| 按照长期价值投资的思路，继续推荐行业龙头华侨城；按照阶段性主题投资的思路，在市场估值体系重构的背景下，推荐能够抵御估值下降风险的优质景区公司丽江旅游、黄山旅游。 旅游行业继续加速增长，雪灾对全年影响可以忽略。2007年，我国国内旅游规模、收入分别同比增长15.5%、24.7%；入境旅游规模、收入分别同比增长9.6%、23.5%；旅游业总收入1.09万亿元，增长22.6%，继续保持加速增长态势。居民人均收入达到消费结构升级的拐点是推动旅游业加速发展的根本原因。雪灾虽然对1、2月份造成了负面影响，但最新数据显示，旅游业的恢复十分迅速，雪灾对一季度的影响可能小于预期，对全年的影响可以忽略。 上市公司07年业绩增长44%，符合预期。预计08年仍将保持较快增长，增速超过50%。 旅游板块相对估值处于合理水平。从历史上看，我国旅游板块市盈率波幅较大，但与A股整体水平比值相对稳定，保持在1.5-2.0之间。发达国家旅游公司市盈率约为大盘的1.4倍。东南亚旅游公司平均市盈率约为大盘的1.6倍。目前，A股重点旅游公司08PE大多介于30-40之间，为市场的1.5-2.0倍。 维持行业推荐评级，投资行业龙头和旅游股中的旅游股。在目前A股市场整体走势不明朗的情况下，旅游板块具有较好的防御性，维持行业推荐评级。我们继续沿袭价值投资和主题投资两条主线的投资思路，建议价值型投资者继续坚定持有行业龙头公司华侨城；建议策略型投资者投资优质景区公司，规避市场估值体系重构的系统性风险，推荐丽江旅游、黄山旅游。 重点公司投资要点。华侨城，整体上市二季度将有进展，考虑整体上市后的合理股价在28.5-36.5元；丽江旅游，酒店开业将推动09年业绩将大幅增长，但08年业绩会下降；黄山旅游，索道提价从4月1日起提价23%、显著受益所得税并轨、交通改善推动游客持续快速增长等利好因素将推动公司业绩快速增长。 一、旅游行业继续加速增长 1、07年旅游行业继续保持加速增长态势 07年我国旅游业总收入达1.09万亿元，首次突破1万亿元，增长22.6%；入境、国内旅游收入分别增长23.5%、24.7%，超过了我们在年度策略报告中给出的18-20%的预测增速；07年数据进一步证明，目前我国旅游业已经进入了加速增长阶段。 入境旅游规模、收入分别增长9.6%、23.5%。全年入境旅游人数达1.32亿人次，增长5.5%，其中入境过夜旅游人数达5472万人次，增长9.6%；旅游外汇收入达419亿美元，增长23.5%； 国内旅游规模、收入分别增长15.5%、24.7%。国内旅游人数达16.1亿人次，增长15.5%；国内旅游收入达7771亿元，增长24.7%。 出境旅游达4095万人次，增长18.6%。继续保持全球第四大入境旅游接待国、亚洲最大出境旅游客源国的地位。 人民币升值助推入境旅游收入快速增长，规模扩张是国内旅游增长的主要动力。在近年人民币持续升值的背景下，入境旅游收入增速大幅超过游客规模增速；而国内旅游收入增速领先规模增速的幅度较小，显示规模增长是推动国内旅游增长的主要力量。 2、居民收入水平持续增长、消费结构升级推动旅游业快速发展 居民收入水平快速增长，人均收入达到消费结构升级的拐点是推动旅游业加速发展的根本原因。 （1）当人均可支配收入达到1万元，文化娱乐消费将加速 我们对1995-2005年间我国27个省、4个直辖市336个城镇居民人均文化娱乐支出与人均可支配收入进行分析，发现：居民文化娱乐支出与人均可支配收入之间存在显著的非线性关系，当人均可支配收入低于1万元时，用于文化娱乐消费的支出大约占到可支配收入的2.1%；当人均可支配收入超过1万元时，用于文化娱乐消费的支出大约占到可支配收入的4.5%。也就是说，当人均可支配收入达到1万元时，用于文化娱乐的支出将加倍增长。 以下是我们分段线性回归分析结果： 我们以人均可支配收入1万元为分界点，将336个样本（各省1995-2005年间文化娱乐支出与人均可支配收入）分成两组进行线性回归，结果如下： 模型1：人均可支配收入低于1万：人均文化娱乐支出=-20+0.021×人均可支配收入 模型2：人均可支配收入超过1万：人均文化娱乐支出=-259+0.045×人均可支配收入 （2）绝大多数省份城镇居民人均可支配收入接近或超过1万元 从05年我国城镇居民收入情况看，东部沿海主要省份城镇居民人均可支配收入已经超过1万元，这部分人群约2.28亿，占总城镇人口41%；人均可支配收入介于9000-10000元的城镇居民约20%其余的城镇居民收入也均超过8000元。