证券行业投资策略：2015年是券商大年（五）
第三视角：新周期提升ROE美国投行的ROE周期
美国投资银行的崛起就是创新发展的历史，美国投资银行的ROE经历了净利润率驱动、资产周转率驱动和杠杆驱动的发展周期，ROE中枢在20%左右，在巅峰时期ROE达到49%。在传统通道业务为主的初期阶段，销售净利率是驱动ROE的关键因素；在资本中介和投资业务的全面发展阶段，资产周转率是渠道ROE的主要因素；在资本中介和投资业务成熟阶段，杠杆率是渠道ROE的核心因素。美国投资银行ROE经历了3个演变周期。
第一轮：利润率驱动的ROE周期。发展前期美国投资银行是以交易、承销和自营为主，高利润率是这一时期驱动ROE的关键因素。1975年美国取消固定佣金制后，利润率出现下滑，ROE有短暂下滑。
第二轮：创新驱动的ROE周期。取消固定佣金制后，美国投资银行进入创新发展阶段，大量的利率、汇率、信用风险转移产品被设计出来随后开始大胆创新，垃圾债券和杠杆收购成为80年代最富风险的创举，证券公司的税前ROE在1980年达到49.2%的巅峰值，之后逐步收敛。衍生品创新发展驱动ROE保持较高水平。
第三轮：杠杆驱动的ROE周期。2001-2010年美国投资银行业进入成熟时期，其杠杆倍数较高，平均杠杆倍数为28倍，在次贷危机后美国投资银行出现降杠杆过程，但仍显著高于我国水平；在次贷危机影响下的2007和2008年，美国投资银行的ROE在10%左右，2009年ROE回升至24%，高杠杆驱动美国投资银行业ROE保持较高水平。
从美国投资银行的发展演变看，净利润率驱动ROE的第一阶段。随着竞争加剧，资本中介和投资业务的发展提高了资产周转率，进而驱动ROE维持较高水平。在成熟阶段，杠杆是驱动ROE保持较高水平的关键。
业务创新提升ROE
创新业务是驱动ROE的核心动力。之前由于监管过严，我国券商以经纪、投行、资产管理和自营业务为主，盈利主要来自牌照红利。但随着市场化竞争，依赖传统业务的盈利模式已不再可行。在资本市场大发展下，行业迎来创新发展大时代，创新业务层出不断，业务边界全面打开。通过提升冗余资本收益率的资本中介业务和盘活资产的负债业务是创新业务提升ROE的两大主线。
资本中介业务开启盈利新空间。资本中介业务的风险中等，能够通过负债和盘活所管理的资产来提升杠杆率和ROE水平，目前两融业务规模由8500多亿，股票质押业务规模有3000亿元，收益互换在加速推进，预计未来2-3年行业资本中介业务将有2-3万亿空间，是行业盈利和ROE提升的重要动力。
资本交易型业务回报率最高。资本交易业务的风险最大，但在牛市行情下，资本交易业务是券商盈利的重要源泉。由于使用的是自有资金，对市场的把握很重要。
在资本中介和资本交易业务全面发展下，对行业业绩贡献将迅速显现，在当前资本中介业务放量和资本交易业务收益较高周期下，预计未来2-3年创新业务业绩贡献将达到50%-60%，增厚行业ROE约8%-12%。
杠杆提升打开ROE
证券行业进入加杠杆周期。我国证券行业的杠杆水平一直处于较低水平，主要由于业务空间未打开和融资资金来源受限，2014年中期行业杠杆水平2.2倍(扣除客户保证金水平)。当前行业处于制度改革、市场红利和监管放宽的历史黄金发展期，创新业务需求强劲，市场空间广阔，行业正进入加杠杆发展周期。在创新业务迅速发展下，资金需求进入加速期，将推动券商杠杆水平有效提升，收益率和杠杆双重提升打开行业ROE新周期。预计未来2-3年行业的杠杆水平将提升至4-6倍，ROE水平将提升至15%-20%。
资金来源拓宽提升杠杆。我国证券行业杠杆水平较低的一个原因是资金来源受限。我国券商资本来源主要是权益和次级债融资，成本相对较高。而美国比较普遍的优先股、可转债等是股东权益的不同形式，可增加公司对权益资本需求的灵活性。在债务融资渠道方面，海外投资银行融资工具丰富，包括抵押融资、无抵押融资等。(具体融资工具包括：回购协议、证券出借协议、其他抵押融资、公司债[-0.03%]、中期票据、。次级债、结构化公司债、。短期无抵押融资)。丰富的融资工具是美国投资银行高杠杆的关键。2013年3月证监会发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》，拓宽券商负债融资渠道，规范公司债券、次级债和收益凭证等长期债务工具，规定还开辟境外融资渠道：证券公司可在境外市场发行债务融资工具。目前证券公司可发行短期融资券、公司债、短期公司债和收益凭证互换等措施来提升杠杆。预计未来融资工具将持续创新，将进一步拓宽行业杠杆空间。
监管放开提升杠杆空间。我国证券行业一直实施以净资本为核心的风险控制指标体系，对各券商的风险进行总体监控。1、要求净资本/各项风险准备之和不低于100%，2、要求净资本/净资产不低于40%，3、要求净资本/负债不低于8%，4、要求净资产/负债要大于20%。行业的理论杠杆空间为6倍，但由于之前创新业务发展较慢和融资来源受限，杠杆水平未被充分运用。当前行业正进入创新发展大周期，业务资金需求强烈，提升杠杆的动机强烈。协会下发证券公司补充资本的通知，旨在促进行业发展。同时，监管层正在酝酿降低风险控制指标标准，将有效开启行业杠杆水平。
业务创新激活资金需求推动杠杆提升。创新业务具有高杠杆的业务模式，通过高杠杆模式实现业务规模化发展，提升盈利能力。随着融资融券、股票质押、收益互换、直投、并购基金等新业务的壮大，其相对稳定的收益率促使券商持续扩大业务规模，对资金需求量将大幅增加，直接从需求层面刺激券商通过主动负债提高财务杠杆，进而提升ROE。
人力资源杠杆激发经营活力。金融企业最有价值的就是人才，人才及人才的创造性是金融企业最核心的竞争力。国企改革有望为券商引入股权激励和员工持股，这将充分激活管理层和员工创造性，通过长期激励约束机制，可实现利益一致和最大化。 目前浮躁的中国，你能静下心来把这么长的一篇文章从头到尾的仔细阅读完吗？这么详细的报告。。可惜太多的人只顾四处寻找所谓的黑马，不愿关注。。机会其实就在眼前啊。。
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