| 镁合金行业目前正处于快速增长期的初级阶段，预计未来5-10的复合增长将会超过10％。作为全球最大的镁合金生产企业，未来三年云海金属将完善从白云石--原镁--镁合金--镁合金铸件完整的一体化产业链，产能将会从目前的7万吨扩张到11.5万吨，公司将充分分享行业快速增长带来的利润增长。 投资要点： 云海金属是全球最大的镁合金生产企业。公司的主要产品为镁合金、铝合金、中间合金和金属锶，其中镁合金目前的产能为7万吨，未来三年将达到11.5万吨，位居全球第一位。 镁合金行业正处于快速增长期的初级阶段，预计未来5-10的复合增长将会超过10%。镁合金在主要应用领域汽车、3C、航空航天的应用比例在逐年提高，同时镁合金对铝合金、钢铁、塑料等材料的替代也在增加。需求的强劲和国家对原镁冶炼能力的控制，07年以来原镁价格涨幅接近100%。 中国镁合金企业具有充足和低廉的原镁原料来源。由于具有丰富的矿产资源和低成本优势，中国已经连续10年成为全球最大的原镁产地，占全球市场份额的70％左右。 公司募集资金项目的建设将提高镁合金产能至11.5万吨，还能使公司完善从白云石--原镁--镁合金--镁合金铸件完整的一体化产业链。我们认为募集资金项目的建成投产将会进一步巩固公司全球镁合金的龙头地位并增强公司的持续盈利能力。 五台项目将成公司未来最重要的利润增长点。镁合金的定价模式是原镁价格+加工费的形式，因此原镁价格的上涨对公司目前的盈利影响不大；相反，由于公司五台3万吨镁合金项目拥有一体化的产业链，随着该项目的投产，公司还将分享原镁价格上涨带来的利润增长，根据我们的敏感性分析，在五台项目达产后，原镁价格变动1%，公司EPS将变动1.3%。 给予公司强烈推荐的投资评级。我们预测公司07-09年EPS为0.38、0.86、1.31元，年复合增长率为38%，基于镁合金行业的快速增长、公司在镁合金行业的龙头地位以及未来三年的产能扩张、完善的一体化产业链和持续盈利能力，我们给予公司强烈的投资评级，未来6-12月的目标价格为28.00—32.00元，相当于08年35倍的PE估值水平。 一、公司简介:全球最大的镁合金龙头企业 云海金属是由南京云海特种金属有限公司于2006年8月18日整体变更设立的股份有限公司，上市后公司总股本为1.92亿股。公司主要从事镁合金、金属锶、铝合金及中间合金等产品的研发、生产和销售，其中镁合金目前的产能为7万吨，未来三年将达到11.5万吨，位居全球第一位。 镁合金产品主要应用于汽车和3C行业中。在汽车领域，本公司已先后通过了美国通用、戴姆勒—克莱斯勒、德国大众、日本丰田、日本本田等知名汽车厂家的镁合金产品资格认证，成为上述汽车公司及其压铸工厂的重要供应商。在3C领域，镁合金部件主要制造商富士康集团、可成科技、华孚科技的镁合金原材料大部分采购自本公司，这三家企业在全球3C用镁合金部件领域内的市场占有率约80%。 二、镁合金行业：处于快速增长期的朝阳行业 2.1镁及镁合金行业概况 镁是实用金属中最轻的金属，比重为1.738，是铁的1/4，铝的2/3。镁合金最重要的物理性能也在于其较低的比重，镁合金比重为铝合金的2/3，为工程塑料ABS的1.8倍，镁合金是最轻的可用于结构材料的实用金属。除了比重低以外，镁合金还具有比铝合金高30倍的减振性能，比塑料高200倍的导热性能。此外，镁合金的强度和刚度明显好于塑料，抗冲击力好于铝合金。 由于镁合金具有比铝合金、塑料等结构材料更好的综合性能优势，随着近年来制造成本的降低、加工工艺的突破，镁合金的应用领域越来越广，市场需求量也越来越大。 目前镁合金的主要用途分为民用和军工航空航天两大领域。在民用领域，镁合金主要是用于汽车等交通运输工具和笔记本电脑、手机等3C产品领域，在军工航空航天领域，军事装备使用镁合金可以提高结构强度，减轻装备重量，提高武器命中率，同时镁合金能够满足航空航天领域对材料减振、防辐射的要求，改善飞行器的气体动力学性能和减轻结构重量。 从图2中可以看出，镁产业链主要是由镁矿石开采、原镁冶炼、镁合金生产、镁合金深加工构成，其中原镁除了用来生产镁合金以外，还用于钢铁脱硫和铝合金的生产，目前镁合金用原镁量占原镁产量的比例在40-50％左右。 