| 目前房地产股票的估值已经以RNAV作为主要依据。只要房价不下降，房地产公司的RNAV就不会下降，从而地产股的估值就很稳固。短期内房价的走势将主要取决于销量，同时行业调控政策的放松对于销量和房价也有一定正面作用。 刚性需求能够抗起销量大旗：去年央行出台的第二套房信贷政策抑制了绝大部分的投资需求。因此目前商品房的成交主要依赖于刚性需求；刚性需求主要来自于城镇化带来的新增需求和改善需求。前者每年至少带来4.56亿平米的住宅需求，这一规模占07年全国住宅销售面积的比例为66%；尽管房价已经大幅上涨，但中国城镇家庭收入也在快速提高，因此他们有能力去实现大多数的刚性需求； 目前主要城市的成交约为去年同期的70%-80%左右：鉴于当前房价同比的大幅上涨以及央行第二套房的信贷政策的影响，我们估计全年的成交量约为去年的70-80%左右；目前主要城市的销量约为去年同期的70%-80%左右，符合我们的判断； 房地产调控政策需要放松：随着外需的放缓，中国经济增长将更主要依靠内需，而房地产是拉动内需的重要力量；同时，与房地产相关的信贷占比较大，目前国有商业银行不良贷款出现了反弹。因此，保持房地产业的健康稳定对于经济增长和金融稳定都具有积极的意义，房地产调控政策需要放松； 调控政策已有放松苗头：目前房地产上市公司的再融资已经开闸；税务总局官员前期称2年内不开征物业税；一些银行在执行第二套房信贷政策上出现了一定的松动； 我们认为房地产行业在2季度有望获得超额收益：目前大多数地产股的估值以RNAV为基准；随着2季度传统销售旺季的到来，以及房地产调控政策的松动，2季度行业基本面将继续向好。我们维持行业"推荐"的投资评级； 投资建议：在大盘未企稳的情况下，我们建议投资者波段操作；我们继续相对看好两类股票：以招商地产为代表的股价低估的公司；业务主要集中在长期看好区域的公司，如华发股份。 一、商品房销量将继续回升 1、我们的逻辑 股票估值与房价息息相关。目前房地产股票的估值已经以RNAV作为主要依据。 RNAV对房价很敏感。因此只要房价不下降，房地产公司的RNAV就不会下降，从而地产股的估值就很稳固；..短期内房价的走势将主要取决于销量。只要销量跟得上，短期内放价就很难下降。因此商品房销量数据非常重要； 另外，行业调控政策的放松对于销量和房价也有一定正面作用。 2、商品房销售情况 去年央行出台的第二套房信贷政策抑制了绝大部分的投资需求。因此目前商品房的成交主要依赖于刚性需求。那么刚性需求能否抗起销量的大旗？我们的答案是：可以。 （1）刚性需求有多大 刚性需求主要来自于城镇化带来的新增需求和改善需求。这里我们主要分析一下城镇化带来的新增需求： 我们预计中国每年新增的城镇人口为1800万； 相应地，中国每年将新增至少570万以上的城镇家庭（按家庭成员数3.17人计算）； 即使每个新增家庭平均住房面积按80平米（人均25平米左右）计算，中国每年新增的城镇家庭将带来至少4.56亿平米的住宅需求，这一规模占07年全国住宅销售面积的比例为66%。 （2）刚性需求能否实现 上述的刚性需求只是潜在需求。这些刚性需求能否最终实现？我们认为尽管房价已经大幅上涨，但中国城镇家庭收入也在快速提高，因此他们有能力去实现大多数的刚性需求。 中国城镇居民家庭收入在快速提高。2000年60%以上中国城镇家庭的收入在1万-2万人民币。2008年60%左右的中国城镇家庭的收入标准为2万-5万人民币； 目前家庭年收入在10万以上的家庭数目大约在700万左右，我们预计10年后这大约在7000万左右。 （3）目前主要城市的成交情况 鉴于当前主要城市房价同比有大幅上涨，央行第二套房的信贷政策抑制了绝大部分的投资需求，我们估计全年的成交量约为去年的70-80%左右； 目前主要城市的销量已经约为去年同期的70%-80%左右，基本符合我们的预期； 二、房地产调控政策已有放松苗头 07年出台了一系列针对房地产行业的调控政策。我们认为08年很难再有严厉的新政策出台，原先的政策也会有所放松。 1、调控政策需要放松 （1）房地产是拉动内需的重要力量 经济增长将更主要依赖内需。美国经济受次贷的负面影响还远未结束，而近期人民币升值一直较快。因此08年外需对经济增长的贡献必将有所下降。07年10月以来，外贸顺差在急剧下降。08年中国经济的增长将更主要依靠内需。 房地产是拉动内需的重要力量： 2007年房地产开发投资25280亿元，占全年社会固定资产投资总额的18.4%； 房地产业增加值占国内生产总值的比重达到5%左右； 房地产业与许多行业业存在直接与间接的联系。 （2）房地产业的健康发展有利于金融体系的稳定 房地产信贷占比较大： 截至2007年10月，全国主要金融机构商业性房地产贷款余额达4.69万亿元（其中房地产开发贷款余额为1.76万亿元，个人住房贷款余额为2.6万亿元），占金融机构人民币各项贷款总余额的18.02%； 实际上，还有许多其他贷款是以房产和土地作为抵押的，这些贷款可称之为与房地产相关的间接贷款。 国有商业银行不良贷款两项指标均出现反弹： 不良贷款余额升至11150亿元，比3季度末增加351亿元； 4季度末不良贷款率上升至8.05%，较上季度增长0.22%。 因此，保持房地产业的健康稳定发展对于经济增长和金融稳定都具有积极的意义。房地产调控政策需要放松。 