| 格雷厄姆的价值投资宣言，同样也是指数化宣言：“在投资中，真正的钱是创造出来的。就像我们最初用汗水赚到的那笔钱一样，真正的财富不可能来自于买卖，只能源于买入证券并长期持有，收取利息和红利，从而实现价值的增长。” 《聪明的投资者》第一版于1949年出版，这本书的作者是当时最受欢迎、也是最受敬仰的财务管理大师、大名鼎鼎的本杰明-格雷厄姆。而早在15年前的1934年，他已和戴维-多德(David Dodd)共同出版了投资历史中最经典的传世之作——《证券分析》(Security Analysis)。《聪明的投资者》被后人视为最权威的投资巨作，它以独有的全面、深邃的分析、独到的视角和超凡的远见，而成为永恒的投资教材。 格雷厄姆给投资者的一记耳光 尽管本杰明-格雷厄姆以价值投资而著称，而价值投资的核心便是寻找被他称之为“廉价发行”的股票，但他仍然对此谨小慎微：“积极型投资者必须对证券价值有全面深入的了解——要深入到足以把证券投资看做是经营企业一样……那么，投资者首先就要认识到，大多数投资者应该选择防御型投资类别。” 为什么这么说呢？“(大多数投资者)根本没有时间、决心或是心理上的准备去接手这种准经营式的投资。因此，他们应该满足于选择防御型投资组合所带来的合理收益，坚决抵制贪婪的侵袭，绝对不要被频繁出现的时尚所诱惑，更不要为了追求无止境的收益而偏离原有道路。”尽管人们在1949年的时候还无法想象到指数基金，但格雷厄姆所说的投资方式，恰恰就是若干年之后指数基金所遵循的理念。(巧合的是，同样在1949年，我在《财富》杂志上第一次了解了共同基金，这启发我在1951年于普林斯顿上学时写了一篇关于共同基金的论文，在这篇论文中，我甚至已经提出了指数基金的思想：“共同基金不可能以超越市场平均收益率而自居。”) 对于那些需要得到帮助的防御型投资者来说，格雷厄姆首先推荐了专业投资顾问，他们“依靠合乎常理的投资经验……不会标榜自己的智力超群，而是以细心、谨慎和能力为基础……他们的核心价值在于帮助客户避免代价惨重的失误。”格雷厄姆还对过分依赖股票交易所的想法提出了警告，并指出：“华尔街的经营者们仍然还在摸索中追求着声誉和名望。”(半个世纪之后，他们依然追求着同样的东西。) 格雷厄姆还意味深长地指出，华尔街就是一个“依赖佣金而生存的生意场，在这个行当里，成功的秘诀就是为顾客提供他们所需要的东西，想方设法，不择手段地赚取金钱，即使按照数学规则已经近乎于不可能，但只要有一丝希望，他们就会乘机而入。”1976年，格雷厄姆又把自己对华尔街的观点表述为“令人厌烦……他们无休无止的吹嘘已经和笑话并无二样，以至于人们会误以为身处疯人院……就像是一个巨大的洗衣店，因为就那么一杯羹，于是，每个人都不遗余力地去争抢别人的客户。” 在《聪明的投资者》的第一版中，格雷厄姆建议投资者以主流基金来创建自己的投资组合。格雷厄姆认为，已经成型的共同基金应具有以下特征：“管理者具有相应的能力，失误率远小于典型的散户投资者”，收费合理，买进并持有一定品种的普通股，以实现足够程度的多样化，从而稳定地行使其投资职能。 但是，他对基金经理所能实现的收益却异乎寻常地现实。在这本书中，格雷厄姆用1937～1947年之间的数据阐述了自己的观点，当时，S&P500指数的总收益率为57%，而在不考虑销售佣金副作用的情况下，共同基金的平均收益率则是54%(物极必反：变化越大，就越是回到起点)。格雷厄姆得出的结论是：无论是正面还是反面，这些数字都不够说服力……总体而言，被投资基金的创利能力勉强消化了费用负担以及未投资现金的机会成本。在1949年的时候，基金费用和转手成本还远远低于目前基金业的支出水平。随着近几十年基金收益逐渐为成本所吞食，我们完全可以认为，市场只在我们不愿意看到的方向上表现出了真正的说服力。 到1965年，对基金能在降低成本的基础上达到市场收益水平的说法，格雷厄姆的信心多少有些动摇了。他在此后出版的《聪明的投资者》中指出：“管理不善的基金只能在短时间内造就虚幻的巨额利润，这些原本不存在的收益最终将不可避免地化为灾难。”他指的是60年代中期所谓暴富时代的基金，“这些曾经百战百胜的新生代声称拥有超人的秘诀……这些聪明伶俐而精明强干的年轻经理们信誓旦旦地向投资者承诺，他们可以用别人的钱创造奇迹……(但)最终却无一例外地让投资者叫苦不迭。”