| <SPAN class=hangju id=zoom> 不久前，媒体报道中建股份申请发行120亿股新股。如果获得批准，将结束今年3月份以来没有大盘新股发行的记录。有人分析，之所以现在发行大盘股，有关部门可能是考虑到6、7两个月限售股解禁的数量较少，市场面临的扩容压力相对较轻，是颇为“费心”之举。 统计显示，今年2、8、12这三个月限售股解禁的数量相当大，其中8月份就有220亿股。其他几个月数量则相对要小一些，譬如6、7这两个月，就分别只有37亿股和24亿股，所以很多人认为在这期间市场相对比较宽松，在这期间安排大盘新股发行，似乎是找到了一个合适的“窗口”时间。不过，坦率而言，这只是从静态的角度来说的。就动态的市场而言，限售股的压力实际上是在不断增大的，并且越来越成为影响当前市场走势的一个重要因素。 限售股解禁压力累加 随着限售股出现，现在证券市场的扩容压力已不仅仅是新股的发行上市，还增添了限售股解禁。由于新股的发行节奏、规模具有一定的可调节性，限售股解禁则是为契约所规定，因此相对而言来自于限售股解禁的压力，具有明显的刚性，这也是现在的人们特别关注限售股问题的原因所在。 不过，限售股解禁所形成的扩容压力又与新股发行上市不同。新股在发行时，是从一级市场一次性筹集一笔资金。上市初期，它们在二级市场上的换手率通常比较高（一般首日都在50%以上，第一周可以超过100%），这样也就导致了扩容压力的集中释放，由此在短期内对市场会产生一定的冲击。特别是那些大盘新股的发行，甚至可以改变当时的资金市场供求关系，而它们的上市往往又会对即期的市场资金流向产生重大影响，并由此进一步影响股市走势。 而限售股情况则不同，这不只是表现在它的解禁与一级市场无关，更在于它解禁后的流通具有某种忽然性。尽管有相当一部分限售股在解禁后会出现卖出放量的状况，但更多的则是在以后的一个阶段抛盘逐渐增加。相关数据也表明，并不是限售股解禁以后就会全部或者大部分被卖出，实际上解禁一个月内真正进入流通的也就占可以流通的10%左右（当然这个比例最近有了较为明显的提高）。 也就是说，从现有的情况来看，限售股解禁之后，在当月未必就会大量卖出，其沽售压力是在以后一段时间内，逐步释放出来的。从这个角度来说，说某个月限售股解禁压力大，某个月比较少，这是建立在届时这些股票会全部卖出的假设之上，由于这种状况实际上并不可能发生，因此这个结论也就失去了存在的基础。 其实，限售股解禁的本质，是增加了股市中流通股的供应。不管这些股票是一解禁就卖出还是解禁以后很长时间都没有卖出，它都没有改变这样的现实：具有流通权的股票数量增加了。至于限售股在什么情况下会被大量卖出，是否集中在解禁后的一段时期卖出，实际上并不是最重要的，同时也是很难预计的。 人们必须明白，随着时间的推移，限售股解禁数量不断增加，日积月累，其构成的压力不断强化。在这个意义上也许可以说，限售股解禁所形成的实际压力，总体上是一个月大于一个月。即便某个月的解禁数量同比或者环比有所减少，但从市场存量的角度来说，绝对值还在上升。只是，对于先前就已经解禁的限售股，人们不再刻意将其和其他流通股区别开来而已。 现行规定难抵解禁压力 还在2006年6月份的时候，最先进行股权分置改革的三一重工(600031)上市了第一批限售股。不过，当时正处于牛市环境下，股指节节向上，限售股东不多的抛盘很快就被市场淹没。 此后的一年多时间内，虽然限售股不断上市，但一方面其总量还比较有限，另一方面整个市场活跃，因此由于限售股解禁所带来的扩容压力，并不显得怎样突出。特别是一些上市公司的限售股解禁后，股价仍然大幅度上涨，以致一些抛出解禁限售股的股东连呼失策，这也就强化了人们限售股解禁实际压力不大的印象。 但是，到了去年下半年，情况发生了变化。