| 上半年市场运行出乎市场预料，一扫熊市阴霾，市场几乎是单边上涨的趋势，连续六个月均收出了上涨的阳线，反弹持续时间之长，力度之大，远超出年初大多数机构的预期。同时，09年上半年个股表现非常的强劲，超过500多只个股涨幅超过100%，更有上百只个股的股价创出了上市以来的历史最高水平，显示出市场的投资投机热情受到充分的激发。从行情热点的情况来看，在金融、石化大蓝筹股稳定市场的前提下，围绕政策等主题投资进行炒作，从大基建概念开始，新能源、创投、十大振兴行业等轮番炒作。而接下来需要考虑的问题是：当复苏预期成为现实，当流动性快速扩张预期成为现实，当市场估值已经基本反映此前的乐观预期之后，市场继续上行的动力何在? 从估值谈起 经过上半年的强劲上涨，市场估值水涨船高，似乎又到了该讨论估值是否合理、泡沫是否存在的时间了。据今日投资数据统计显示，沪深300指数PE、PB估值继续抬升，其中PE为24.33倍，较历史最低的11.92倍上升了104.1%，较本轮大反弹启动时的低点12.41倍(2008年11月6日)上升了96.1%;PB为3.2倍，较历史最低的1.62倍上升了97.5%，较本轮大反弹启动时的低点1.96倍(2008年11月4日)上升了63.3%。相比全球平均水平(20倍PE，2.1倍PB)分别溢价20%和50%左右;而全部A股滚动PE在26.4倍左右，PB在3.32倍左右，分别溢价30%和50%左右。考虑中国经济的成长溢价，同时作为本轮经济危机中“最健康”的经济体，A股30-50%左右的溢价可以接受，这意味着目前A股的相对估值总体仍然处于合理水平。有参考意义的是历史估值的均值水平，PE和PB的历史均值分别为35倍和3.4倍，分别高于目前水平32%和3%，这一数据揭示当前市场继续上行的潜在空间大约在5-30%之间。 但是长城证券认为，回顾历史估值走势图可以发现，在市场单边上涨或是单边下跌的阶段，讨论估值的合理性往往被证明是一种愚蠢的行为(2007年的牛市和2008年的熊市充分印证了这一观点)，因为估值本身是有弹性的，弹性来自于流动性的影响和业绩预期对动态估值的修正。但是这并不代表对估值的讨论没有意义，因为流动性的趋势和业绩的预期仍然是有迹可循的变量。就目前而言，至少可以看到市场并没有处在一个极端的经济周期和流动性周期阶段(迈入周期顶点或是跌入周期谷底的过程)，因此估值的上升或下降不会像2007年和2008年那么的剧烈;同时目前的估值处在距离外围市场水平和历史均值水平都不那么遥远的水平，总体上位于合理区间。前述的数据比较显示目前估值相比外围市场均值溢价30-50%左右(考虑中国经济溢价，潜在的估值下行压力在20-30%左右)，相比历史均值折价5-30%左右(中性情景在15-20%左右)，可以作为一个参考性的估值箱体指标，而后期估值在箱体范围内如何波动，仍然取决于两大变量的表现--流动性与经济景气预期。 验证复苏预期 投资高增长是引领宏观预期不断上调的关键因素。目前，对投资的预测存在进一步上调的空间，由此将带动其他宏观指标的相应调升，以及自上而下的盈利预测的上调。从和市场相关度较高的上市公司盈利预测来看，根据今日投资对国内70多家券商研究所1800余位研究员盈利预测数据的最新统计，截止到09年7月1日，沪深300成份股09年盈利预测增长率为17.91%，这些上市公司08年较07年的预测增长率为-15.09%。近两个月来一致预期数据显示分析师对于2009年的业绩相对增速普遍呈小幅调整趋势，但仍较年初预期提升了约4%。研究机构对A股市场的盈利预期是否过于乐观了?这还需要通过实际公布的上市公司数据来进行检验。第三季度陆续公布的盈利数据，将验证对全年盈利乐观预期是否可靠。 从半年报的预告情况看，截止6月26日，沪深1600家A股上市公司已有607家发布了2009年中期业绩预告，其中47家预增，124家预减，98家略增，67家略减，28家扭亏，107家首亏，81家续亏，17家存在重大不确定性。