| <B>本报告导读：</B> 一季度电力数据分析及行业形势展望 <B>投资要点：</B> 2008年1-3月累计发电量同比增速由1-2月的11.3%回升至14%。3月单月发电量同比增长16.6%；其中，火电三月单月发电量达到16.5%，超过了2007年同期的增速；我们仍认为一季度的电力数据难以真实还原供需状况，将根据4、5月份电力数据及宏观经济运行形势酌情调整对全年发、供电量增速的预测； 2008年1-3月，全国新投产机组1246万千瓦，略低于2007年同期数量。同时，截至4月15日，2008年全国共关停小火电470万千瓦，预计全年关停数量将很可能再次超过1500万千瓦的计划； 在电力需求弹性系数维持1.2以上及投产增速放缓、小火电关停等因素共同作用下，2008年1-3月全国平均机组利用率下降1.7%，其中水电、火电分别下降1.9%、1.5%；全年看机组利用率的结构性变化可能最终带来未来利用率反弹的超预期 从整个火电行业的角度来看，目前成本消化能力已近极限，如果煤炭价格在目前水平上继续上涨，火电行业将出现亏损面继续扩大甚至大面积停机导致危及电网运行安全的状况。在未进行第三次煤电联动或出现类似性质的补贴政策之前，煤炭价格应是维持高位运行； 但火电行业的盈利危机已有向现金流危机演化的趋势，为解决可能出现的供电安全问题，可选政策并不多，按照与宏观经济形势协调性及可操作性，有如下选择： 强调电煤合同并限制煤价再涨，或对超限价部分征收税费； 调整上网电价但不上调销售电价，国家补贴电网； 直接对发电厂进行补贴； 启动第三次煤电联动（下半年）； 对09年动态PE和PB指标进行考量后我们认为电力上市公司仍有投资价值，建议持续关注龙头水电公司长江电力、业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力以及长期持续增长的金山股份，并依政策调整节奏保持对其他龙头公司如华能国际、华电国际、粤电力等关注，逐步增持并等待政策的明朗。 1.一季度发、用电量增速低于07年同期，未来略回升 1.1.电力需求前低后高，初步走出雪灾影响 2008年1-3月累计发电量同比增速由1-2月的11.3%回升至14%。3月单月发电量同比增长16.6%；其中，火电三月单月发电量达到16.5%，超过了2007年同期的增速。 3月发电量的快速回升，有多少是基于1、2月电力需求被压制后出现的反弹，还不易判断。因此我们仍认为一季度的电力数据难以真实还原供需状况，将根据4、5月份电力数据及宏观经济运行形势酌情调整对全年发、供电量增速的预测。 一季度用电结构出现了明显有别于以往的特征——工业用电增速明显回落，居民生活用电增速走高。 1-3月，第二产业用电增速回落至11.8%，增速有所减缓，其中有雪灾影响，也有国家宏观调控因素，二者各占多大比重同样难以判断。我们将根据中电联的细分行业用电及各省区发电量情况进行分析。居民生活用电增速大幅上升，其中部分原因应是2007年居民生活用电增速较低的基数效应及一季度偏冷的气候状况带来的用电量提升。 1.2.利用率结构性因素值得关注，总体反弹可能超预期 2008年1-3月，全国新投产机组1246万千瓦，略低于2007年同期数量。由于受1、2月份部分省区雪灾因素影响，3月份机组投产数量较多，达到527万千瓦。 根据国家电网公司对2010年装机容量的预测及国家关停小火电的计划，2007-2010年新投产装机约2.8亿千瓦。08、09年平均投产约8750万千瓦（考虑小火电关停因素，实际新增装机将略低于此数据）。 截至4月15日，2008年全国共关停小火电470万千瓦，预计全年关停数量将很可能再次超过计划关停数量，达到1500万千瓦以上。 在电力需求弹性系数维持1.2以上及投产增速放缓、小火电关停等因素共同作用下，2008年1-3月全国平均机组利用率下降1.7%，其中水电、火电分别下降1.9%、1.5%。不考虑水电较强的季节波动性，火电单季度利用率同比、环比降幅均有所收窄。 1.3.动力煤价格受下游承受力制约短期难以走高 进入4月份，秦皇岛煤炭平仓价略有回落，但较去年同期，各主要煤种仍有30%左右的涨幅。如果考虑海运费涨幅，市场煤价格实际同比涨幅超过35%。