| 投资要点： 通信设备行业的核心驱动要素为电信运营商资本开支，受宏观调控影响较小；未来3年该行业有望进入新一轮景气周期，主要原因在于：1）在重组以及TD-SCDMA建设启动的催化下，国内新的投资增长点出现，替代传统投资，这将带来国内通信设备市场格局的重新划分，中国企业将成为本土需求的主要受益者；2）全球电信运营商资本开支重心在未来3年内继续向新兴国家和地区倾斜，这使中国设备商的低成本竞争优势凸现，在国际巨头受成本制约而在新兴市场增长乏力的情况下，中国设备商开始加速向国际型企业迈进。 正因如此，市场给予行业重点公司盈利增速的预测均处于历史高位，也明显高于沪深300的整体水平；但从估值水平看，2007年以来申万信息设备行业估值溢价一直在历史低位徘徊（相对沪深300的溢价幅度约40%~50%，历史最高溢价幅度在330%之间）。我们认为，在行业景气周期来临的情况下，行业整体估值继续下跌的空间有限，相反，由于存在3G、重组等重大催化剂释放，更具备上行的空间和可能性。 虽然行业内公司大都受益于３Ｇ、“光进铜退”等重大机遇，但由于行业具有周期性特点，我们选择能够更好的回避周期性风险的企业。结合ROE、成长性等指标，重点推荐竞争优势明显、公司战略清晰、受益3G时间早、议价能力相对较强的两家行业龙头，分别为主系统设备和终端制造商中兴通讯和基站射频系统制造商武汉凡谷，运用绝对估值模型，得到其合理价值分别为64.4元和46.0元，目前股价已具吸引力，给予“增持”评级。 <B>投资案件</B> 投资评级与估值 在行业景气周期来临的情况下，市场给予行业内重点公司盈利增速的预测均处于历史高位，也明显高于沪深300的整体水平；但2007年以来申万信息设备行业的估值溢价一直在历史低位徘徊（相对沪深300的溢价幅度约40%~50%，历史最高溢价幅度在330%之间）。我们认为，行业整体估值继续下跌的空间有限，相反，由于存在3G、重组等重大催化剂释放，更具备上行的空间和可能性。就公司而言，我们重点推荐竞争优势明显、公司战略清晰、受益3G时间早、议价能力相对较强的两家行业龙头中兴通讯和武汉凡谷，绝对估值模型显示其价值底线分别为64.3元和46.8元，给予“增持”评级。 关键假设点 2008年TD-SCDMA的建设不出现意外的拖延，全业务的经营格局在2009年正式形成。 有别于大众的认识 我们不能再用过去的眼光审视3G。2007年以来，在技术、业务以及业务模式的三重驱动下，全球3G市场已经启动，未来5年必将是移动宽带业务的高速成长期；中国移动数据业务同样在快速增长，尤其是移动互联网业务已逼近爆发的临界点，但目前的网络带宽成为其进一步发展的重要制约，未来3年国内移动通信网络升级势在必行。 全球背景变革加上国内重组以及TD规模建设启动的催化，未来3年，国内新的投资增长点出现，替代传统投资，这将带来国内通信设备市场格局的重新划分，中国企业将成为本土需求的主要受益者。根据欧洲老牌设备商借助本土市场发展壮大的经验，尤其是在3G产品毛利率高于2G的情况下，我们认为，国内的优势龙头公司有望借助于国内市场迈上一个盈利的新台阶。 股价表现的催化剂 重组方案的宣布以及TD-SCDMA产业链的加速成熟。 核心假设风险 电信运营商重组迟迟未动，TD-SCDMA建设进展缓慢都将延缓运营商的资本开支，尽管从长期看，资本开支仍会增加。 我们推荐在2008以及更长的时间里对通信行业的积极配置，其基本观点是在2008及其后的2~3年里，国内通信行业的自身变革将带给产业链各环节新一轮的成长机遇，这使其在宏观调控的背景下具有积极的防御价值；尤其是竞争优势明显的通信设备行业龙头，受益于未来3年电信运营商新的投资增长点的出现，有望迈上成长的新台阶。 1.全球环境的变革——移动宽带业务步入高速成长期 导读：2007年以来，全球移动通信业的变革趋势已愈加明显：3G市场逐渐启动，移动宽带业务将成为未来5年移动通信业务的发展主流，在新业务加速成长的驱动下，全球移动通信网络将持续升级。 2007年是全球移动宽带业务快速发展的起步之年，未来5年将步入高速增长期。 根据权威咨询公司Insight Research预测，2008~2012年全球移动宽带业务收入复合增长率将高于70%，至2012年，在移动业务总收入中占比将达到50%，而此间固定宽带业务收入复合增长不到10%。 移动宽带业务在2007年快速启动的催化剂在于：1）技术驱动——全球3G网络的规模部署与升级；2）业务驱动——主流运营商对移动互联网业务的大力推动；3）业务模式驱动——“设备+服务”的融合业务模式出现。 WCDMA网络（170张）都已升级到HSDPA（3.5G）制式，这为移动宽带业务的开展提供了足够的带宽支持（在该网络中实际下载速率达到2Mbit/s左右），用户在移动状态下可以享受与固定宽带相当甚至更好的业务体验。