其中，业绩同比报喜的公司仅占34.7%，而预告发生亏损的公司也占到逾三成。针对业界最为关注的二季度业绩见底反转情况，统计数据表明，有297家公司二季度业绩环比增加，占到已预告公司总数的近一半。即将披露的6月份信贷数据仍可能超万亿规模，信贷的高速增长带来未来投资加速的风险，房地产市场近期频现高价抢地行为可能是房地产新开工投资将现加速的信号;而内需消费平稳增长，以及出口有可能在外围经济企稳和补库存等因素支持下略有复苏。综合而言，经济依然延续上行趋势，支持企业盈利继续改善的趋势，对股市有利。 据今日投资在线分析师统计数据显示，截止7月2日，共有22家券商研究所对下半年A股市场走势进行了预测。其中，最高最低点位均是由中投证券研究给出，他们认为市场驱动力正在逐步地从流动性、政策驱动，转向复苏预期产生的乐观盈利增长驱动。并调高了明年的CPI、PPI水平，同时调高了国内全年经济增长预期，由此测度的企业预期的企业盈利增速上升明显。当然，市场持续的盈利预期正反馈仍需逐期的盈利检验来强化。另外，外围市场快速反弹打开了A股的估值空间，提升了A股向上的弹性。再综合4种估值方法，得出A股市场合理估值水平的价值中枢为上证指数2687点，上限为3940点，波动区间下限为1796点。 从全部21家券商研究所的观点来看，有13家券商研究所对09年下半年A股市场表现给予了乐观的观点;其中，招商证券表示，从影响市场的基本条件看，三季度经济环比很可能仍是上升趋势，流动性释放步入第二阶段，美国货币定量宽松货币政策和美元贬值预期导致流动性外溢还会继续存在，市场仍处于流动性推动和经济复苏预期共同支持的过程中，估值水平仍有上升可能。渤海证券也认为，随着一系列经济刺激政策的逐步落实，充裕流动性对实体经济的支持效应也会有逐渐有所体现。资产价格的上升，企业效益的逐渐好转，会使得经济逐渐走出通缩，而这个过程必然也伴随着市场估值的进一步上升。如若下半年实体经济的复苏能出现更为乐观的情况，市场也可能存在更大的上行空间。 有6家券商研究所对09年下半年A股市场表现给予了较谨慎的观点;其中，长城证券表示，下半年在流动性带来的兴奋逐渐减弱的情形下，相应演绎的是一个主要依靠经济复苏单轮驱动的市场，收益率期望应当降低。而国内月度经济数据的波动、货币政策可能的变化、2010年经济再次回落的担忧以及外围市场的影响等都可能带来股指的阶段性调整。根据估值变动和业绩预期波动的不同情景，预期下半年上证综指波动区间在2300-3300点之间。申银万国也认为，下半年市场将冲高回落，原因是大小限的解禁压力实际已日渐减轻，风险偏好指标显示市场情绪仍有上升空间，股票晴雨表显示A股强势格局近期仍将维系。预计，在政策转向预期升温之前，基本面继续改善的乐观预期将支撑股指继续冲高;到三季度后期，随着政策预期的改变，基本面改善的预期将弱化、流动性环境将趋紧，A股市场将向下寻求支撑。 仅有2家券商研究所对09年下半年A股市场表现给予了较悲观的观点;其中，海通证券认为市场下跌的动力则可能主要来自，一是，市场对宏观经济增速的二次探底预期;二是，市场已存在的较显著结构性“泡沫”;三是，本轮流动性过于充裕的高峰已经过去，在下半年流动性很可能构筑由上向下拐点的情形下，限售股解禁高峰的到来与新股IPO重启可能导致市场供求关系再度趋于紧张。东北证券也表示，下半年双积极政策在经济复苏初期仍将得以持续，助推股指从合理估值区间逐渐向高估值区间运行、市场进入超调后的结构性泡沫阶段;然后在美元反弹、港股中期调整、A股供求关系逐渐转换的过程中A股再次向下纠错，回落至合理估值。因此，未来股市可能将演绎冲高回落的调整态势，年末在外需恢复预期下逐步进入顺周期行情。未来合理估值区间2300-2700，冲高区间可能为2700-3250、对应静态市盈率为27-33倍。 对于下半年研究机构最认可的行业和公司，在线分析师系统会在下周进行具体详细的分析，敬请关注。 |