2、调控政策已有放松苗头 目前房地产调控政策已有放松苗头： 目前房地产上市公司的再融资已经开闸； 税务总局官员前期称2年内不开征物业税； 原建设部副部长姜伟新前期指出，对房地产调控"总的原则是既要防止房价过高过快上涨，也要防止过快过猛下降。"但他强调，当前，重点还是要防止和抑制房价过高过快上涨。各地建设部门要从大局出发，充分认识房价大幅波动对经济运行和民生的重大影响； 一些银行在执行第二套房信贷政策上出现了一定的松动。例如《经济观察网》报道称，建设银行对一直充满争议和猜测的"人均住房面积"已经有了初步界定，即人均住房面积标准为26.6平方米；《新浪网》报道称招商银行的内部房贷优惠政策通知明确：若已经将手头房产出售，再购房将按照首套住房贷款政策执行。根据这一条件，以自住为目的的换房客户将不用担心再次置业的高利率影响。我们认为这些银行第二套房信贷政策"放松"合法合理。 三、行业投资评级 1、行业基本面将继续趋好 随着2季度传统销售旺季的到来，全国主要城市商品房的销量将继续上涨。 房地产调控政策已经开始出现松动； 2、行业评级 我们认为房地产行业在2季度有望获得超额收益： 目前地产股的估值较低，大多数地产股的估值以RNAV为基准； 2季度行业基本面将继续向好。 我们维持行业"推荐"的投资评级。 3、投资建议 建议波段操作。在大盘未企稳的情况下，我们建议投资者波段操作； 我们继续相对看好两类股票：第一，以招商地产为代表的股价低估的公司；第二，业务主要集中在长期看好区域的公司，如华发股份。 四、重点公司评级 1、招商地产 我们给予公司股票"强烈推荐A"的投资评级，我们认为公司的核心优势有： 公司大股东在股改中承诺，蛇口工业区有限公司将继续通过注入优质资产等多种方式支持招商地产的发展，巨大的间接土地储备为公司未来房地产业务的持续扩张提供了有力的保障； 具有稳定收益特征的物业租赁、供水供电等业务一方面在一定程度上减少了公司的业绩波动，另一方面也为公司提供了较高的重估值； 我们计算的公司的RNAV为51.6元，目前公司股价已经显著低于RNAV； 招商地产公布再融资方案后股价已经经历了巨幅的下跌，相对其他未公布再融资方案的龙头公司，公司股价已经具有了很好的安全边际； 公司目前正在计划实施股权激励。股权激励的出台无疑将为公司的发展提供有力的制度保障。 我们预计08年到10年，公司： 主营收入分别为83.1亿元、120.9亿元和156.9亿元； 归属母公司所有者权益分别为23.4亿元、31.8亿元和36.6亿元。 按8.45亿的总股本计，公司的EPS分别为2.77元、3.76元和4.33元。 2、华发股份 我们给予公司股票"强烈推荐A"的投资评级，我们的推荐理由为： 珠海房地产市场长期看好： 美丽的海滨城市。从国际经验来看，随着经济的发展，居民购买力的提高，人们向往在自然环境优美的海滨城市居住，因而海滨城市的房价相对会有比较好的空间； 强劲的本地购买力。25-44岁这一人群所占的比例将会在2010年前后达到高点。但随着外来人口的不断增加，珠海市25-44岁人群数占总人口的比重最高峰的时间会不断后移，这意味着珠海房地产的需求高峰在10年后会不断后延； 澳门的积极影响。澳门正热议与珠海的"24小时通关"。如果实现24小时通关，考虑到当前澳门2万元人民币/平米左右的房价水平，会有更多的澳门人选择在珠海买房或租房居住，这将带动对珠海楼市的上涨。 珠海房价短期将继续上涨： 港珠澳大桥开工在即。2008年2月28日，港珠澳大桥工程方案和融资方案获得了最终确定，大桥动工在即。2007年港深大桥的开通导致深圳房地产市场的猛烈上涨就是一个很好的案例； 广珠城际轨道08年底开通。广珠城际轻轨将于2008年开通。该轻轨的开通使得广州到香港的时间由原先140分钟的车程缩短到40分钟； 珠海房价"洼地"效应明显。珠海的人均经济规模总体与广州、深圳接近。2007年珠海、广州和深圳的人均GDP分别为6.1万元、7.1万元和7.9万元。但07年三地一手房销售均价分别为：6389元/平、8599元/平和14049元/平； 珠海房地产未来供应趋紧。珠海的商品房空置面积在快速下降，反映楼市先期指标的施工面积/销售面积比例在不断下降。 公司是当之无愧的珠海地产龙头： 公司在珠海房地产场的占有率较高且在不断攀升。公司在珠海房地产市场的占有率（销售收入口径）已由05年的15.9%提高到了07年的26.7%； 随着08年到10年公司房地产项目销售进入高峰期，公司在珠海市场的占有率仍有望继续提高。 公司充足的经营激励： 高效的奖励基金； 公司首期的股权激励计划为共629.2万份股票期权，激励对象为公司高层16位管理人员，股权激励计划行权价格为22.46元（该计划尚需相关部门批准）； 公司未来将继续强化股权激励； 股权激励的实施为公司业绩的快速增长奠定了坚实的制度基础。 我们计算得出公司每股净资产重估值约为24.8元左右，我们预计08年到10年，公司： 房地产结算面积分别为：29.21万平、53.98万平、和104.19万平； 房地产结算收入分别为：36.97亿元、62.47亿元和107.51亿元； 归属母公司所有者净利润分别为：8.52亿元、13.81亿元和20.69亿元； 公司EPS分别为：1.35元、2.19元和3.27元。 <!--/newstext--> |