（升级前的WCDMA网络支持的下载速率理论峰值仅为384K/s，无法支撑更多移动宽带业务的开展） 1.2业务驱动：主流运营商推动移动互联网业务发展 2007年以来，主流移动运营商在资费模式、运营模式上大胆尝试，推动移动互联网业务由短信、彩信为代表的传统Mobile Web 1.0应用朝向Mobile Web 2.0演进，这使3G的推广有了很好的业务支撑。 我们认为，3G牌照的发放，需满足以下前提条件：1）3G网络和终端系统总体成熟（目前全球CDMA 2000 1X EV-DO和WCDMA/HSDPA产业链已经趋于成熟）；2）TD-SCDMA经过预商用验证，能够大规模商用（我们后文预测2008年可实现百万级规模放号）；3）全业务经营格局形成（虽然部委调整使重组在奥运会之前实施的可能性很小，但其趋势必然，2009年格局正式形成是较为中性的预期）；4）知识产权谈判及相关权益确定。我们认为，2009年以上四个前提都可得到满足，作为3G牌照发放的时间点具备合理性；尤其是在全球3G市场启动的大环境下，中国3G牌照再迟迟不发的可能性很小。 2.1 TD-SCDMA建设规模启动 2008年TD建设加速的主要动力来自于政府、运营商以及设备商对TD产业支持力度的加大。今年发改委将加速3G技术更广泛应用写在了提交给全国人大的工作报告中，原发改委主任马凯在两会后就任国务院秘书长，新成立的工业和信息化部加快TD手机测试和入网许可证发放的速度（目前入网许可证已下发至少5批，获得许可证的TD手机20款），这些都可视为政策层面对TD的利好；而对中国移动而言，TD-SCDMA这项当初的政治任务也变成了今后其必须倚靠的“一亩三分地”——一旦政府发放3G牌照，其在移动高端客户市场同时面临CDMA 2000 1X EV-DO和WCDMA/HSDPA两条更成熟的3G产业链的威胁。加大TD-SCDMA产业推进力度，以加速整条产业链的成熟是其目前也是将来的必须选择。 此外，我们认为3G长期演进技术（LTE）为中移动运营TD明确了方向，但并不能对目前3G版本的TD商用构成实质性威胁。目前LTE标准尚未完全冻结（预计到2008年9月完成除终端测试规范以外的全部标准）；根据市场研究公司JuniperResearch的预测，到2012年LTE小规模商用（用户达到2400万，届时全球70%的移动宽带应用为HSPA制式），到2015年才会规模商用，因此，留给中国3G发展的时间窗口仍然有5~8年；并且LTE技术所能提供的移动下行速率为100MB/S，短期内用户对移动业务的带宽需求也不会达到如此高的水平。 2.2未来3年预计中国电信新增CDMA网络投资450~500亿元 中国电信在拿到CDMA网络后，战略将朝向FMC（固定移动融合）转型，这将带动CDMA网络投资迅速增加。之所以转向FMC战略，我们认为，一方面是因为国内移动用户仍有较大的发展空间（目前移动用户普及率仅41.6%），发展移动业务可以很好的抵御固话业务下降的风险；另一方面，一旦施行固定移动捆绑，利用原有固网资源优势，中国电信将大大提升其移动业务吸引力，增强移动用户稳定性，对传统移动运营商构成强有力竞争。可以看到，全球很多主流运营商都已推出了FMC的应用，FMC用户正处于高速增长中。目前中兴通讯已经在为中国电信研制CDMA/Wi-Fi的双模手机，这无疑是其未来融合策略的一个反映。 2.3未来3年预计中国联通新增WCDMA/HSDPA投资600亿元以上 从国际经验看，英、德等国的弱势移动运营商对升级到3G都十分积极，主要原因在于弱势运营商希望借助网络优势抢占移动数据业务市场，在高端市场谋取竞争优势。中国联通在国内处于类似的竞争地位，而且WCDMA/HSDPA相对TD-SCDMA具有明显的产业链优势（截至2008年2月，全球已有WCDMA终端934款，HSDPA终端470款，远高于目前的TD水平），因此，对于WCDMA/HSDPA的升级很可能持类似态度（历史上就曾采取激进的策略发展CDMA网络，2003~2004年前后投资近700亿建成覆盖全国的CDMA 1X网络）。2008年以来中国联通董事长常小兵已在不同场合表示3G牌照发放条件已成熟，这从一个侧面也反映出中国联通对未来3G的积极态度。 我们预计中国联通拿到WCDMA牌照后，将直接将现有网络升级到HSDPA（3.5G）（这里主要考虑到全球HSDPA已经规模商用，联通没有必要先升级到WCDMA R4的过渡版本）。