| 军工行业整体估值在09年1季度得到了迅速提升，2季度估值提升速度已明显下降。我们长期看好军工行业是由于我国的国防工业处于成长和深刻变革时期，但下半年整个板块估值提升需要有事件性催化或行业内公司重组预期的进一步明确。 投资要点： 军工行业前期估值提升较快，平均市盈率水平已超过60，短期内进一步提升压力较大。上半年行业内个股行情已充分表现，事件性的催化剂较多，如国防白皮书、国防费预算、索马里护航、海上阅兵、航母题材等等。2季度军工板块开始已明显走弱，后续关注对股价有刺激作用的催化剂事件，如国庆阅兵、新增订单以及国内外军事局势突变因素等。 下半年依然关注行业变革带来的重组整合。中航工业集团整合机会可根据各业务板块自上而下寻找，持续关注各业务板块的平台公司如哈飞股份、航空动力、西飞国际、洪都航空等；两大航天集团、两大兵器集团及电子科技集团主要是自下而上以个体为主的整合机会，如两大航天集团下中国卫星、火箭股份、航天科技等，两大兵器集团下新华光、凌云股份、利达光电等，电子科技集团下四创电子、高淳陶瓷等。 关注军品业务与装备升级、信息化武器相关的公司。国防白皮书继续强调我国的积极防御政策，强调信息化军队的建设方向，并提出了军品技术水平进一步提升、装备结构调整的需求。关注与海、空军武器装备的技术提升、武器装备信息化精确化相关的公司，如航空动力、西飞国际、洪都航空、中兵光电、新华光等。 维持行业“看好”评级。短期关注对股价有刺激作用的催化剂事件，如国庆阅兵、新增订单以及国内外军事局势突变因素等；长期关注两类公司：一是受益于行业变革的公司，主要有中国卫星、火箭股份、航空动力、力源液压、哈飞股份等；二是受益于武器装备升级换代和信息化发展趋势的公司，主要有中国卫星、火箭股份、航空动力、中兵光电、新华光等。 中国卫星-卫星研制和应用业务的平台 实力雄厚的大股东—航天科技集团空间技术研究院，占有国内卫星研制90%以上市场。公司是小卫星研制业务领军企业，100%占有国内工程应用小卫星市场，是控股股东卫星研制和应用的平台，仍有资产注入的预期。 我们认为公司卫星研制业务09-11年卫星研制业务增速平稳，预计卫星交付量不会出现跨越式增长；卫星应用业务包括导航产品、地面站系统集成、图像传输等业务，增速预计将有所下滑，但仍会高于卫星研制业务，预计09-11年卫星应用业务复合增长率约为17%。卫星应用业务20-30%毛利率水平高于卫星研制业务10%左右的毛利率。我们预计随着公司卫星应用业务的不断拓展，卫星应用业务占比将继续增大，综合毛利率水平将有继续提升的空间。 09-11年EPS为0.57、0.66、0.76元，EPS复合增长率约为15%。 中航光电-军民业务双核心驱动下的增长 公司是国内最大的军用连接器生产单位，直接控股股东是中航工业集团。 公司产品广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、电子等军工领域，公司上市后控股了沈阳兴华航空电器公司，在军用连接器研制生产能力上得到了加强；民用连接器业务选择了中高端业务领域如通信电源、铁路、电力设备等，通信电源约占民用业务收入的70%，铁路约占7%，电力设备约占3%。随着3G项目的推进，通信设备行业的迅猛发展以及国家加快通讯、铁路、电力等基础设施建设，公司将在未来的这些行业发展过程中受益。 高端连接器行业具有一定的技术和资金壁垒，公司业务的主要看点在于公司作为专业高端连接器生产单位，具有一定的技术优势，对高端连接器小批量、多品种的研制要求能够做到快速设计研制和调整生产。 公司军用连接器产品占收入比重超过50%，毛利率水平高达45%以上，08年增速约45%；民用连接器产品04-07年收入复合增长率超过40%，08年约为15%，毛利率水平约为25%，随着3G项目的实际订货期开始，09年预计通讯领域连接器将出现高增长。 