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国泰君安：航天电器军品业务稳中有升

股票之声 www.gupzs.com 2008-9-5 11:25:47 来源：新浪

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    事件：

􀁺  公司中期报告显示，经过07 年营收与盈利全面滑坡之后，08 上半年实现营收同比增长45.74%、实现净利润同比增长9.79%。符合我们在07 年底关于公司将步入新的增长通道的预计。

􀁺  公司在中期报告中同时披露，其重点研制项目石油开采装备——抽油机用复式永磁电机已研制成功。我们对该项目关注的重点将转向其产业化进程。

    评论：

􀁺  传统军品业务止住下滑势头，盈利全面恢复。航天电器统军品业务包括继电器与电连接器。其中军用电连接器业务在07 年同比下降24.33%的基础上，08 年中期实现营收7431 万，同比增长37.91%。毛利率水平也由上年同期的58.16%提升至本报告期的61.18%。显示新研发的配套产品已进入规模采购期，整体提升了公司的出货规模与盈利能力。军用继电器业务在上年同比下降33.58%的基础上，08 年上半年实现营收5167 万，基本保持了稳定。

􀁺  民品业务订单释放明显，但毛利率低于预期。通讯用电连接器是公司致力发展的民品业务，在07 全年实现4518 万营收的基础上，08 上半年出货额就达到4476 万，同比增长151.18%。当然，由于公司为快速放大民品订单，在价格与订单结构上有所妥协，当期毛利率仅为20.69%，而上年同期相关民品毛利率为25.85%。我们预计随着订单结构的改善以及规模效应的显现，其民用电连接器毛利率有望回升至30%附近的水平。

􀁺  微电机业务由于并表因素而大幅增长。公司于07 年6 月将林泉微电机业务纳入合并报表，该业务08 上半年实现营收6007 万，同比增加95.15%。我们注意到该产品毛利率在上年同期27%、07 全年29%的基础上，本期提升至38.53%的水平。我们认为该产品的稳定毛利率应在40%以上，随着内部整合的完成以及营运效率的提高，其毛利率水平仍有提升的空间。

􀁺  石油电机业务实质性启动，节能效果明显。公司重点研制项目石油开采装备——复式永磁电机抽油机已研制成功，该产品已通过国家油气田井口设备质量监督检验中心对抽油机机械性能指标的检测。来自中原油田的测试数据显示，与原使用的游梁式抽油机相比，有功节电率达53.9%，无功节电率达92.5%，综合节电率为61.1%。来自大港油田的两次测试数据显示，与永磁同步电机双驴头式抽油机（比传统的抽油机节能35%左右）作对比测试，有功节电率达54.48%和57.65%，无功节电率达72.42%和72.78%，综合节电率达55.01%和58.10%。由于该抽油机采用塔式结构，甩掉了减速箱、驴头、平衡系统等复杂的机械系统，钢材成本可节约一半，重量为传统抽油机的50%。工作时噪声低于50 分贝，冲程可达到7 米以上。具有结构简单、安装便捷、智能控制、易操作、免维护、高效节能等良好性能。

􀁺  替代传统抽油机设备，市场空间广阔。近年来，我国大部分油田已进入开发中后期，开发深度和难度与日俱增。虽然对采油设备采取了多种技术措施，但机械采油设备仍占据主导地位。据统计，我国目前机械采油井的数量占油井总数的90%以上，其中由抽油井、抽油杆、抽油泵组成的“三抽”设备的抽油井占80%左右，采油量占总产量的75%以上。随着开采时间的延长，国内老油田的“三低”油井越来越多，传统的游梁式抽油机能耗大、难维修，已经不能适应油井深抽工艺的需要，以大庆油田为例，传统抽油机一年耗电费用就达600 亿度。到目前为止，依据已有的测试数据，航天电器研制的复式永磁抽油机综合节能效果超过了国内已上市的节能式抽油机，市场空间值得期待。2007年，中国石油和中国石化新增加的油井量为18046 口。如果在每年新增近2 万口油井中，有20%的油井采用非机械采油设备，则对应的市场空间就有4000 台，航天电器如果能占据其中1/3 的市场，就有1000 余台的年销售规模。在
获得国内陆地油田市场认可的基础上，我们预期公司有可能把远期目标市场扩展至海油开采、海上钻井以及国外主要产油地区。

􀁺  产业化时间表可能在09 年实现。08 年是公司推动石油电机业务上市的初始年份。以08 年中期存货对应的有关石油电机零部件采购量来看，今年的产能目标可能在300-600 台之间。而能够实现的产能规模则取决于外部订单的进展速度与内部生产的组织效率。我们预期公司的稳定规模产能可能在1000-2000 台/年之间，对应的销售收入规模为5-10个亿。在小批量生产阶段，由于零部件外协配套成本较高，其毛利率水平可能不及预期。但在实现规模量产之后，公司将有能力获得合理的毛利率水平。按照公司现有的布局，石油电机的生产和销售将由昆山航天林泉电机公司与北京航天林泉石油装备公司两家单位承担。其中昆山航天林泉电机公司10%的股权由航天电器拥有、86.67%的股权由贵州航天林泉电机公司持有。贵州航天林泉电机公司同时持有北京航天林泉石油装备公司56.25%的股权。不排除在产业化明朗阶段，航天电器通过直接控股，以强化来自于石油电机的盈利贡献的可能性。另外，从近期的市场推动情况来看，部分油田可能会要求通过与公司合资的方式共同推动节能型石油电机业务的发展。如此以来，市场推动进度可能与我们当初的预期出现不一致。

􀁺  军民两条业务线布局，民品成为发展关键。展望公司的产业布局，将呈现军民两块业务共同发展的格局。包括通讯用电连接器、电机（包括石油电机与微特电机）在内的民品业务将成为公司业务发展的重点。而军品业务（包括军用电连接器、继电器、微特电机）可能维持在一个稳定的水平。以此预测，公司的业绩变动很大程度上将取决于民品业务的推动速度。经过了过去两年的调整，我们相信公司自08 年始进入了一个新的业务发展阶段。预计2008-2010 年销售收入分别为 4.99 亿、6.70 亿、8.70 亿，归属于母公司所有者的净利润分别为1.09 亿、1.51 亿、1.93 亿，对应EPS 分别为0.33 元、0.46 元、0.59 元，未来三年复合增长率为34.49%。给予增持的评级，维持13.70 元的目标价，对应09 年29.78 倍PE。

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