资本运作之惑 一些企业家坦言，他们把上市身份看得比上市目的更重要 作为2008年就登陆A股市场的上市公司，新华都今年前三季度共计实现利润1.17亿元，而从2008年年报开始计算，近五年来，新华都共计实现净利润4.74亿元。然而，新华都上市后，企业管理层并没有把重点放在公司发展上，而是减持套现，在二级市场购买其他上市公司的股权。公开资料显示，公司实际控制人陈发树2009年买入9164万股青岛啤酒H股，在今年6月大笔减持之后，账面盈利超过20亿港元。 对于上市公司的管理层来说，资本运作已是一种危险的诱惑。《经济参考报》记者发现，国内一些公司上市后把重点放到了资本运作上，企业的实体经营显得无足轻重；同时，不少创业企业家在成为亿万富翁后对于股价的变化尤为关注，甚至超过了对研发投入的重视，导致企业缺乏长远的核心的成长动力。 一方面，实体经营难度加大与资本运作轻而易举的对比，让部分企业家在企业上市后更加注重资本运作，减少了对企业实体经营的关注。截至2012年10月份，沪深300指数中成份股上市公司净资产收益率仅有18%，企业经营困难进一步加剧，而不少上市公司和实际控制人却热衷参与股权投资、风险投资甚至是二级市场股票投资。 统计数据显示，截至2012年中报，共有904家上市公司在不同市场进行了证券投资，投资金额总计达到了5317.86亿元。而在2011年同期，这个数据则分别是776家和4170.12亿元，也就是说，在实体经济困难的情况下，上市公司进行证券投资数量和金额都出现了大幅度的攀升。另外，对于A股上市公司来说，搞PE也似乎成为一种时髦，统计数据显示，截至2011年底，A股就有90家上市公司以不同比例直接参股了创投公司。 另一方面，企业上市大量募集资金，为的就是借助资本市场实现快速扩张，但对短期业绩的关注和股价波动的关注，却使得这种功能大打折扣。“上市后特别关心股价。投资者、监管层、政府都不希望股价跌，尽管有时候有客观原因，但是股价跌了很影响形象。”阳光电源股份有限公司董事长曹仁贤说，“所以企业上市之后投入研发就比较难了，因为研发对企业当期利润的影响比较大，而且研发可能会失败，会影响股价。”记者调查发现，2011年阳光电源上市时超募9.4亿元，但其上市后的研发经费仅同比上升不到3000万元。 一位上市公司创始人和高管深有同感：“作为中小板上市公司高管，企业长期研发投入抵消掉了当期利润，说不好还要影响股价，这对公司大股东和中小投资者来说都不好交代。” 多位上市公司创始人和高管坦言，尽管企业上市后他们的股价还不能解禁抛售，但近两年股市大跌带来的财富缩水仍然让这些创业企业家对自己账面资产的变化十分在意，再加上机构投资者和中小散户对于公司股价极为关注，稳定公司股价的压力不小。 “现在不少公司实际控制人都找到投资机构开展‘市值管理’业务，说白了就是维护公司股价，这比把资金投入科技研发之后带来的好处要快。”浙江一位不愿意透露姓名的中小板上市公司创始人说。 在财富增值的巨大光环背后，不少中小企业上市公司的创业企业家也面临着实体经营还是资本运作、离职套现还是继续持有等双向选择。受到“急功近利赚快钱，一心一意冲上市”的气氛影响，部分中小上市公司企业家的创新精神面临考验。一些企业家坦言，他们把上市身份看得比上市目的更重要。 截至目前，仍有近800家企业排队上市。11月2日登陆中小板的浙江世宝，计划通过IPO募集资金仅3870万元，扣除发行费用可能会亏本发行，但企业仍然义无反顾，就是因为看中上市这块招牌。 中小板上市公司精功科技董事长孙建江上市首日身价即过亿。他说：“钱来的太容易未必是好事。如果没有好项目就不应该去融资。” 资本市场本应为具有前景的企业提供资本上的助力，推动其迅速发展，但在现有的发行、解禁、减持等制度因素下，它却在一定程度上削弱了企业家的实业精神。这是A股不得不面临的一个尴尬事实。 一股独大之弊 一股独大的企业正大量潜伏在中国资本市场中，而关联交易普遍存在 为什么A股上市公司“不务正业”大行其道？为什么低回报行为畅通无阻？为什么上市公司成长性普遍不足？业内认为，这些现象与上市公司治理结构上的缺陷密切相连。