随着这两年我国经济的快速发展，目前人均可支配收入超过1万元的城镇居民占比已经超过60%。 3、今年以来旅游业总体运行良好，雪灾对全年影响可以忽略 （1）景区短期受雪灾影响，但恢复迅速 雪灾对部分地区短期造成明显负面影响。08年1-2月，受雪灾影响，部分地区旅游市场受到不同程度影响，四川、深圳同比去年分别增长6.1%和4.2%，江西下滑较大，同比下降12.2%。 雪灾后游客恢复迅速，对全年影响可以忽略。由于1-2月是旅游淡季，我们判断雪灾对旅游业全年影响非常有限。从1-2月数据看，灾情较严重的江西省游客数量同比下降120万人次，按07年全年7010万人次的规模测算，静态影响程度1.7%； 实际上，最近部分景区的数据显示，雪灾之后景区游客恢复十分迅速。据黄山当地媒体报道，尽管雪灾对1、2月份黄山游客造成了显著的影响，由于营销措施得力，今年一季度黄山接待游客达到23万人次，已经超过了去年同期水平。另外，同样受灾但程度较轻的四川1-2月游客仍同比上涨6.1%。这些数据进一步坚定了我们先前的判断，雪灾对旅游业全年的影响十分有限，甚至不会产生负面影响。 （2）酒店总体表现平稳 北京酒店市场需求依旧旺盛。北京市星级饭店08年1-2月累计接待国内客人209万人次，同比增长8.2%；累计接待入境过夜旅游者49.2万人次，比去年同期增长12.8%；我们估算星级酒店接待游客数量总体增长约9%。 上海酒店有升温迹象。08年1月，上海星级饭店平均房价633元、同比上涨6.73%；出租率55.43%，上升2.11个百分点；REVPAR 350元，同比上涨11%。 深圳酒店出租率平稳。08年1-2月，深圳酒店平均出租率56.4%，比07年同期上升1.41个百分点。 四川酒店REVPAR近年来持续上升。08年1-2月四川酒店房价232元，同比上涨13.6%，REVPAR 114元，同比增长12.6%。 经济型酒店：08年3月底，经济型酒店客房数量同比增长83%，全国整体平均房价下降1.4%。 二、上市公司07年业绩总体符合预期 1、07年业绩平均增长44% 已公告07年年报的11家旅游公司中，除张家界和北京旅游外，其余9家业绩均取得快速增长；张家界外的10家公司，营业收入平均增幅30%，营业利润平均增幅29%，净利润平均增幅44%；上市公司充分分享了旅游业快速发展的好处。重点公司业绩符合预期。重点公司，如华侨城、桂林旅游、丽江旅游、中青旅等公司业绩基本符合市场预期。 2、预计08年增长仍将超过50% 在07年业绩大幅增长的情况下，市场普遍预08年旅游公司业绩仍会保持较快增长速度，对12家公司的预期增长速度平均为54%。 三、旅游板块相对估值处于合理水平 1、历史上，A股旅游公司估值水平约为市场的1.5-2.0倍 旅游板块市盈率一般是A股整体市盈率的1.5-2.0倍，有上升趋势。从历史上看，我国旅游板块市盈率波幅较大，但与A股整体水平之比值相对稳定，保持在1.5-2.0之间（03年受非典影响，旅游公司业绩下滑较大，导致市盈率较高）。 2、国外旅游公司估值水平约为市场的1.5倍 发达国家旅游公司市盈率约为大盘的1.4倍。按目前的股指水平，发达国家旅游板块PE普遍高于市场水平，"旅游板块PE/市场PE"平均为1.4，其中，美国为1.4倍，法国、日本为1.3倍，德国2倍。 东南亚旅游公司平均市盈率约为大盘的1.6倍。在东南亚新兴国家或地区，旅游板块PE也普遍高于市场平均水平，"旅游板块PE/市场PE"平均为1.6，旅游公司较多的香港市场为1.2倍，韩国和台湾为2.6倍。 3、目前A股重点旅游公司估值相对合理 目前A股重点旅游公司估值水平约市场1.5-2.0倍。目前，A股重点旅游公司08PE大多介于30-40之间，为市场的1.5-2.0倍；其中，华侨城、丽江、峨眉山、中青旅、锦江估值约市场的1.5倍，黄山、首旅估值约为2倍，桂林旅游约1.3倍。 目前旅游板块估值水平虽然仍高于市场，但从相对估值角度看，处于合理水平。（1）从历史上看，目前旅游公司相对大盘估值水平基本合理。