| 投资摘要： 公司主要产品为消弧选线成套装置、高压变频器、电气监控与能量管理系统等，有节能概念。从调研的情况来看，公司募投项目建设进展顺利，明年上半年旧厂区产能应可不受搬迁影响，当前经营情况正常。我们较为看好公司的发展前景，因公司是民营企业，管理层持股；产品线梯次明显、发展潜力较大，主要产品的市占率较高、竞争力较强；我们非常看好高压变频器市场，它是很重要的节能产品，公司目前在民族品牌中可挤进第一阵营。思源的发展历程也给了公司一个示例。 公司已发布盈利预增公告，预计07年净利润同比增长30-60%，即净利润可达0.286亿元-0.352亿元，每股收益为0.414元-0.51元。我们原先预计公司07年、08年、09年每股收益分别为0.52元、0.80元、1.22元。现对07、08年每股收益预测值分别调整至0.51元、0.75元，对09年预测值保持不变。公司2007年12月27日收盘价30.80元。我们维持对公司的当前估值取30-34元，维持给予“持有”评级，建议做为中小板高成长股、节能概念股进行配置。 报告等级：★★★★ 一、基本情况 广州智光电气股份有限公司总股本6908万股。公司主营电气设备，主攻领域为电气控制与自动化，主要产品为消弧选线成套装置、高压变频器、电气监控与能量管理系统（电厂自动化及工业企业用电自动化）、高压设备状态监测与诊断系统、电力信息化系统（电力企业调度信息整合平台及应用软件）。公司主要股东及实际控制人为董事郑晓军（金誉集团）。公司的管理团队和核心技术人员大都为公司的创始人，持有公司的股份。 二、近期经营情况 公司上市日期是07年9月19日，10月25日发布三季报。主要特点有： 1、07年第三季度公司收入增速下滑，同比增长24.59%。明显低于上半年的增速（47.33%）；2、07年前9个月经营活动现金流量净额为-7454万元，上年同期则为-3487万元，06年全年为+1848万元；07年上半年为-6485万元。 3、第三季度的毛利率同比几无变化（从33.18%到33.41%）、费用增速放缓。07年上半年毛利率为30.62%，去年前三季度、去年全年分别为32.37%、32.26%。07年第三季度的三项费用同比增速为26.60%。07年上半年、06年全年三项费用同比增速分别为17.79%、70.74%。 4、前三季度，公司营业税金及附加、资产减值损失、营业外收入等科目的金额都小，实际所得税率仅为8.30%。07年上半年、06年全年分别为5.14%、11.40%。 5、净利润同比增速回落。第三季度净利润额略多于07年上半年的净利润额。07年前9个月净利润同比增长近87%，远高于销售收入增速，主要原因是三项费用同比增速较低（21.21%）；07年第三季度净利润同比增长近27%，与收入增速较为接近。 三、调研情况 我们于12月26日到公司拜访，与董秘、证券事务代表交谈，并参观了公司现有厂区以及在建的新厂区。以下事项未经公司书面证实，仅供参考。 1、大股东金誉集团不参与公司日常经营管理，参与国企改造，涉足发电厂、岭南电缆厂、造纸厂及环保公司（工业废水处理）等。我们倾向于认为大股东中短期内没有相关产业可供注入； 2、子公司龙源智光、智光一创的情况。据介绍，龙源智光（持股82%，合资的另一方为国电集团下属国电龙源）的产品高压设备状态监测与诊断系统主要应用于变电站、发电厂升压站等，目前国内基本上没有竞争对手，国内在1996年前曾经有企业研究过，但因为当时技术条件不成熟，故没有发展，国内市场最大可达每年10亿元左右。公司目前已有不少供电局及发电厂客户。 据介绍，智光一创（持股70%）目前主要做省级电网调度软件，其技术团队部分成员原来曾在东方电子工作过，目前在省调软件领域，大致可排到国内第三名，仅次于有国家电网背景的南瑞（国网南京自动化研究院）、科东（中国电科院）。三者目前拥有的最新应用案例数量相差不大。按我们的了解，电力系统调度分为五级调度，即国调、网调、省调、地调、县调；国调、网调以南瑞、科东为主，省调、地调以南瑞、申瑞、东方、积成电子、科东为多，县调一度是东方电子为主，但目前厂家众多（有100家以上）、竞争激烈；我国电网调度软件经历了从数据采集和监控（SCADA）到能量管理系统（EMS）的发展过程，至06年底大多数省调、地调已升级了系统。