在目前的上市公司治理中，上市公司普遍的一股独大造成了大股东在决策权上占有天然优势，独立董事制度则名存实亡。在无人约束情况下，大股东自然不会去考虑回报投资者，其对企业的长远规划和投资行为也在一定程度上缺乏约束。 中国人寿资产管理有限公司副总裁张凤鸣表示，全流通改革之后上市公司一股独大的现象广泛存在，上市公司重融资甚至只重视一次性的融资，轻视中小股东的回报，机构投资者发展有很大的差距，用脚投票对上市公司的约束力不足。 中国政法大学资本市场研究中心主任刘纪鹏告诉《经济参考报》记者，不论是国企还是民企，一股独大普遍存在，创业板95%的企业都是一股独大的家族企业，第一大股东上市前平均持股在56%，最高达98%，上市后平均在45%，最严重的甚至在70%以上。这些一股独大的家族企业，通过在二级市场高抛低吸，回避窗口期，等待解禁流通后减持套现，票面价格1块和30块、50块的上市价格相比，再跌都可以赚到钱。这样的股票目前正大量潜伏在中国资本市场中。 刘纪鹏建议，800多家待上市的企业都要解决一股独大的问题后才能放行。第一大股东上市前的持股比例要降到33%以内，这样就可以减少二级市场的压力，减少财富分配和三高超募的不公平。管理层应对持股比例超过30%的大股东进行预设和重新定价，这个价格就是在一级市场和二级市场之间找到一个让股民充分肯定的价格，这个价格要对外公布，不在这个价格之上不能减持，只有把公司业绩做上去才可以减持，进行资本套利。 上市公司一股独大还衍生出关联交易、虚假报表等一系列问题。华生表示，由于大量企业是非整体上市，使得A股存在大量的关联交易。这是当前A股上市公司公司治理中存在的最大问题。 今年7月，佛山照明突然公告，称因在近三年财报中隐瞒与佛山施诺奇、佛山市斯朗柏、青海威力新能源、(香港)青海天际稀有元素科技开发公司、上海亮奇电器等五家公司的关联关系及其交易行为，公司被责令整改，董事长钟信才被点名，被责令10日内作出说明。 一位不愿意透露姓名的证券业人士表示，关联交易为利益输送提供了很大的空间。比较常见的是，上市公司以高溢价收购大股东或其他关联方的资产，或者上市公司将自身的优质资产低价转让给大股东或关联方。在IPO发行中，则可以通过大股东或其他关联方向发行人进行利益输送，使得发行人的财务报表能够更加好看，其过会的成功率会更高，其在定价发行时也会具有一定的估值优势。 公开资料显示，在此前的绿大地造假发行一案中，绿大地公司为达到上市目的，登记注册了一批由绿大地公司实际控制或者掌握银行账户的关联公司，并利用相关账户操控资金流转，采用伪造合同、发票、工商登记资料等手段，少付多列、将款项支付给其控制的公司、虚构交易业务，虚增资产、虚增收入，总计虚增营业收入近3亿元。 观点 上市公司异化成了价值黑洞 刘振冬 没有沃尔玛、可口可乐和IBM这种永续经营的传统行业企业，也没有苹果、思科和微软这类高成长性的新兴行业公司。观察国内A股市场，许多上市公司甚至异化成为价值黑洞。 国内A股的上市公司，或许可以简单地划分为两类；为了解困、改革而上市的国有企业和为了实现资本利益最大化而上市的家族企业。 对于前者而言，大股东甚至是地方政府对上市公司的干预，严重扭曲了公司治理、行为模式和价值体系。企业、股东和政府之间的关系说不清楚，监管者和被监管者的关系说不清楚。例如贵州茅台，有媒体调查发现，多项投资在运营过程中都有地方政府的身影，最近的市政公路投资项目被指“为政府买单”。ST板块的持续炒作，更是以地方政府主导的重组为主线。以非市场化逻辑的重组作为市场的炒作噱头，无疑是对市场的一种反讽。 对于在中小板和创业板上市的众多家族企业而言，这些公司的上市目的更多是为了实现资本价值的最大化，甚至是为了权贵资本的变现。这类公司的“一股独大”比国企有过之而无不及。这些公司的原始股东肆意损害普通投资者的行为比比皆是。 必须追问的是，为什么中国的资本市场造假横行？为什么中国的资本市场缺少回报文化？为什么中国的上市公司只能编故事不能算估值？ 现在看来，许多上市公司仍不是完全市场化的组织，许多机构投资者的信托责任缺失，资本市场的运营逻辑也并非完全遵循市场化原则。不得不说，虽然经历了30多年的市场化改革，但资本市场这类要素市场的市场化改革仍然任重道远。 |
