| <SPAN class=hangju id=zoom> <B>周期向下拐点初现</B> 需求：日趋看淡 【1】轿车需求：2Q08增速明显放缓，油价补贴下的需求增长难以为继。 预计4-5月轿车销量增速为12％－14％，较1月的21％、2月的20％、3月26%的同比增速大幅下滑。销量增速放缓原因（按重要性依次是）：受通货膨胀影响，居民实际收入水平快速下降；受股市下跌因素影响，居民财产性收入水平快速下降。我们预计，未来销量将进一步快速下滑，原因在于：国内成品油价格管制，意味着目前国内的轿车消费是“透支性”的，油价补贴下的轿车需求增长难以为继，中国成品油机制改革箭在弦上，一旦实行将会抑制当前消费。 【2】商用车需求：欧III的负面因素逐步体现。 重卡需求：周期见顶确立，6月销量将大幅下滑。 受以下五因素影响，重卡本轮周期增长的高点已现：“计重收费范围增大”对重卡半挂牵引车消费的影响逐步减弱；国III标准正式执行前，对国II重卡的集中消费对未来需求形成“透支”；高基数效应；自然灾害对重卡的“需求突发性支撑”难以为续；宏观调控的负面影响将逐步显现。2008年1－5月，重卡销量增长率在50％以上，预计6月销量将快速下滑（可能为5月销量的1/3-1/2左右）。我们预计，重卡行业届时周期见顶，2008年销量增速回落至10%，2009年销量增速在-20％左右。此轮调整有望持续1年，重卡行业可能在09年下半年逐步复苏。 大中客需求：受欧III因素影响，2H08存在潜忧。 大中客按重型车环保标准实施，7月1日执行，因此下半年国内需求存在一定潜忧。往年上半年销量一般占全年销量的35-40%间，预计2008年，欧III标准的推行，将对这一季节性特征产生扭曲，上半年销量有望占全年销量的45％－50%。 我们的言外之意是，下半年大中客表现将逊于往年。 成本：压力重重 【1】PPI快速上升，钢材价格大幅上涨。2008年以来，MyspiC钢价指数涨幅已达29%。对细分行业影响，微车（微轿、微客、微卡）〉商用车〉中高端轿车。 【2】劳动力价格在上涨。2008年1-4月，家庭服务及加工维修服务价格同比上涨9.8%，显示中国劳动力市场日益紧张。 【3】终端却无法涨价：在需求放缓的背景下，尽管成本上升，但轿车终端难以涨价。我们注意到，即使在今年一季度CPI大幅上涨的背景下，国内交通工具价格指数仍同比下降2.4%。 所得税：整体增加 目前，合资轿车企业成为汽车行业盈利的中坚力量。2008年，内外资企业所得税并轨后，税率将逐年上升。 盈利：周期拐点到来 轿车销量增长15%、产能增长17%假定下，这意味着2008年，国内轿车产能利用率将略有下滑，而全年实际利润增速将非常有限。需要强调，利润增长的放缓也将从2Q开始，即周期拐点已现，全年盈利回落到什么水平，尚难以预计。 评级调整 维持汽车行业“中性”评级， 具体子行业的评级是：轿车“中性”、重卡“中性”、大中客“谨慎推荐”。重点公司中“推荐”评级全部下调至“谨慎推荐”：下调一汽轿车、江铃、金龙、宇通至“谨慎推荐”； 至此，国信汽车重点公司中无“推荐”评级。 进一步把推荐投资组合范围缩小至：“一汽轿车＋三个客车公司”，推荐顺序依次是：江铃汽车、一汽轿车、宇通客车及金龙汽车。 强调： 我们对上述公司推荐方向并没有变化，下调评级更多反映了对行业的负面看法，以及对上述股票6个月内相对投资收益率降低的判断。 需求：日趋看淡 我们对汽车子行业需求的最新预测是： 轿车需求：2Q08增速明显放缓 二季度以来，国内汽车、尤其是轿车的需求快速放缓。预计2008年4、5月国内轿车销量同比增速分别为8%、15%，若剔除今年“五一”假期调整因素影响，4-5月合计销量同比增幅为12％－14％，较1月的21％、2月的20％、3月26%的同比增速大幅下滑。 销量增速放缓原因（按重要性依次是）： 【1】居民收入水平快速下降，消费者信心指数下滑 通胀背景下，居民实际可支配收入增长显著放缓。 1Q08，城镇居民实际人均可支配收入增速（扣除了通货膨胀影响），从2006-2007年的11%一线，急遽放慢至3.2%。 资产价格下跌，居民财产性收入下降，会带来“财富负效应”吗？ 2006-2007年，各类资产价格（股票、土地、古董、艺术品等）价格大幅上涨。相应的，居民汽车消费表现出显著的财富效应——“中高端轿车、SUV销量表现显著优于低端车型”，2007年，中高端车型同比增幅超50%，而微车出现下滑。