预计09-11年公司军用连接器收入稳定增长，复合增长率约12%；民用连接器产品收入复合增长率约30%。我们预测公司09-11年EPS分别为0.55、0.64、0.73元，09-11年EPS复合增长率为15%。 力源液压-军品和投资收益是业绩主要支撑 公司是中航工业集团军民用关键基础件、重机系统集成、新能源投资整合的平台。07年完成的增发收购使公司主要业务由原来单一的民用液压件业务转变为以军民用液压件、锻件、换热器及燃机等多方向多领域业务；08年收购了铸造、民用散热器和燃机动力集团，增加了新能源领域的投资；公司将进一步整合关键基础件资源，形成更强的技术和市场优势。 公司军品业务收入占比35%以上，其中锻件业务80%以上为军品，液压和换热器业务中军品比重均约为20%。军品业务的稳定增长成为公司09年业务的稳定器。 民品业务中锻件收入规模尚小，但由于高端领域技术壁垒和中国成本优势等因素增长趋势明显；液压件国内民用业务比重较大，民用领域中占比约80%的工程机械配套件，预计09年规模与08年基本持平；民用散热器业务收入中风电占比34%、空压机25%、工程机械等29%，约55%为外贸订单，受国内外需求下降的影响，公司订单受影响的程度具有不确定性；燃机成套业务受到下游客户的影响，项目实施延缓，造成收入的不稳定；对惠腾风电设备公司的投资收益将是公司业绩增长的一个主要支撑。 假设公司09年开始以权益法核算对惠腾风电设备公司的股权投资。我们预计公司09-11年EPS为0.47、0.61、0.64元，EPS复合增长率约为17%。 成发科技-外贸转包是长期看点也是短期隐忧 公司控股股东成发集团是我国四大航空发动机制造企业之一，拥有从零部件到航空发动机部装、总装及试车等完整制造体系。公司业务以外贸航空发动机和燃气轮机零部件加工为主。 对于外贸转包，目前全球航空运输行业受需求影响而景气度下行，全球民用航空制造企业订单量预计将开始出现萎缩，原有订单有取消和延迟的风险。 公司正在进行一些新产品的研发，如果能够及时研发出来，将有可能得到这些产品的后续订单，将弥补原转包产品订单延迟而引起的收入缩减。但增速下滑将是必然，预计09年增速下滑至20%以下。 公司在预测09年关联交易时预计了销售给控股股东的航空零部件规模约为9600万元，这与08年455万的规模相比大大增加，但由于产品仍以6号航空发动机零部件为主，故09年的增加不具有持续性；且前几年公司这部分产品的毛利率约为5%-10%，预计09年毛利率与历史情况基本类似。集团公司的8号工程研制任务将决定集团公司航空发动机业务未来发展方向，也将成为公司未来的业务增长动力。房地产业务只是公司的副业，但在09-11年内对公司的收入和利润将是一个支撑。 假设09-11年房地产项目分别售出30%、30%、22%，公司09-11年EPS为0.68、0.77、0.83元，EPS复合增长率约为10%主要风险在于外贸业务增速有受到全球民用航空制造业订单下滑影响的风险。 航空动力-尖端制造业的代表，航空发动机的平台 公司的控股股东—西航集团是国内航空发动机主要生产基地之一，公司作为中航工业集团航空发动机的平台地位明显。 公司军品占总收入55%以上，主要分为整机、部件和维修服务三类业务。 整机业务约占军品收入65%，包括为军用机配套的WP8、“秦岭”等发动机及燃气轮机；航空发动机整机增长平稳，舰船用燃气轮机产品预计将高速增长，这将逐步成为军用整机业务新的收入增长点，预计整机09-11年收入增长约10%；发动机零部件业务占军品收入30%以上，包括“太行”“昆仑”等发动机部件，这部分业务的高增长主要是我国第三代飞机及对应的发动机由研制到小批量的跨越，预计09-11年仍将保持30%以上的高增速；维修服务业务占军品收入比重尚小，这部分业务随着装备的发动机在08年开始逐步进入维修服务期将会有跨越式增长。综合看来，08-10年军品业务收入复合增长率约为15%。 