目前每年市场规模大约也是在10亿元左右，成长性一般。但据称，未来智光一创发展空间较大，主攻领域可向地调、县调拓展，客户买了软件产品后也可以陆续增加模块。 这两家公司2006年净利润分别为：260万元、234万元，合计的销售收入仅为1651万元，规模还小。我们认为，它们还没有进入稳定期，收入、盈利的不确定性较大，可预测性较差，暂且不用过多关注。 3、IPO募资投资项目异地改造情况。我们参观了在建的新厂区及目前仍在使用的老租赁厂区，觉得搬迁的必要性较大。从现场看，云埔新厂区的行政及研究用办公楼、员工宿舍楼及一座厂房，已基本建好，另一座厂房也已有了整体框架。原定进度是08年3月建成、6月设备调试完毕，现在看应无问题。据介绍，公司员工数量至明年可能扩张1倍，可能达到800人左右，06年底是337人；异地改造不会影响老厂区产能；从外协到自制，公司在生产管理的流程及制度、人才方面已有较长时间的准备，不会碰到大的困难、麻烦。 4、消弧选线装置方面。我们担心行业竞争加剧、原材料涨价、毛利率下降，但得到的回应比较乐观。据称，省级招标对中小厂商不利，市场格局比较稳定，原材料及产成品价格也比较稳定，未来市场可如招股说明书中所称，每年将有15－20%左右的增长。明年中期以后，消弧选线装置自制比重提高，毛利率有望提升。07年上半年主要竞争对手思源电气的相关产品毛利率约为46%，06年为55%；而公司消弧选线装置产品毛利率06年全年为26%，07年上半年为25%。 5、高压变频器方面。据介绍，目前发展势头仍然很快（前三季度销售收入5374万元，同比增长了206%），公司在行业中的地位到2008年有可能还会上升。眼下公司处于行业内民族厂商第三名，主要优势在于成熟商用案例较多、研究时间较长（自2001年开始承担广东省“十五”重大科技攻关项目“新型高压大功率变频调速系统的研制”）、产品及技术较成熟，已有4000KW级产品。由于回款较慢（有的企业要求用节省下来的电费来支付货款，需时1-2年），资金需求较大，中小厂商、外国产品代理商较难扩张。公司上市后资金更为充裕（9月底货币资金余额为1.835亿元），产品适应性强（公司将消弧选线装置中的一些技术应用到了高压变频器中），项目实施、售后服务等也较好。由于国家各项节能政策的实施（据称，各地区一把手责任制是最有成效的政策），主要用电大户——电机迫切需要节能，做为电机节能的主要工具——高压变频器市场前景很好。新厂房使用后，高压变频器产品外协比重不会有大的变化。 6、电气自动化产品方面。据介绍，公司自动化事业部电气监控与能量管理系统产品的主要优势是品种齐全，可提供一系列产品（一创公司可提供配套软件系统），且重视市政及大型工业企业客户。 今年订单增长较为平稳（07年上半年新增订单841万元，同比增长19.15%）。我们认为，随着新电厂投产规模的下滑，火电厂电气自动化产品销售会受到影响。受益于国家节能政策，若能在电厂之外的行业得到大规模推广，该产品有望持续高速增长（2006年销售收入为2208万元，同比增长96%）。 与高压变频器一样，电气监控与能量管理系统也属于《十一五规划纲要》中提及的“十大节能重点工程”之一。另外，据称，目前公司几项产品的主要客户都是电网、发用电大户，故可以交叉销售、协同经营。思源上市后发展壮大、不断扩张产品线的历程，公司也很关注。 四、我们比较看好公司的发展前景 （一）募投建设顺利，08年下半年产能大幅扩张，手中资金多了，银行融资能力也增强。估计新厂房明年下半年可投入使用。 公司IPO募集资金拟投资于以下三个项目：1、年产800套消弧选线成套装置，可扩大产能一倍的项目，预计2009年达产，达产后年销售收入2.4亿元，净利润2453万元；2、持股91%的广州智光电机公司年产400套智能高压大功率变频调速系统技术异地改造并扩产（从60套到400套，有望具备生产6000千瓦的大功率高压变频调速系统能力）项目，预计2010年达产，达产后年销售收入2.56亿元，净利润2627万元；3、年产100套分布式企业级电气监控与能量管理系统异地技术改造及扩能项目（从9000台/30套到30000台/100套），预计2009年达产，达产后年销售收入1.08亿元，净利1386万元。