对于1998～2000年期间“新经济”所成就的牛市泡沫来说，格雷厄姆的这番话恐怕再适合不过了，因为此后的股市一路狂跌，市值萎缩了50%。 曾经一度平稳适当的基金费用一路飙升(增长率超过100%)，共同基金组合的换手率也扶摇直上，这一切都被格雷厄姆不幸言中了，他也许应该为此而感到庆幸。在格雷厄姆所处的那个时代，基金组合的年换手率在15%左右，但到了今天却已经超过了100%。按照格雷厄姆所坚持的投资原则，他一定会斩钉截铁地把这种方法视为一种投机。 格雷厄姆给投资者的教诲是永恒的，即便是今天，我们这些聪明的投资者也可以从中汲取无尽的养分，他在《聪明的投资者》第一版中清晰无误地告诉我们：“在投资中，真正的钱是创造出来的。就像我们最初用汗水赚到的那笔钱一样，真正的财富不可能来自于买卖，只能源于买入证券并长期持有，收取利息和红利，从而实现价值的增长。”他的这个思想贯穿于全书的始终，也体现于本书第1章戈特罗克家族的故事，同时也反映在第2章经营市场与预期市场之间的区分上。 当成本遇上复利 如果对这些年收益按复利计算的话，累进差额之大会让人震惊。我们不妨计算一下整个期间内的复利收益总额：低成本基金的复利收益率高达207%，而高成本基金却仅有118%，也就是说，仅仅是成本的不同，就会导致利润水平相差近1倍。这让我们再一次看到了无情而公正的算术规则有多么强大！ 换句话说，10年之后，低成本基金的价值可以翻三番，而高成本基金的价值却只能勉强翻上两番。毫无疑问，“到低成本的池塘里钓鱼”肯定会赚得更多，而且它可能会让投资者之间的收益产生天壤之别。没错，这再一次告诉我们，成本决定一切！ 但是，如果说你搜寻低成本基金的话，为什么还要尽可能避免积极管理型基金呢？典型的指数基金是所有基金中成本最低的：在上述讨论期间其年费率仅有0.2%。由于没有可以度量的换手成本，因此，指数基金的总成本就只有这区区0.2%的年费率。S&P500指数基金的年总收益率为11.4%，净收益率为11.2%。此外，由于它的风险低于上述四类基金中的任何一个(价格的年平均变动率为15.7%)，因此，S&P500指数基金的风险调整收益率为11.4%，累积的风险调整收益也可以排在上述四类基金中处于收益前1/4的基金的中游。 按复利计算，指数基金的风险调整收益率为194%，比管理型基金的154%的平均收益要高出1/3，但是，参与加权平均的基金原本就是业绩不错的基金，那些更差的基金根本就熬不过这10年。因此，上面的基金平均收益率本身就存在高估现象，如果考虑到这些的话，指数基金与普通基金的差距肯定就更大了。另外，如果选择指数基金的话，我们也就不必到漫无边际的市场海洋里去寻找那根罕见的针了，在这个海洋里，难得有几个积极管理型基金能浮出海面，至于寻找能在未来10年长盛不衰的基金，很有可能是一次近似于绝望的徒劳之旅。 如果说投资者可以依赖于某个指标来选择未来之星、躲避破财之祸的话，这个指标只能是成本。以往的经历已经再清楚不过地表明：基金经理和经纪人拿走的越多，投资者剩下的就越少。那么，为什么不持有一只既没有积极型的基金经理又没有管理费，更没有第1章里所说的帮客，因而也就没有什么交易的指数基金呢？为什么我们在现实当中不这样做呢？我们将在第12章深入探讨这个问题。 价值投资的天然盟友：指数化 他的结论难道不就是买入并持有一个多样化的证券组合这么简单吗？不就是为我们推荐一种涵盖整个股票市场、并永久持有下去的全市场指数基金，然后耐心地通过收取利息和红利来实现价值增值吗？他的告诫难道不就是告诉我们，“严格坚守标准，采取谨慎甚至是毫无想象力的投资形式”，即便是以近乎怪诞的方式去体现市场指数化的概念也在所不惜吗？当本杰明-格雷厄姆建议防御型投资者“重视多样化而不是选择个股的时候”，难道不就是在影射今天的股票指数基金吗？ 1976年，晚年的格雷厄姆曾经在一次接受采访的时候坦言：个别投资经理试图超越市场的企图，注定只能以失败而告终(同样巧合的是，就在格雷厄姆发表这个采访的同时，正值世界上的第一只指数基金发行之际——“第一指数投资信托基金”，也就是现在的先锋500指数基金)。在问及“基金经理的平均收益率能否在以后超过S&P500指数”的时候，格雷厄姆的回答斩钉截铁：“不可能。”之后，他又对此加以解释：“即便有可能的话，也只能说是股票市场专家这个整体打败了他们自己，这在逻辑上是矛盾的。”