股市的火爆行情开始降温，而限售股的解禁数量则不断上升，累积起来已经不是一个小数。这样，客观上也就出现了当解禁的限售股被大量卖出时，股价出现异动，并且明显下跌的局面。再后来，情况进一步发展到当某个上市公司有限售股行将解禁，其股价提前大幅下跌。 今年以来，因为各种因素（其中当然也包括限售股解禁所带来的扩容因素）的共同作用，股市大幅度下跌。有关部门也就是在这样的背景下，提出了对解禁后的限售股流通予以规范的相关要求。 理论上，限售股一旦解禁，也就获得了当初契约所规定的自由流通权。毕竟，有的限售股股东是向流通股东支付过股改对价的，也有的则承担了在一段时间继续放弃流通权的义务。如果因为市场疲弱，无法承担限售股解禁所导致的扩容压力而要出政策限制其流通，是没有道理的。当然，由于限售股流通的数量比较大，所以要求其在一定时间内在二级市场只能卖出一部分，超过的要通过大宗交易等其他手段来完成流通，也是合理的。 事实上，现在对解禁限售股流通的规范，就建立在这个基础上。但大家应该清楚地看到，所谓的规范并不是不让解禁的限售股流通，而是要改变其流通方式。 在这样的框架下，要真正化解解禁限售股的流通压力，显然有困难。举个例子来说，现在规定解禁限售股在30天内只能在二级市场卖出1％，超出部分必须通过大宗交易平台流通。至于解禁限售股在大宗交易平台上被转让之后，其“身份”立即就变成了普通流通股，它们在二级市场再流通，就没有任何限制。 这样一来，实际上也就是让解禁限售股兜个圈子再卖到二级市场上去。这固然增加了交易难度，但是门槛实在不能算高，其在减缓解禁限售股流通压力上的作用，显然有限。 现行框架下，解禁限售股的流通变成是有额度限制的，不卖等于放弃额度。这样事实上也就促使那些股东关注乃至“珍惜”额度的使用，尽可能地用足额度。因此，在对解禁限售股的流通进行规范以后，实际情况是解禁限售股的卖出加快了，这方面的压力增大了。看上去这颇有点黑色幽默的色彩，但确实是现实的写照。 市场将长期受制于解禁压力 现在，人们议论比较多的是，在6、7两个月中，因为新增的解禁限售股不是很多，市场是否有可能利用这个机会走好。但是，根据我们以上的分析，可以很清晰地看出，实际的解禁压力并没有减少，而是与日俱增。那种认为限售股解禁规模小了，股市就会有机会上涨的看法，不能认为是成熟的。 不过，话也要说回来，限售股解禁之所以会成为股市的压力，其中最主要的问题是供应增加了，需求并没有增加，也就是供需失衡。当然了，在需求没有变化的情况下，解禁规模越大，所造成的不平衡也就越严重，压力也就越明显。如果市场需求也在增加，外围资金在某个时点流入股市的强度大大超过了限售股解禁后套现的压力，那么这个时候股市就会不跌反涨。这样的状况，在去年出现过。 这也就是说，解禁限售股对股市所构成的压力，在某种角度上说是静态的，决定这个时候市场走势的关键是看动态变化着的资金。 坦率而言，现在的股市没有足够的资金。连续多日每天不足一千亿元的成交量，从一个侧面表明市场资金匮乏。而基金销售进入“冰点”的现实，也提示人们这种资金紧张的局面，是全方位和长时期的。 考虑到在2009年乃至2010年，都将是限售股解禁的高峰期，其规模要比2008年更大，因此股市的运行将长期受制于这方面的压力。试想，现在沪深股市流通市值还不到8万亿元，而限售股市值超过16万亿元。在今后两年多的时间内，有两倍于现在流通市值的限售股要解禁流通，这个压力又有多大？ 要战胜这个压力，不可能是拒绝限售股解禁，因为这是对全流通的倒退，也是对契约精神的违背。出路只能是坚决而有序地扩大对股市的资金供应，加快市场基础建设，解决市场运行中所遇到的瓶颈问题，通过发展来化解包括限售股解禁等在内的各种压力。 时下，股市走势疲弱，这个时候，正视限售股解禁压力，创造条件实现资金供求平衡，也许是现在最为迫切需要解决的问题。 |
