| <SPAN class=hangju id=zoom> 市场期待已久的电信重组终于来开序幕，虽然今日未公布正式的重组方案，仅是中国移动的人事安排。但是人事安排的高管调动情况可以清晰可见重组最终方案应与我们及市场的预期一致，即：“五合三”方案，中国联通分拆双网，其中CDMA网络并入中国电信，保留GSM网络与中国网通合并组成新的联通集团；中国移动合并中国铁通。 1.重组方案即将公布，除中移动外各大运营商今日起停牌 根据23日中国移动通信集团的通报，中国铁通集团有限公司将并入中国移动通信集团公司，成为其全资子企业，目前仍将保持相对独立运营。 此次调整并不涉及中国移动有限公司（0941HK），因此中国移动并未停牌。23日下午开始，中国电信（0728HK）、中国网通（0906HK）、中国联通A股（600050） 和中国联通红筹股（0762HK）先后停牌。 2.三大运营商高管团队确定 同时，中国移动通信集团公司管理层也作相应调整，其中包括任命中国网通董事会主席兼CEO张春江为中国移动通信集团公司党组书记、副总经理；中国移动通信集团公司原有副总经理继续留任；同时新增赵吉斌（原中国铁通董事长）、张晓铁（网通副总裁）、李正茂（原中国联通副总裁）为中国移动通信集团公司副总经理、党组成员。 另外，还有媒体新闻称，中移动外其他几家运营商的人事安排也已确定如下： 中国电信：王晓初仍担任总经理，原中国联通总裁尚冰担任党委书记、副总经理；中国电信副总经理都将留任，原中国联通副总经理杨小伟、纪检组长苗建华将调任中国电信。 中国联通、中国网通：两家公司高管将联合组成新的中国联通筹备小组，常小兵任筹备小组组长，除调往电信和移动的高管之外，中国联通和中国网通的高管均在筹备小组之列。 3.人事变动预示重组方案与前期市场预期一致 从网通总经理张春江调任中移动、联通总裁尚兵调任中电信这两个重要人事变动，已经可以基本清晰可见即将公布的重组方案：“联通+网通”的新联通将由中国联通主导，由常小兵担纲；联通总裁尚兵调任中电信，则预示着联通C网将出售给中国电信，需要移动网运营管理经验的高管加入中国电信。 4.重组方案基本确定，关注C网转让定价 目前在重组方案中最为关注的应是联通C网的估值与定价。C网的价值包括C网用户的价值以及C网网络的价值两部分。由于C网的所有权在联通集团，因此对中国联通来说，重组短期的影响是其C网用户价值对公司整体价值的影响。对中国电信来说，则是C网的整体价值决定了其所需支付的对价。 中国联通中小股东从出售Ｃ网用户中获得更高价值的机会在于股东大会的表决。根据香港联交所《证券上市规则》的规定，如果出售资产在２５％－７５％之间则属于“主要交易－出售事项”，需获股东批准，而且由于联通集团在该交易中占有重大利益，因此其应放弃表决，结果由其他股东决定。 如果大股东联通集团需要回避表决，则中小股东通过表决实现更有利的Ｃ网出售价值的可能性较大。同时，由于支付对价的一方有可能是电信集团，则无需中电信Ｈ股股东表决。因此在联通与电信的此次Ｃ网交易中，联通的中小股东有更多的话语权。 5.长远的影响在于行业格局是否能趋向均衡 我们认为此次重组对中国电信和中国联通都将产生积极的正面影响。 中国电信可以通过收购Ｃ网获得期盼已久的移动牌照以改善固网业务的下滑；中国联通则可以消除经营两张移动网络的压力，集中精力做好Ｇ网，并可以获得最成熟３Ｇ牌照ＷＣＤＭＡ的经营权。因此我们认为中国电信和中国联通是此次重组的积极受益者。 但是是否能改变中移动一家独大的行业格局，我们认为还有赖于后续３Ｇ牌照发放的时间，以及各家运营商在全业务牌照下各自的发展情况。 在我们以前的行业策略报告中，我们采用EV/EBITDA相对估值的方法，选取亚洲主要移动运营商EV/EBITDA作为可比估值，认为C网的用户价值约为640亿元，对应A股每股价值约为1.9元。综合分部估值的结果，联通A股的价值约在8.25元左右。基于我们看好联通竞争力在新竞争格局下将有所改善的前景，维持对中国联通（600050）的“增持”评级。 |