历史上A股"旅游板块PE/市场PE"介于1.5-2.0之间，目前08PE约为市场1.5-2.0倍与历史上的表现基本吻合；（2）横向比较看，A股旅游公司相对大盘估值水平略高于发达国家，与东南亚地区基本相当。目前我国旅游业正处于加速增长阶段，考虑到行业及公司的成长性，从国际比较角度看，目前旅游股相对估值水平也基本合理。 四、锁定行业龙头，投资旅游股中的旅游股 我们继续沿袭价值投资和主题投资两条主线的投资思路，建议价值型投资者继续坚定持有行业龙头公司华侨城；建议策略型投资者投资优质景区公司，规避市场估值体系重构的系统性风险，推荐丽江旅游、黄山旅游。 1、锁定行业龙头，获取长期收益 休闲度假旅游的快速发展对旅游企业的综合素质提出了更高的要求。在城镇居民收入不断增长的背景下，从观光旅游向休闲度假旅游发展的产业升级已经成为旅游业的一大趋势。一方面，我国休闲度假旅游的快速兴起为旅游企业提供了广阔的发展空间，行业性的投资机会正在涌现；另一方面，休闲度假区对开发企业的综合能力提出了更高的要求，并非每个经营实体均有能力分享正在涌现的投资机会。随着各地方休闲度假旅游开发力度的加大，行业竞争将越来越激烈，企业经营能力的强弱将决定未来的发展空间，品牌优势明显、管理能力突出、融资渠道通畅的企业将在项目资源、开发经营、市场感召等方面占领行业制高点，形成强者更强的竞争格局。 优质龙头公司的竞争优势越发突出。我国休闲旅游目前仍处于发展初期，前景广阔。基于以下两个原因，优质企业未来的竞争优势将更加突出。 1、旅游业是地方政府调整产业结构、发展服务业、促进就业的重点，未来将得到更多的政策支持； 2、在旅游行业结构升级的过程中，地方政府的推动具有不可替代的重要作用，具有品牌优势的行业龙头在这一过程中将获得更多的资源。 龙头公司长期投资价值十分显著。历史数据表明，在一次上涨行情中，很多公司都能够获得与市场接近或者超越市场的上涨幅度，但从更长的时间段来看，龙头公司的累计涨幅显著超过二三线公司。主要是因为龙头公司业绩长期持续成长动力十分强劲，而二三线公司无法长期保持业绩的快速增长。 建议战略性持有行业龙头，继续强烈推荐华侨城。 2、回避估值风险，投资旅游股中的旅游股 优质旅游股是调整市中的避险品种。旅游行业重点公司业绩增长预期明确，尤其是重点景区公司近期不断传出提价消息，在经济发展前景不明朗、通胀预期继续走高的背景下，优质旅游股将成为较好的避险品种。 回避估值风险，投资旅游股中的旅游股。目前A股市场正在处于估值体系重构的过程中，估值体系的重新确立导致的系统性风险将是未来一段时间内A股市场最大的风险。未来一段时间，以利润结构为基础，旅游股的估值水平也将出现分化。利润全部或大部分来自旅游主业的公司将能够得到相对更高的估值，而利润结构复杂的公司估值水平面临下调的压力。因此，我们建议投资者重点配置利润结构相对简单的优质景区公司，以更好的回避市场估值体系重构的风险--即投资旅游股中的旅游股。 五、重点公司 华侨城--整体上市渐行渐近，即将进入新的发展平台 07年净利润增长36%，业绩符合预期。07年公司收入17.3亿元，净利润7.5亿元，分别增长8%、36%，全面摊薄EPS0.57元（按新股本0.285元），业绩符合预期； 旅游业务收入持续增长，品牌基础更加坚实。东部华侨城进入合并报表以及北京欢乐谷首度全年运行带动景区业务大幅增长，07年各景区接待游客超过1250万人次，同比增长超过29%。景区门票收入增长57%； 房地产投资收益增长40%，毛利率显著提高。房地产业务贡献投资收益5.8亿元，主要来自"波托菲诺"项目的纯水岸4期及曦城项目。进入合并报表的东部华侨城项目定位高端，拉动房地产业务毛利率从40.3%大幅提高到70.4%； 基地模式创新成就斐然，全国布局稳步推进。以生态旅游、会议度假为特征的东部华侨城营业半年多收入7.5亿元，净利润1亿元。昆明、天津项目的取得彰显公司获取资源的能力和全国布局的决心；深圳实际上已经成为公司旅游地产模式创新的孵化器和试验田，东部模式在未来的3-5年内将成为公司新增项目的主要模式，欢乐海岸的创新模式和长期扩张前景也值得期待； 整体上市不断推进，推动公司发展再上台阶。公司整体上市已经于去年11月正式启动，按照正常进度推算，到今年二季度有可能推出初步方案。