| 我们在11月公司年会中提出，我们看好水泥行业的中长期整合发展，短期板块整体估值偏高，但西北市场和整合中各方角力下被整合企业可能是近期水泥板块中的亮点，而巢东就是其中之一。为了了解公司在海螺全权接手后的实际经营状况，我们对于公司进行了实地调研，同时也拜访了海螺集团的高管，对于公司未来的发展有了非常清晰的轮廓。巢东水泥地处海螺水泥的腹地安徽巢湖，之前受到公司自身经营不善和海螺水泥的强力竞争，公司的水泥业务几乎陷入困境，而被市场过度炒作凹凸棒矿沉寂后，公司股价在二级市场一直走在价值回归通道。07年6月，公司的股权转让正式过户，海螺在经历了多个波折后终于名正言顺地实质性接管巢东，前期已经充分准备的新项目计划07年11月正式动工建一期日产5000吨生产线。由于巢东已经纳入海螺的整个体系，我们认为今后巢东所针对的合肥、六安、巢湖地区市场会受到海螺的保护而稳定，自身如果完成3条日产5000吨新线建设，09年有望达到800万吨年产能，600万吨年产量。鉴于公司经营已经出现质变的拐点，建议中长期“买入”。 评论： 1、海螺接管巢东所产生的质变：由于巢东位于安徽巢湖，海螺在安徽市场份额超过90%，过往一直处于弱势竞争的地位。加之，巢东的国有机制僵化，虽然产能只有270万吨，但人员高达3000人，采购和销售环节漏洞很多。 海螺从06年开始希望接手巢东，06年6月海螺协同香港昌兴矿业共同受让巢东集团持有巢东水泥60%的股权。后来由于昌兴属于香港公司需要商务部审批并要求要约豁免，另外市场关于巢东拥有的凹凸棒价值争议很大，股权转让过程被拖延很久。期间，即使海螺为巢东做好规划，但碍于“名不正言不顺”，巢东的经营一直维持原状。 07年6月，在多方努力下，股权转让过户登记终于完成，海螺各方的管理人员也正式进入巢东，巢东的公司运作和规划完全进入了海螺的发展规划。 2、股权变更后的实质性改变：①人员问题：股权变更后，巢东明确从原有的国有企业转化为民营性质公司，原来未处理的职工身份转换进行了一次性处理，3000人初步精简到2000人。在新线建成后，人员可以进一步分流，使得新增产能同时人员没有增加。②市场竞争：巢东水泥面对的主要市场是合肥、六安和巢湖，这些都是海螺控制的区域，现在就等同于海螺控股的巢东发展的区域。受资源限制，合肥和六安基本没有大型水泥企业，而巢湖地区资源丰富。三地合计需求在1400-1500万吨每年，目前在周边地区补充下供求基本平衡。但合肥等地整体市政建设、地产市场等与其他省会城市相比，还相当落后，目前已经明确的机场、道路桥梁和房价上涨，都成为今后水泥需求的主要增长点，而巢东恰好能利用自身的地利之便，使公司发展上一台阶。③技术更新： 巢东现有熟料产能190万吨，水泥270万吨，其中有干发、半干法和老干法，虽然尚未列入被淘汰范围，但实际成本高到170-190元/吨。而目前新建的日产5000吨的新线同步配了余热发电设备，08年10月投产后，按照现在的煤电成本测算，吨成本仅在130元左右。由于新线一期规划中已经包含了二期的用地，按照海螺以往的惯例，一般一期建设过半二期就会跟上的节奏，我们预计08年4-5月二期同等的生产线就会动工。④资金支持：由于公司经营改善，回款良好和海螺的支持，公司在当地银行的信贷资质大幅提升，自有资金+部分信贷完全能够支撑两条日产5000吨的新线建设。 3、巢东已经成为安徽地区的小海螺，建议“买入”：我们在11月的年会中就提出，中建材挑起的市场竞争格局变化下，海螺的动向非常值得我们关注，其中已经被其纳入囊中的巢东就可能成为特例，海螺的态度决定了巢东的明天。现在海螺的态度非常明确，巢东将是海螺在地区市场整合的一个样板。我们保守按照公司07-09年270万吨、504、738万吨的产能，270、328、621万吨的实际产能，目前地区270元（含税）每吨的均价维持，我们预计巢东07-09年的EPS分别为0.20、0.30和0.76元。由于巢东今后的发展非常明确，09年动态PE仅11倍，建议“买入”，后续我们会推出更为详尽的公司调研报告。 |