2008年以来，资产价格走势相反，股票市场大幅下滑，土地价格收缩，住宅、收藏品等的价格也出现松动。相应的，值得我们担忧的是，居民汽车消费会不会表现出“财富负效应”？即中高端轿车风光不在。由于中高端轿车是所有轿车车型中的主要利润贡献者，一旦景气度下降，将对行业利润产生显著的负面影响。 2008年以来的消费者信心下滑明显，或将预示着居民汽车消费欲望在逐步下降。 消费者信心指数对先导型消费品行业具有显著的指示作用，我们注意到，2004年二季度，中国消费者信心指数同样出现显著下滑，正是上轮国内轿车行业的拐点。 【2】小基数效应丧失： 2005-2007年国内汽车销量同比增速分别达22%、37%、24%，2007年国内轿车销量已达470万辆，若假定2008年同比增长17%，则全年销量将达550万辆，这已是一个非常大的基数。 【3】自然灾害增加，带来短期需求冲击。 年初雪灾、5月震灾，对国内汽车消费短期内的运输、消费者情绪方面，会产生负面影响，但我们认为，影响程度相对有限，并且不会是趋势性的。 我们预计，未来销量将进一步快速下滑，原因在于： 国内成品油价格管制，意味着目前国内的轿车消费是“透支性”的，油价补贴下的轿车需求增长难以为继，中国成品油机制改革箭在弦上，一旦实行将会抑制当前消费。 商用车需求：欧III的负面因素逐步体现 长期而言，经济周期决定商用车产销波动，但短期内，行业政策（包含排放法规等）会大大加剧这种波动，并成为一定时期内的决定性影响力量。 以美国市场为例，美国联邦环保署（EPA）于2007年1月1日实施了EPA 2007排放法规，该法规堪称当今世界最为严格的机动车排放法规，将使重卡单车成本提升2000-3000美元，幅度大致为2-4%，后果是，导致：2006年美国重卡汽车销量达到2000年以来的最高点，而2007年则同比下降达40%（我们认为，法规执行前的透支性消费是2007年大幅下滑的重要原因）。 1、重卡需求：周期见顶确立，6月销量将大幅下滑 重工业化是推动中国重卡需求长期增长的主导力量。 体现在：1999年之后，中国产业结构“重工业化”特征明显，重工业/工业增加值的比例逐年抬升，相应的，1999年之后，重卡销量增速中轴大幅抬升，重卡对中卡、标准重卡对准重卡开始显著替代，重卡/卡车销量占比也提升了15个百分点以上。我们的分析表明：中国重工业化程度，较GDP、固定资产投资、公路货运周转量等指标更能重卡销量增长提供注脚。 2008年1－5月，重卡销量增长率在50％以上，预计6月销量将快速下滑（可能为5月销量的1/3-1/2左右）。我们预计，重卡行业届时周期见顶，原因如下： 【1】“计重收费范围增大”对重卡半挂牵引车消费的影响逐步减弱。 2006起，为治理超载开始实行“计重收费”，导致2006-2007年重卡销售大幅放量，其中，半挂牵引车最为受益。2007年末，预计计重收费高速公路里程占全国高速公路里程已接近70%；2008年，预计该指标将上升至90％以上。展望2009年，我们认为，“计重收费”本身已很难给重卡带来更多销量增长。 【2】国III标准正式执行前，对国II重卡的集中消费对未来需求形成“透支”。 往年，重卡上半年销量一般是全年销量的50-55％；2008年，预计在欧III因素的影响下，上半年销量有望占全年销量的60％－65%。具体分析参见P9。 【3】高基数效应。 2007年是一个“高基数”，主要是因为计重收费制度下，2007年，重卡集中换型。这样一个较高基数下，2H08，欧III因素、计重收费近尾声双重作用下，实现高增长将非常困难。 【4】自然灾害对重卡的“需求突发性支撑”难以为继。 1Q08，雪灾对重卡“载货车”（主要是翻斗车，其销量增长与固定资产投资相关）的需求有较强的刺激因素，从而使得1Q的高点显得更高。5月赈灾同样会刺激短期需求，但都不会影响行业运行方向。 【5】宏观调控的负面影响将逐步显现。 我们预计，随着宏观调控的效果显现，“载货车”的需求将放逐步缓；而信贷收缩将从汽车金融层面影响整个重卡行业的需求。 我们预计，重卡行业2008年销量增速回落至10%，2009年销量增速在-20％左右。此轮调整有望持续1年，重卡行业可能在09年下半年逐步复苏。 2、大中客需求：2H08存在潜忧 大中客按重型车环保标准实施国III排放标准，由于7月1日执行，因此国内需求存在一定潜忧。欧III因素对重卡、大中客行业影响，参见P9。2H08，大中客国内表现将逊于往年。大中客销量呈现显著前低后高特征： 往年上半年销量一般占全年销量的35－40%之间。