份国际价格只有国内价格的1.9倍。出口的限制将加剧国内尿素市场的供过于求状况，价格压力将逐渐显现。 当然，国内尿素价格也不可能出现大幅下跌，尿素生产商也面临较大的成本压力。近年来国内煤炭价格大幅上升令煤头尿素企业的生产成本显著增加，化肥用天然气价格的上涨虽然受到一定的限制，但数年来也有较大的上升幅度，气头化肥企业的生产成本也有明显提升。生产成本的提升将对尿素市场价格起到支撑作用。我们预计未来几个月内尿素价格将维持在1800元/吨左右的水平，变动幅度不会太大。部分剩余产量可转化为库存，不会对市场价格形成太大的冲击。 磷肥：价格下降空间非常有限 最近一年来磷肥价格的上涨幅度远远大于氮肥。和尿素产品的情况一样，生产成本的提升和国际磷肥价格的拉动作用，是国内磷肥价格大幅上涨的两大促进因素。 磷肥原材料中的磷矿石和硫磺属于资源品种，近年来价格均出现不菲的涨幅。磷矿石持续处于供不应求的状态，我国一般品位的磷矿石价格已从2005年初的90多元/吨涨到300元/吨以上，高品位的磷矿石价格则达到400元/吨。我国是最大的硫磺进口国，国际硫磺价格从去年初的每吨70多美元涨到600多美元，上涨了8-9倍；国内硫磺进口价格也从去年初的吨价1200元，到现在最高时5000多元，部分下游企业已经被迫停产或限产。 国际磷肥价格的大幅上涨对于国内磷肥价格表现也起到了拉动作用。经过数年的低迷表现，从2007年3月份开始，国际磷肥价格开始跃升至国内磷肥价格之上并持续走强，国内外磷肥价格的差别导致国内磷肥出口数量的迅速增加。2007年磷肥净出口比例高达近20%之多，创下历史新高。大量的磷肥出口令国内市场供给减少，库存快速下降，对于国内磷肥价格的上涨起到明显的正面刺激。 特别关税对于磷肥出口将起到重要的限制作用。按照特别关税规定，4月20日-9月30日期间，DAP出口将被征收135%的关税，我们预计磷肥的净出口比例在特别关税征收期间将由一季度的15.96%大幅降低至5%左右或以下。不过，目前磷肥的国内外差价已经非常之大，4月份国内DAP均价为4100元/吨，而美国海湾的DAP价格则达到1220美元/吨（约为8540元/吨），为前者的2.08倍。如果国际磷肥价格在目前的基础上再度大幅上涨，大量出口的现象将重新出现。此外，未来几个月内磷肥出口数量的减少部分将可转化为国内库存，在生产成本居高不下的情况下，磷肥价格不会出现大幅下降的情况。 钾肥：价格将保持高位运行 钾肥是唯一不受特别关税影响的化肥品种。我国农业耕地普遍缺钾，受国内资源量及供给数量的限制，国内钾肥主要依赖进口，我国钾肥年需求量接近1100万吨，国内生产量只有300万吨左右，进口依存度在70%以上。国内钾肥价格不仅完全由进口价格主导，而且由于全球大部分钾盐资源由国际寡头所控制，因此导致了一年一度的钾肥谈判价格具有很强的价格粘性，易涨难跌。国内外钾肥市场供不应求的状况导致价格大幅攀升。预计未来钾肥价格仍将保持高位运行态势，并可能再度出现较大的上涨空间。 近期全球主要钾肥进口国的到岸价格均已大幅上涨。东南亚的到岸价格从2007年初约230美元/吨上涨到年中的300美元/吨，年底时已达到450美元/吨，而目前已达到750美元/吨。巴西二季度钾肥进口到岸价格也达到了750美元/吨，对比去年同期的价格上涨了2倍以上。中国从俄罗斯、白俄罗斯陆运进口的散装钾肥口岸实际交货价格从2007年9月份的260美元/吨左右，上涨到12月份的350美元/吨左右，到今年4月份已经达到510美元/吨。业内乐观预测数字，国际钾肥市场年内将有可能达到1000美元/吨。 行业盈利：整体状况较好，钾肥独具优势 近年来化肥行业表现出较好的增长性。2002-2007年整个肥料制造行业及氮肥、磷肥子行业的收入复合增长率都在20-30%之间，利润复合增长率则均达到近60%之多。钾肥子行业的增长性最为突出，收入复合增长率和利润复合增长率分别达到54.5%和85.6%之多。 从盈利能力来看，近年来尿素及整个肥料制造行业的毛利率变动幅度不大，这和尿素价格的稳定运行状况有关；利润率则出现持续和显著的回升，表明化肥企业的费用管理水平有明显提升。