股票买卖就是“钞票换股票，股票换钞票”的两个阶段
这一轮牛市从2000点起步以来，不到一年上证指数突破5100点，深证综指从1000点突破3150点，“杠杆牛”助推是毋庸置疑的。杠杆资金的流入流出实际上就是助涨助跌。股票买卖就
是“钞票换股票，股票换钞票”的两个阶段，一旦到了“股票集中换钞票”阶段，杠杆牛就
是助涨后的助跌，体现在市场就是“疯狂的抛售”。
(一)谈谈融资融券
1、融资融券对这一轮牛市启动功不可没
任何事物都是二面性的，如果没有这几年融资融券对股市的助推，2014年的牛市启动也
许不会这么快。股市开启融资融券，初期力推融资，就是想稳定中国股市，支撑实体经济，
前几年的努力一直到去年底，牛市启动融资融券功不可没。
2、监管层在2014年底两融资金上1万亿余额的监管是非常好的，
随着去年四季度股市暴涨，融资融券余额骤增超过1万亿，监管层显然意识到了杠杆资金
对市场的影响，同时启动“两融”调查，2014年底至2015年初的“两融调控”是非常成功的
，很好的抑制了市场的疯狂上涨。
3、2015年监管层对杠杆资金监管相对失控
监管层更多考虑补足券商资本金后，券商可以扩大融资融券余额，所以从以下上海、深
圳市场融资融券差值图可以看出，2015年二季度融资融券余额快速飙升，6月18日最高达到
2.27万亿，截止7月2日已经缩减至1.979万亿。
4、融资融券余额过大，仍然是市场不能承受的压力
从目前监管救市看，完全放任融资融券，积极因素是中证金公司增资扩股和券商平准基
金强力干预融资融券，这部分的堰塞湖短期得到缓解。
(二)谈谈场外配资
监管层2014年底至2015年初对融资融券的监管基本在年初抑制了蓝筹股的疯狂上涨。但
监管层轻视了民间金融在股市的野蛮扩张，场外配资以公开或隐秘的方式影响着股市。今年
年初我听说江浙粤在去年四季度的高配资后瞠目结舌，今年随着期指飙升，赚钱效应扩散，
民间配资野蛮生长。
但民间配资大多是附庸于伞型信托的。在降低资金成本的大环境下，二级市场、新三板
的火爆使得商业银行资金纷纷流入一、二级市场，另外上市公司市值管理、定向增发、员工
持股资金来源也大多加杠杆。
所有进入的资金都是建立在持续上涨基础上，而一旦市场发生调整(技术和基本面共振调
整)，市场大涨后乐极生悲也就不可避免爆发了。
(三)杠杆融资实际上是“股权+债权”的衍生产品
大家只是看到了股票的暴涨暴跌，但更要看到为什么牛被杠杆压弯了腰？杠杆融资实际
上是“股权+债权”的衍生产品。融资时就有确保“债权安全”的强制条款，所以债权安全是
优先股权安全的。
这也不难解释为什么这次会短时间如此大跌幅，就是场外高比例配资先触及平仓，然后
是中比例配资，然后蔓延到融资融券。
(四)主动 “去杠杆”到“被动去杠杆”过程仍然会延续
这一次股灾对于杠杆融资的参与者是绝对的教训，这也是本人一直强调要做能力范围之
内的事情。这一次市场化险为夷后期望监管层真的能够下大决心把高比例的配资端口断掉，
害人害己。但市场波动的是“人心”，虽然目前救市是尽力稳定市场，但隐忧是融资融券余
额的“堰塞湖”，仍然值得高度警觉。另外大家也要记住，券商也是企业，也是要确保自身
风险规避的。
(五)牛被杠杆压弯了腰
这一次股灾爆发了，我们要分析下参与股市的资金来源，已经有业界专家有详细的数据
，那个数据是准确的，市道低迷，我不想转摘那个数据。简单讲，参与股市投资的资金来源
差不多1:1，也即自有资金和杠杆资金的比例，这是非常可怕的事情，去杠杆、清杠杆的过程
就是股市惨烈的过程。我们一直在说“衍生金融工具的危害”，一直在笑话美国的金融危机
，但中国这一次和美国没有什么不同，都是“去杠杆、清杠杆”引发的。
2为什么杀跌无抵抗？
这一次的三周快速杀跌，可以定性为“杀跌无抵抗”。这是可怕之处。为什么会产生杀
跌无抵抗？根源是前述分析的杠杆资金的实质影响，在实际运行中从主动去杠杆到被动去杠
杆的“负反馈”循环。
股价下跌——触发场外高比例配资平仓——触发场外中比例配资平仓——触发伞型信托
清盘——触发私募止损或清盘——触发公募基金卖股应对赎回潮——触发融资融券。
而这其中更可怕的是期指的推波助澜，中金所短时间成交量和成交额暴增6倍，为什么没
有大幅提高保证金？这都是不正常的。期指是机构为了避免现货损失扩大，而开空期指对冲
下跌风险。市场持续杀跌，期指开空动能强劲。期指的助跌加大了市场的杀跌力度。
所以盘中每一次反弹都成为卖出的机会。
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