目前公司转包业务在国内规模最大，公司的发展目标是成为全球盘环类零部件加工中心。公司外贸转包04-08年收入复合增长率为30%，考虑到航空转包业务受到国际航空制造业需求下滑的影响，预计09年公司转包业务增速约为公司拟向不超过10名机构投资者增发不超过1.2亿股，募集资金净额不超过20亿元。募集资金拟用于军用第三代航空发动机零部件生产能力建设、航空零部件转包生产线改造、舰船用及工业用燃气轮机生产能力建设、斯特林太阳能发动机生产及示范工程。目前公司资产负债率高达75%以上，每年发生2个多亿的利息费用。募集资金如果及时到位，首先将减轻公司的经营负担，降低财务费用。 我们暂不考虑增发带来的影响，预计09-11年EPS为0.36、0.44、0.51元，EPS复合增长率约为18%。 哈飞股份-军品业务平稳，整合主题明确 哈飞股份是从事中国生产军民用直升机和固定翼飞机整机生产的航空制造业公司，也是国内两大军用直升机整机生产基地之一，拥有除军机的武器加装和试飞以外的较完整的业务链，也是中航工业直升机业务的整合平台，资产整合预期较明确。 公司目前最主要的产品就是Z9型直升机，约占公司收入的85%以上。目前近20亿的年收入规模是01年-06年的连续高增长形成，产品规模基本上到达了顶峰状态，新产品的推出尚需时日，因而收入继续高增长的动力不足。09年预计的关联交易同比下降的幅度较大，我们推测这与今年初军方订货计划有关，随着后续的调整计划，我们认为09年仍有可能基本维持08年规模。 公司的新产品主要是Y12F、Z15等，研制任务主要是集团内，但研制成功后的批量制造总装将均在公司。其中Y12F是公司原有Y12的改进型，预计将于2010年定型取得适航证；Z15是由中法各投资50%联合研制的7吨级民用直升机，预计09年底将在法国首飞，2011年定型。目前，Z15已拥有150架订单，其中国内订单15架。 公司的转包业务主要为波音、空客加工复合材料结构，目前已形成了国内最大的复合材料产品生产基地。09年初还参股了中法合资的复合材料制造中心有限公司，将生产A350XWB的复合材料零部件。哈飞工业集团作为国产大型客机机体供应商之一，公司也必将会在复合材料结构方面参与国产大型客机的研制生产。 预计公司09-11年EPS为0.29、0.30、0.32元，EPS复合增长率约为6% 洪都航空-高教机定型前中教机仍是公司业绩的支柱 公司主要业务为基础教练机、通用飞机的整机研制和生产，航空外贸及其它航空零部件的加工，还涉及通用航空服务等业务。其关联方洪都集团是我国实力雄厚的教练机、强击机、农林机生产基地，也是我国海防导弹的生产基地。 公司是国内飞机整机制造唯一一家“厂所合一”模式的企业，目前产品形成了初-中级教练机产品系列，成为公司最主要的主营收入和利润来源，所占比重90%以上；公司高级教练机L15是国内唯一的第三代教练机，第三代高级教练机的高机动和多用途将适应我国军机换代的训练需求和可能的作战需求；也将作为一个强劲竞争力参与国际竞争，是公司未来重要的利润点，但目前5号机刚刚首飞，后续还有多项飞行试验，其定型时间具有不确定性。 由于08年A股市场因素，公司公告终止08年的非公开发行方案，这对公司打造航空业务产业链、解决关联交易问题、后续项目的及时开展等均有不利影响。 假设L15在2010年小批量投产，09年与关联交易有关的其他业务收入趋于稳定，公司09-11年EPS为0.35、0.44、0.55元，EPS复合增长率约为25%。 主要风险L15定型量产时间的不确定对公司的盈利影响较大。 四创电子-雷达产品和应急指挥通信系统是主要看点 公司控股股东是中国电子科技集团下的华东电子工程研究所，是我国军民用雷达的主要研制单位之一。公司目前的主要业务为气象雷达和航管雷达、微波通信组件业务、公共安全应急指挥通信系统等。公司无论是资产规模还是收入规模都远小于控股股东，未来的整合空间很大，但需要时间和大股东推动。 