2002-2003年磷肥行业连续亏损，但2004年以来行业持续回暖，我们预计随着磷肥价格的上涨，该行业的盈利能力将在2008年赶上肥料制造行业的平均水平。钾肥子行业的盈利指标远高于肥料制造行业的平均水平，随着钾肥价格的持续上涨，我们预计该子行业将持续保持较高的盈利能力。 行业估值及重点上市公司评级 由于特别关税的影响及主要钾肥企业估值偏高，我们给予化肥行业“跟随大市”的评级，但这并不影响部分相对估值偏低的个股在未来一段时间内有突出的表现。在上证指数4000点的预期之下，我们建议关注六国化工、鲁西化工、柳化股份、湖北宜化等公司。 六国化工（600470）：成本优势延续，未来增长可期 公司主营产品包括DAP、MAP、复合肥等，是国内大型磷铵企业中唯一一家上市公司。 公司拥有四套高浓度磷复肥生产装置，年产能达到112万吨。公司目前生产所需磷矿主要外购，公司全资控股的宿松新桥拥有80万吨磷矿石产量，预计09年正式投产，可部分解决原材料供应问题。另一原材料硫酸主要向母公司和周边企业采购，亦有明显的低成本优势。自4月20日实施135%的出口关税以来，DAP价格仍维持高位运行，并未出现明显回落的情况。我们预计公司未来两年的盈利状况具有较好的增长性，2008年EPS保守预期为0.638元，同比增长42%；给予42倍的预期PE，三个月目标价为19.46元，较现价有91%的上升空间；给予“买入”的投资评级。 鲁西化工（000830）：产能扩张带来稳健增长 公司主营尿素、复合肥及化工产品的生产与销售，是我国规模最大的化肥生产基地,化肥产品产销量连续四年保持全国第一，也是全国化肥行业唯一同时拥有尿素、复合肥、磷酸二铵三种国家免检产品的企业。公司目前拥有合成氨100万吨、尿素150万吨及复合肥150万吨的生产能力，未来几年仍处于快速扩张阶段，预计“十一五”期间实现年产300万吨尿素及300万吨复合肥的生产能力。此外，烧碱、DAP、甲醇等新项目也将成为公司未来的盈利增长点。我们保守预期公司2008年EPS为0.261元，同比增长22%；给予40倍的预期PE，三个月目标价为7.96元，较现价有40%的上升空间；给予“买入”的投资评级。 柳化股份（600423）：成本降低带来价值提升 公司是华南地区最大的现代化工及化肥生产基地，产品覆盖尿素和硝酸两大系列。2007年初投料生产的壳牌煤气化装置已经逐步实现长周期稳定运行，公司合成氨产能已大幅提升至55万吨，吨氨成本降低约30%。因为煤气化装置具有可复制性，公司未来将启动合成氨旧装置改造工程，完成后合成氨产能将进一步提升、综合成本也将进一步下降。2007年公司收购贵州新益煤矿90%股权，有利于增加公司所需原料煤的供应，增强抵御煤炭市场价格波动的能力，降低公司原料煤的采购成本。我们保守预期公司2008年EPS为0.722元，同比增长13%；给予35倍的预期PE，三个月目标价为22.02元，较现价有39%的上升空间；给予“买入”的投资评级。 湖北宜化（000422）：业务范围全面拓展 亚洲最大的季戊四醇生产经营企业和全国最大的尿素生产企业之一，拥有105万吨尿素、60万吨DAP、22万吨PVC及6.5万吨季戊四醇的生产能力。07年公司完成收购湖南金信化工，将新增40万吨/年尿素、10万吨/年复合肥和10万吨/年甲醇的产能。3万吨季戊四醇新增产能有望在今年8月份建成投产，未来公司季戊四醇的产能将达到10万吨左右，位居世界第一。此外，公司已有产能和在建或者规划产能还包括氯碱、电石、醋酸、BDO等等，业务范围的横向和纵向延伸将能保证公司盈利在未来几年内处于高增长阶段。我们保守预期公司2008年EPS为1.077元，同比增长50%；给予28倍的预期PE，三个月目标价为32.85元，较现价有30%的上升空间；给予“买入”的投资评级。 <SCRIPT src="/mainjs/content_fun_2.js"></SCRIPT> </TD></TR></TBODY></TABLE> |