三项共投入15000万元，按上述预计，达产（2010年前后）合计年营业收入6－7亿元，净利可达6466万元/年。而公司06年净利润仅为0.22亿元。 （二）三大产品（消弧、高压变频、电气监控）均已成形，国内排名靠前、竞争力较强；同时拥有成熟产品（消弧）、高成长产品（高压变频、电气监控）、培育期产品（电网调度软件、高压设备检测），形成梯次，协同互补，有利于在较长时间内保持高成长势头。公司的主导产品消弧选线装置国内排名第二；高压变频调速系统06年销量列国内品牌第三名；在电气监控与能量管理系统领域，公司也是国内少数几家能满足客户个性化定制要求、提供整套系统产品及综合解决方案的企业之一。 2006年，在三大产品中，消弧收入占比为72.78%，高压变频占16.34%，电气监控占10.90%；2007年上半年，则分别占64.29%、26.53%、9.19%。从07年上半年新接订单来看，三产品占比分别为60.64%、35.11%、4.26%。 （三）公司是民营企业，管理层持股，IPO发行前的前十大自然人股东有8位是经营管理人员，第一、二大股东及主要的管理层股东（6位）均承诺把股票锁定三年不出售，其中持股500万的广州诚信创业投资公司承诺是自06年12月25日起锁定三年，其它都是自股票上市之日起锁定三年。 （四）再次强调，我们非常看好高压变频器市场，它具备最正宗的节能概念，具备较高的技术门槛，国内厂商虽多，但只有5家左右企业规模较大，且完全掌握核心技术并具有自主的研发能力和配套售后服务能力。保守估计国内高压变频器的未来十年潜在规模为500－700亿元。2005、2006年，我国高压变频器产品市场年复全增长率约为50-60%，通用型变频器05、06年市场容量分别为6.6亿元、10.6亿元；西门子的定制变频器05年市场规模为5.3亿元。受国家节能减排政策的刺激，我们预计未来三年内，我国高压变频器的年复合增长率仍可以达到50-60%（前高后低）。按智光招股意向书中的数据（智光自己的统计结果），06年外国品牌市占率为43.4%，其中西门子28.3%、罗克韦尔6.6%、ABB5.66%、东芝2.83%，国内品牌市占率为56.6%，其中利德华福26.42%、东方日立8.49%、智光电机5.66%，其它国内品牌（主要有7-10家）为16.03%。 据我们了解，国内高压变频器厂商除了利德华福、东方日立（合资公司，日立占49%，东方电气集团占51%，其基础为东方凯奇公司）、智光之外，还有中电博瑞、明阳龙源（明阳集团与国电集团合资企业，明阳集团实力相对较强，是国内前10大的电气装备企业之一）、湖北三环（开发的高压变频节能项目被世界银行作为案例推广）、成都佳灵（1000KW以下为主，中国最早的厂商，有完全自主知识产权）、北京合康亿盛、河南恩澎电力、荣信股份（据说也有10多套产品商用）、成都森兰（大型民营企业大陆希望集团下属，高压变频器涉足较少，低压全国最强之一）、国电南自等。由于大家都看好这个领域的发展前景，智光未来面临的机会固然大，但挑战也很大。 五、估值智光电气母公司、龙源智光企业所得税15%税率，智光电机06年起两免三减半，智光一创从获利年度（06年）起两免。公司已发布盈利预增公告，预计07年净利润同比增长30-60%，即净利润可达0.286亿元-0.352亿元，每股收益为0.414元-0.51元。 公司06年摊薄每股收益为0.322元。我们原先预计公司07年、08年、09年每股收益分别为0.52元、0.80元、1.22元。我们对07、08年每股收益预测值分别调整至0.51元、0.75元，对09年预测值保持不变，调整后的数据请见表3。主要考虑到08年财务费用增长可能超过预期（公司正在申请银行1亿元的授信额度）、收入增速可能低于原来的预期（主要是指电气监控与能量管理系统产品）。 公司2007年12月27日收盘价30.80元，28日因开股东大会而停牌。我们维持对公司的当前估值取30-34元，维持给予“持有”评级，建议做为中小板高成长股、节能概念股进行配置。 |