这对火电企业尤其是地处东部、南部沿海地区的火电公司，更成为难以承受之重。 火电龙头公司华能国际一季度综合煤价涨幅达25%之多，盈利随之大幅下降80%。 这组数据基本可以反映目前优质火电资产的生存状况。而对于大量盈利能力本就低于行业平均水平的老、小机组来说，维持企业的正常运转已很困难。 近年来整个煤炭行业基本维持在30%左右的毛利率水平已清楚的显示，煤炭行业已基本向下游转嫁了所有政策性成本的增加。第二次煤电联动后，这些增加的成本绝大部分由火电行业进行内部消化。从整个火电行业的角度来看，目前消化能力已近极限，如果煤炭价格在目前水平上继续上涨，火电行业将出现亏损面继续扩大甚至大面积停机导致危及电网运行安全的状况。基于此逻辑，我们认为在未进行第三次煤电联动或出现类似性质的补贴政策之前，煤炭价格继续上涨是不符合整个社会利益的，维持在高位运行可能性更大。 2.火电业绩政策性拐点已然临近 无论从哪个盈利指标来看，08年一季度火电行业业绩都已到了近年来的低谷。火电上市公司主营业务收入较5年前增长近4倍，但净利润仅为5年前一半。行业景气度的最重要指标之一——毛利率下降至约12.4%，而期间费用率上升至近10%，其中财务费用率显著上升。 财务费用率上升的主要原因包括：贷款利率的上升和资产负债率的提高。2007年内几次加息的效应终于在2008年直接显现出来。而2008年一季度火电行业的资产负债率较07年同期上升近5个百分点，达到63.5%。资产负债率的大幅上升的原因包括：煤价高位运行，为保证煤炭供应而增加负债；部分公司对煤炭、新能源项目进行投资，资本开支增加导致负债率上升。 需要注意的是，在平均毛利率仅为12%左右时，电企业绩对财务费用的敏感性高于以往，因此能够进行股权融资或通过金融工具降低财务费用的公司业绩将有一定提升空间。在2008年暂时没有降息预期之时，火电板块财务费用将难以有效降低。 08年火电公司业绩出现同比下降已无悬念。目前的最大问题在于，大量中小电厂由于煤炭价格过高、银行贷款难度上升，导致资金链紧张。这种状态持续下去，将可能导致： 越来越多的小机组经营困难，被迫减少发电量或关停； 夏季用电高峰到来时，局部地区电网由于电源结构不合理（过于依赖大机组）而出现问题。 从目前国内通胀形势及国家对多个行业采取的限价政策来看，我们认为短期内进行严格意义上的煤电联动希望已很渺茫。但火电行业的盈利危机已有向现金流危机演化的趋势，为解决可能出现的供电安全问题，可选政策并不多，按照与宏观经济形势协调性及可操作性，有如下选择： 严格电煤合同并对煤价上涨加以抑制，或对限价部分征收暴利税； 调整上网电价但不上调销售电价，国家补贴电网； 直接对发电厂进行补贴； 启动第三次煤电联动； 3.近期行业策略——增持并等待 在行业各要素的剧烈变动期，目前08年盈利所对应的相对估值的参考意义大打折扣，我们倾向于关注更长期的盈利指标。从09年的动态PE看来，目前主要电力公司仍处于17倍左右水平，略微偏低；从PB指标考察，尽管近几年电力上市利润情况波动较大、缺乏市场融资等增厚净资产的手段，平均市净率指标为2.5，仍处于长期均值略下方，考虑重置因素和时间价值，该指标的实际情况应较名义数值更低。 当然，未来一段时间行业盈利状况能否有所好转主要取决于煤电联动（或相应的补贴政策）能否实施及实施力度。我们维持在年度策略中对煤电联动（或相应的补贴政策）可能出现的时间窗口的判断，即5-6月或9-10月。5月份国家出台前述政策中的一种或几种的可能性极大，但2008年全年行业利润尤其是火电行业利润出现负增长的局势基本难以扭转。 就中长期趋势而论，作为中国工业化、城镇化进程中最重要的基础产业之一，发电行业（火电）一季度的盈利状况不可能持续，电价上调乃大势所趋。中短期来看，2009年行业利润大幅正增长的概率极大。目前主要电力上市公司动态PE已在一定程度上释放了燃料成本高企的带来的盈利下降风险。 建议持续关注龙头水电公司长江电力及业绩对煤价敏感性相对较小且资产注入空间较大的国电电力。对其他龙头公司如华能国际、华电国际等则需根据电价调整（或相应的补贴政策）的时机和力度进行判断，在政策趋势尚未明朗之前，仍以交易性机会为主。 |