雷达产品仍是公司的主要收入和利润来源，约占公司收入的50%，毛利的75%以上。气象雷达：国家气象局新一代气象雷达布网基本完成，后续的需求主要是对雷达网的增补；军民用机场对新一代测雨雷达的需求正逐步增长；全国风廓线仪观测网的建设将形成风廓线雷达的需求。公司拥有国内多普勒气象雷达约25%-30%的市场份额，风廓线雷达具有明显的技术优势。航管一次雷达：国内军民用航空管制系统正逐步由程序管制向雷达管制转变，航管一次雷达成为军民用机场必不可少的装备，而目前国内民用机场多使用进口航管雷达。公司的航管一次雷达正在申请国内民航总局航管雷达使用许可资质，军用航管一次雷达处于寡头竞争状态。公司公告将收购38所的航管二次雷达技术，收购价格为208.95万元。航管二次雷达的收购将丰富公司雷达产品类别，但38所的航管二次雷达技术在国内并不具有绝对优势，这部分业务到底能给公司带来多大的业绩还需要市场检验。 公共安全应急指挥通信系统将逐步成为公司的另一个利润增长点。“十一五”期间，我国将基本形成纵向到底、横向到边的自然灾害救助应急预案体系。08年公司在应急指挥通信系统业务上有了较大突破，先后取得了8000-9000万的订单。 微波通信组件业务靠内需拉动保持增长，主要包括高频头、射频微波组件等产品。这部分业务中的出口产品在08年受到了较大影响，由于卫星电视“村村通”、微波有源电路和无源电路等需求的提升将使该业务在09年仍保持增长。 考虑航管二次雷达收购完成，假设航管一次雷达在09年有订单突破，预测公司09-11年EPS为0.43、0.54、0.62元，复合增长率约20%。 西飞国际-军机生产基地之一，民机和转包业务的支柱 公司控股股东-西飞集团是我国主要轰炸机、歼轰机的研制生产基地。公司是军用歼击轰炸整机制造商，也是国内转包和飞机结构件加工能力的支柱；公司是中航工业集团下运输机子公司的平台。公司军机主要有轰六、“飞豹”等，民用飞机主要有新舟60等。 整机业务：公司军用飞机收入是收入的最重要来源，约占60-70%。公司在08年年报中披露了09年经营计划和09年向关联方销售产品金额，预计收入数和反映军品任务的关联交易数均下降约15%，预计09年军机业务有下滑风险；新舟60由于民用航空运输市场景气下行，交付有所延迟，09年计划交付20架。 零部件业务：ARJ60将在09年交付5架份零部件；转包业务也将受到全球民用航空运输市场下滑的影响，有增速下滑的风险。 预计公司09-11年EPS为0.15、0.18、0.20元，EPS复合增长率约为13%。 航天通信-增发募资未成，未来之路扑朔迷离 公司直接控股股东-中国航天科工集团公司是是国家国资委直接管理的特大型中央企业，主要业务是军工生产（各类导弹武器产品和宇航产品）、航天器、通信及电子设备、专用汽车及零部件、专用设备制造、航天工程及技术研究和服务。 公司业务逐步由轻纺产品和进出口贸易为主转变为军用产品为主、轻纺产品和进出口贸易为辅，这一业务特征在公司2004年收购沈阳航天新乐公司后尤为明显。公司的业务发展重心已经确定为军品业务，对于轻纺产品和进出口贸易，公司将不再投入更多的精力和资金。这些民品业务均在08年出现不同程度的毛利率下滑、增速下滑等不利情况，我们认为09年民品业务收入仍然缺乏增长动力。 公司的军用产品主要是近距防御型导弹如单兵便携式导弹等、导弹武器系统集成、军用通信产品等。军品收入占比约为总收入的17%，毛利却占59%。公司于08年9月公告了非公开增发项目由于股价的大幅调整而失效。原计划募集资金大部分用于军品业务的技改和扩产，由于增发失败，这些项目预计将有选择性的实施，并且将根据资金的情况陆续进行，资金来源主要依靠银行贷款。我们认为增发失败对公司未来3年的业绩影响较大，公司的业绩增长及业务发展将出现不确定因素。 公司09-11年的盈利预测为0.07、0.11、0.15元，EPS复合增长率约40%。 |