预计2008年，欧III标准的推行，将对这一季节性特征产生扭曲，上半年销量有望占全年销量45％－50%。目前大中客公司股价中并没有包含这一预期。 成本：压力重重 原材料价格大幅上涨 2008年以来，PPI快速上升。我们注意到，目前轿车行业处境与2004年二季度有所相似，均是：需求出现放缓；PPI指数快速上升。上一轮需求下滑、成本上涨双重作用下，导致轿车行业短期内利润出现大幅下滑。但上一轮中，PPI上升的时期相对短暂，随着上游制造业产能快速释放，PPI逐渐回落。本轮中，PPI上升何时结束，仍不得而知。 我们仅以“钢价上涨”为例，说明对汽车行业的影响： 2008年以来，MyspiC钢价指数涨幅已达29%。 冷轧板、镀锌板是汽车主要原材料，自购钢材占成本比例约在2-15%不等。就细分车型而言，自购钢材占成本比例，商用车（10-15%）〉低端轿车（5-10%）〉高端轿车（2-5%）。 我们对钢材价格变动对细分行业毛利率影响的敏感性分析表明： 低端车，主要是微型车（微轿、微客、微卡）受负面影响程度最高。 静态计算，钢材价格每上涨10%，将导致微车毛利率水平下降1.5-2个百分点； 总体而言，钢材价格上涨，对毛利率的负面影响：微车（微轿、微客、微卡）〉商用车〉中高端轿车。 需要特别指出的是：虽然重卡整车厂商自购钢材占比低，但很难向关键外购零部件厂商转移价格压力（发动机、变速箱、车桥关键外购零部件议价能力强），因此上表明显低估了钢材涨价对重卡的影响。 劳动力价格缓步攀升 2H04年，中国劳动力成本在持续上升；2H07，这一上涨趋势在加速；2008年1-4月，家庭服务及加工维修服务价格同比上涨9.8%，显示中国劳动力市场日益紧张。 成本上涨压力很难通过产品涨价进行转嫁 最值得担忧的是，在需求放缓的背景下，尽管成本上升，但终端却无法涨价。 观察居民消费价格指数——交通工具，除了2007年9月的异常点之外，国内汽车价格始终在持续下降。即使在今年一季度CPI大幅上涨的背景下，国内交通工具价格指数仍同比下降2.4%。考虑到二季度国内轿车销量增速的显著放缓，库存将显著上升，形成进一步的价格下降压力。 所得税：整体增加 目前，合资轿车企业成为汽车行业盈利的中坚力量。2008年，内外资企业所得税并轨后，税率将逐年上升。 需要强调的是，2008年后，符合条件的新增投资依然可视同新办企业享受‘两免三减半’，因此合资企业未来执行所得税率水平，也与此相关。 盈利：周期拐点到来 轿车：产能利用率将小幅下滑，行业利润下滑速度视成品油改革进程 轿车全年销量增长15%、产能增长17%假定下，这意味着2008年，国内轿车产能利用率将略有下滑，而全年实际利润增速将非常有限。需要强调，利润增长的放缓也将从2Q开始，即周期拐点已现，全年盈利回落到什么水平，视成品油改革进程而定，目前尚难以预计。 需要强调，本轮轿车行业周期向下，幅度将弱于上一轮： 产能利用率： 上一轮，产能大幅、快速释放，产能利用率显著下降；本轮，产能增长相对有序，产能利用率下降程度有限。 销售利润率： 上一轮的高点远高于本轮，周期顶峰时销售利润率达到了12%，本轮大致在6%左右； 行业盈利： 上一轮，行业利润大幅下滑；本轮，只有在成品油改革一步到位情况下，才会出现行业需求、盈利急速下滑的局面。 【2】重卡 据上文所述，我们预计2008年1-5月，将是本轮重卡行业利润周期的高峰。 6月起，行业订单、销量均将显著恶化，届时，产能利用率下降、行业利润大幅下滑。 需要强调的是，本轮重卡行业周期高点，要远高于往年，2007年，中国重汽、潍柴动力ROE水平均达到30%以上。对一个周期型的制造业来说，这样的盈利水平难以长期维持。因此，预计重卡周期下滑力度明显要高于轿车。 【3】大中客 受国III标准执行影响，2H08，大中客行业表现将弱于往年。但整体而言，大中客行业仅会表现出较弱的周期性特征，我们依然长期看好中国的大中客行业。 评级调整 维持汽车行业“中性”评级，具体子行业的评级见下表： 重点公司中“推荐”评级全部下调至“谨慎推荐”： 下调一汽轿车、江铃、金龙、宇通评级至“谨慎推荐”；并下调夏利至“中性”；至此，国信汽车重点公司中无“推荐”评级。 进一步把推荐投资组合范围缩小至：“一汽轿车＋三个客车公司”， 推荐顺序依次是：江铃汽车、一汽轿车、宇通客车及金龙汽车。 我们对上述公司推荐方向并没有变化，下调评级更多反映了对行业的负面看法，以及对上述股票6个月内相对投资收益率降低的判断。 |