实现主营业务整体上市后，公司旅游和房地产业务的协同效应将更加显著、品牌优势将越发突出，合理市值也将提高到840-1025亿元； 合理股价28.5-36.5元，继续强烈推荐。在现有业务和股本架构下，预计08-10年EPS0.36、0.51、0.60元。考虑整体上市影响，08、09EPS提升到0.7、1.07元，未来12个月，合理股价在28.5-36.5元，维持强烈推荐-A的评级。 丽江旅游--酒店、索道及所得税优惠推动业绩增长 南入口酒店开业后将成为新的利润增长点。公司预计南入口酒店项目10月1日前开业，08年开办费将增加约1000万元，但09年酒店开业的正面影响将充分体现，预计增加EPS约0.20元。 云杉坪索道扩容打开索道业务发展空间。公司于07年11月10日起对云杉坪索道停运实施技改工程。扩容后的云杉坪索道已经于3月7日投入试运营，运力从500人/小时提高到1580人/小时。运力的大幅提升为公司调整营销策略，增加乘坐两条索道游客数量创造了条件，索道业务接待量低速增长的局面有望得到改观。 大索道税收优惠推动业绩增长，足以弥补提价不及预期的影响。丽江旅游目前的三条索道中，母公司经营的大索道执行的是33%的所得税率（其余两条15%）。由于公司净利润80%左右来自大索道，因此这一税率调整对公司业绩影响十分明显。按照我们模型测算，税率从33%下降到15%后，对07年业绩带来超过20%的额外增长。大索道所得税率获得优惠对业绩的正面影响足以抵消索道提价不及预期的负面影响。 继续看好垄断经营优势和资源扩张、产业链延伸战略，看好公司长期价值。公司近期收购了牦牛坪索道其余40%的股份，垄断经营优势更加突出，在提升索道经营方面获得了更大的腾挪空间；南入口酒店建成后将成为丽江古城范围内唯一的五星级酒店，同样存在垄断经营优势；另外，昆明的玉龙湾项目迈出了向休闲度假领域延伸的第一步，对公司未来长期发展具有重要的战略意义。 维持强烈推荐评级。受大索道所得税享受优惠政策的影响，公司07年EPS0.67元，大大超出市场早前的预期。我们预计08-10年EPS 0.58、1.07、1.24元；维持强烈推荐评级。 黄山旅游--雪灾损失基本弥补，持续增长预期强烈 进入长景气周期，游客将持续快速增长。随着黄山高速公路网的逐步形成，长三角居民收入的快速提升，黄山已进入长景气周期，游客将持续快速增长，预计08、09年游客增速将维持在12%左右。 门票、索道、酒店三驾马车拉动公司业绩快速增长。新云谷索道于07年10月正式投入使用，索道总运力提升至2850人次/小时，大幅提升75%，随着景区游客的快速增长，门票和索道业务盈利水平将快速提升；整合景区内所有酒店后，酒店经营能力进一步提升，将充分受益于游客快速增长；此外，黄山国际大酒店于今年4月份部分营业，预计明年全面营业，轩辕国际大酒店预计明年正式营业，这两家五星级酒店将成为另一利润增长点。 涉足旅游地产和高星级酒店，开拓新的发展空间，值得期待。公司"以景区为核心，积极向酒店和旅游地产延伸"的扩张型发展思路已逐渐清晰。随着旅游消费的快速兴起，休闲度假旅游市场发展迅速，公司决定涉足旅游地产和高星级酒店，不仅是原有发展思路的延续，更是审时度势的抉择。在黄山市拓展休闲度假旅游产业不仅有助于开拓新的发展空间，也与黄山市的发展目标不谋而合，将面临较为宽松的外部环境。随着黄山进入新一轮景气周期以及整个旅游业从观光旅游向休闲度假旅游升级，黄山周边酒店、旅游地产发展空间巨大，公司旅游地产及高星级酒店业务值得期待。 公司治理改善保证投资者分享经营成果。11月13日，董事会提议修改公司章程，在章程中增加对控股股东及高管层行为规范约束的条款，这将从制度上提升公司的治理水平，进一步保障投资者的权益；此外，此次董事会会议还拟定《黄山旅游发展股份有限公司高管层考核试行办法》，使控股股东、管理层、中小股东三方利益进一步趋同，有利于公司整体价值的提升，保证投资者能够充分分享公司的经营成果。 雪灾后经营迅速恢复，一季度游客超过去年水平。据黄山当地媒体报道，尽管雪灾对1、2月份黄山游客造成了显著的影响，由于营销措施得力，今年一季度黄山接待游客达到23万人次，已经超过了去年同期水平。 维持强烈推荐的投资评级。公司基本面健康发展，我们维持对公司07-09年EPS 0.40元、0.66元、0.86元的盈利预测，维持强烈推荐-A的投资评级。 <!--/newstext--> |