预计其未来三年内WCDMA用户发展到4000万的规模，按照70%的网络实装率，WCDMA设备每线成本500~1000元人民币5，三年投资比例20：35：45计算6，2009~2011年中国联通WCDMA/HSDPA的投资规模分别为122亿元、213亿元和274亿元。 盖，停止主干电缆建设，控制铜缆投资。7未来3~5年，采用EPON技术8的FTTX接入将替代传统的ADSL接入成为主流接入方式，主要原因有三： 1）业务驱动。我国互联网用户处于高速成长期，互联网视频下载、音乐下载以及P2P(点对点)传输等应用的出现使传统铜线传输的带宽资源趋于紧张。据统计，一般情况下我国P2P应用占用了运营商网络40%～60%的带宽，而在高峰时期，占用率陡增至70%～90%。垃圾邮件和蠕虫类病毒的泛滥也耗用了大量带宽。未来高清电视的带宽需求将至少到10M以上。目前主流的ADSL接入仅能提供1~2M的带宽，升级需求迫切（网通已经明确表示在奥运会之前推出8M的ADSL）。 3）成本驱动。一旦EPON设备大规模采购，设备成本将迅速下降9，而EPON网络的施工费用和后期运维成本均较ADSL低，所以在新建小区规模部署EPON网络的总成本将较ADSL更具优势；尤其是在目前铜价持续上涨的情况下，运营商通过置换铜线的方式铺设光纤（即将铜线拆下卖掉）并不会增加太多投入。而且，未来5~10年中国宽带接入的新增市场将集中于城郊和农村地区，如果再采用传统ADSL接入意味着要全程铺设铜线10（从交换机到用户），而采用EPON接入只需“最后一公里”采用铜线，EPON的成本优势有很好的体现。 低成本优势主要源自人力成本优势，而人力成本优势的根源则是中国的劳动力资源优势。截至2007年10月，我国科技人才资源已达到3500万，规模居世界首位，其中企业研发人员大幅增长，超过研发人员总数的60％；而且，科技人才的年龄结构显著改善，45岁以下的科技人员已占70％，中青年人才成为科技人才队伍的中坚力量。庞大的科研人员储备以及年轻化的人才年龄结构是中国设备商人力成本优势的最可靠保证。 以中兴通讯为例，其员工平均年龄不到30岁，退休员工不到10人,这样的年龄结构在国际设备商中很难看到，其单人研发费用仅为诺基亚的1/10（设备商研发费用率大都在10%附近）；尽管国际设备商近年来一直在低成本国家设厂，由于自身历史原因，本土员工仍然占据绝大比重，短期内这一现象难以改变，而且员工年龄结构较老化，人力成本短期内难以下降。 2007年全球移动通信射频器件市场规模11.34亿美元，预计到2010年将达到17.59亿美元；国内3G牌照发放将为射频器件厂商带来超过80亿元的新增需求；公司目前是全球第四大基站射频器件供应商，全球市场份额约8.8%。 公司已经取得华为、诺基亚、爱立信、摩托罗拉、北电、阿朗、中兴通讯、普天等主流设备商合格供应商资格，未来成长空间主要在于对除华为以外的客户的拓展。2007年华为占其收入比例下降到40%左右，诺基亚成为其第二大客户，预计近两年内将出现第三大客户，如爱立信等，成长路径明晰。 募集资金投产项目陆续投产，产能规模上升带动利润率稳步上升。公司募投项目“一体化加工项目”达产后，最上游将大规模采用压铸模具的方式制造腔体，替代现有的板材切削方式，节省铝材耗用，进一步降低成本。 公司的竞争优势在于：纵向一体化优势、管理和成本控制优势以及规模优势。 三阶段DDM模型显示武汉凡谷合理价值46.0元 非洲地区：据世界银行研究，在2015年之前非洲经济将保持平均3.5%的年增长率。经济的增长驱动非洲电信业高速发展，电信业投资大大增加，特别是移动通信领域，预计2009年前非洲每年用于移动通信基础设施方面的投资都将超过32亿美元。目前非洲人口约为8.9亿，移动用户普及率仅为10%左右，特别是在撒哈拉以南非洲手机信号只覆盖了50%的地区，GSM协会表示，未来5年，撒哈拉以南非洲地区的移动网络将覆盖90%的人口，移动运营商在撒哈拉以南非洲地区的投资规模将达到500亿美元。目前非洲至少有15家移动通信运营商已经提供或计划建设3G网络，主要是埃及、南非、坦桑尼亚、肯尼亚、纳米比亚和尼日利亚等国的运营商。 印度地区：印度已成为继中国、美国和俄罗斯之后全球第四大移动市场，移动用户数高速增长，月新增用户数约800~900万，高于中国的600~700万和美国的200~300万。印度的移动运营商计划08、09两年投资约200亿美元（每年投资100亿美元）建设移动网络，届时印度移动网络将覆盖80％的人口。未来2~3年印度的电信投资将主要集中于农村市场，如印度运营商BSNL将在未来三年内加大投资，计划2008年新建7871个基站，2010年新建11000个基站，届时其移动网络将覆盖印度90%的农村地区；印度最大的移动电话运营商Bharti Airtel计划2008年将农村地区的基站翻番，达到80000个。 |