(这就是说，没有任何证据能说明，职业投资者能比业余投资者实现更高的投资收益率，同样，任何机构投资者，包括养老金基金经理或共同基金也不可能系统性地超越其他机构投资者。) 当问道投资者是否应该满足于赚取市场收益的时候，格雷厄姆的答案：是。多年以来的实践表明，获得股票市场收益中属于你自己的那份蛋糕，就是一种成功的投资策略，这也是贯穿于本书的一个主题。而只有标准的指数基金才能保证你能拿到这份蛋糕。 最后，提到对指数基金的反对意见——每个投资者都有自己的需求—格雷厄姆的回答同样斩钉截铁：“归根到底，这不过是我们自找宽心的陈词滥调，或是为以往的平庸业绩寻找托词而已，每个投资者都希望自己的投资有个好收成，他们有权利获得自己应该得到的那份收益。我认为投资者没有任何理由满足于低于指数基金的投资回报，更没有理由为如此低下的收益支付这么高的费用。” 在我们的心目中，本杰明-格雷厄姆这个名字始终和“价值投资”联系在一起，实际上，他几乎就是“价值投资”和寻找低估值证券的代名词。但是，他的经典著作带给我们的却远远不止于此，它不仅仅告诉我们如何通过深入全面的证券分析，去选择超一流的股票，还要更多关注于制定投资组合策略的基本原则——直截了当、简单明了的多样化以及理性的长期预期原则，这也是本书的两大主题。 格雷厄姆还深刻地意识到，未来的投资者很难复制出按他的投资原则所实现的超额收益。在1976年的那次采访中，格雷厄姆发表了自己著名的论断：“我不再提倡通过证券分析技术来寻找优越的价值投资机会的观点。尽管在40年前，这绝对是对投资股市非常有益的举动，但今天的市场形势已经与以往大大不同。以前，一个拥有良好教育的证券分析师可以通过详细的研究，轻而易举地找到被市场低估的股票；今天仍然有不计其数的人在做着相同的事情，但是，他们能否让自己的努力不至于付之东流，能否找到真正的超额回报，以弥补与日俱增的成本，我对此持怀疑态度。” 我们有足够的理由可以认为，按照格雷厄姆的评判标准，在当今的共同基金中，由于居高不下的成本再加上投机性的行为，绝大多数基金都不可能实现它们对投资者的承诺。因此，一种新型的基金——指数基金——正在冉冉升起。原因何在呢？在于它的有所为(为投资者提供最大程度的多样化投资组合)和有所不为(永远不高估成本，也不涉足频繁的股票交易)。所有这一切都诠释了格雷厄姆对投资者的教诲，这不仅是格雷厄姆的座右铭，在他看来，这也是绝大多数投资者在遵循防御型投资原则时应该永远牢记的座右铭。 正是本杰明-格雷厄姆的常识、清醒的思维、追求简洁的态度以及对金融史的认识，再加上他对长期投资这一原则的坚定不移，才构成了他的全部投资哲学。这些思想对后人来说将是一笔不朽的财富。他把自己对投资者的告诫归纳为：“对于普通的投资者来说，要获得成功，并不需要他们具备很多历经沧桑才能拥有的品质，比如说勇气、知识、判断力或是经验……事实上，他们只要保持一颗平常心，不要让自己的野心无限膨胀，以至于超出自己的能力，同时，采取标准的防御型投资，把自己的投资方式局限在安全而有限的范围之内，成功就指日可待了。实现令人满意的投资回报要比大多数人想象的简单；但是要实现超额收益就比我们所看到的要艰难得多了。” 既然通过指数基金就可以轻而易举地捕获市场收益，那么，你也就没有必要为实现超额收益再去承担额外的风险，无端地耗费成本。凭借他的远见卓识、平凡但却难得的常识、冷静的现实主义思维以及非凡的智慧，我完全有?由相信，本杰明-格雷厄姆肯定会为指数基金拍手叫绝 投资界的回音 本杰明-格雷厄姆言简意赅的评论似乎就是对低成本、全市场指数基金的认同，但是，我希望还是投资界的回音。还是先听听格雷厄姆的嫡传弟子兼合作伙伴沃伦-巴菲特的评价吧。 在最后一版的《聪明的投资者》中，格雷厄姆甚至以“无价之宝”这样的辞藻来感谢巴菲特提出的建议和支持。1993年，巴菲特也毫不隐讳地对指数基金大加赞赏。2006年，他又进一步重申了自己对指数基金的认同，而且还亲自向我保证，早在几十年以前，格雷厄姆本人就已经认可了指数基金的价值。巴菲特是这样说的：“对于绝大多数投资者来说，低成本的指数基金就是最合理的股权投资基金。我的导师，本-格雷厄姆在很多年之前就坚持这样的立场，而此后我所经历的一切，也验证了这个真理。”对此，我只能用阿甘的话补充一句了：“这就是我要说的了。” |