云海金属最为全球最大的镁合金生产企业，目前主要从事产业链中的镁合金生产，随着本次募集资金项目的建设投产，公司将向上游原镁、甚至镁矿石开采延伸，向下游镁合金压铸件等深加工延伸，从而形成完整的镁业产业链，巩固公司在全球镁合金领域的龙头地位和盈利能力。 2.2.中国在镁及镁合金行业的地位 自20世纪90年代以来，凭借丰富的矿产资源和低成本优势，中国连续10年成为全球最大的原镁生产国，全球原镁生产呈现了西方国家减产、中国增产的趋势，最近三年中国原镁产量占全球原镁产量的70％以上。 2.3镁合金的发展趋势 由于汽车和3C行业对产品轻量化的要求，镁合金的应用得到了长足发展，2006年全球镁合金市场的需求在30万吨左右。近二十年来，全球镁合金市场的需求年复合增长率在10％以上，欧美镁合金市场的需求年复合增长率在15％以上。 由于中国具有矿产资源优势、原镁价格便宜优势、镁合金就近供应优势以及镁合金应用领域的逐步成熟，近年来中国镁合金行业得到了快速发展，无论是产量还是出口量均位居全球第一位。镁合金行业正处于快速增长期的初级阶段。 镁合金行业的快速发展，具体来讲，主要有以下几个原因： 以汽车、3C为代表的民用产品领域依然处于明显的增长期，其总量和结构的变化加大了对镁合金的需求。 汽车行业 汽车行业是镁合金应用量最大、增长速度最快的领域，全球主要汽车生产企业，如丰田、通用、奔驰、宝马、本田等均在大力研发镁合金汽车部件。 根据国际汽车制造商协会的研究，目前每辆汽车平均使用镁合金约3.5公斤，预计到2010年每辆汽车使用量将达到约10公斤，2015年达到68公斤。 以2005年世界汽车产量6000万辆计算，到2010年汽车行业用镁量将会达到60万吨，2015年将会达到500万吨。 汽车生产商增加镁合金部件使用比例，部分替代钢铁、铝合金和塑料等材料，主要是基于以下原因： 1、利用镁合金替代钢铁、铝合金实现汽车的轻量化，提高燃油经济性并减少汽车尾气排放。 汽车使用燃料的60％消耗在汽车自重上，据测算，如果汽车减重10％，其燃油消耗可降低6--8％，排气量也随之大幅降低。 2、镁合金替代塑料，更容易回收，满足环保和循环利用的要求。 镁合金与塑料不同，镁合金在再生利用的同时不降低机械性能，而塑料很难在不降低机械性能的前提下再生使用。同时塑料回收率只有50％，而镁合金可以实现100％的回收利用。 3C行业 镁合金与传统3C产品使用的外壳材料相比具有轻量化、刚性高、减振性好、无磁、散热、可回收等优点。特别是应用在3C产品外壳上，其外观及触摸质感好，已经成为设计和消费的流行趋势。 3C产品中使用镁合金最早的是笔记本电脑，2006年全球笔记本电脑采用镁合金机壳的比例达到30％，约2200万台。镁合金在手机和数码相机上的使用也在快速增长，2006年采用镁合金机壳的手机比例达到16％，约6000万部，采用镁合金机壳的数码相机约500万台。 镁铝比价的下跌也为镁合金应用打开了空间2000年以来，镁铝价格比已经从1.5降低到了07年的0.7，镁铝比价的下跌使得镁合金替代铝合金不仅具有明显的性能优势，更具有了明显的经济优势。汽车产业使用镁合金替代铝合金部件在减轻重量的同时也获得了成本的降低，为镁合金在汽车领域的进一步推广打开了更大的空间。 当然从07年以来，由于需求的增长、供给的受限，国外产能的关闭等原因，原镁的价格出现了大幅度的上涨，镁铝比价出现了迅速的上升，接近了2000年的水平。 2.4镁合金行业的进入壁垒 市场壁垒镁合金主要应用于汽车领域，汽车生产商对镁合金材料供应商具有严格的质量认证体系，一般情况下，镁合金生产企业要获得国内汽车生产企业的资格认证需要1--2年的时间，获得国外汽车生产企业的资格认证需要2--3年的时间。同时镁合金生产企业通过QS9000及TS16949质量体系认证是成为汽车行业候选供应商的基本条件，而通过这两个质量体现认证也需要1--2年的时间。因此，镁合金行业具有很强的市场进入壁垒。 技术壁垒镁合金产品品质主要取决于生产企业的装备水平和技术管理能力。由于镁合金行业从20世纪90年代才开始批量进入民用市场，因此对于镁合金的生产，世界上没有专业和成熟的镁合金成套设备制造商，领先的镁合金生产企业所用生产线基本都是企业自主研发生产的，新进入者无法单纯依靠资金实力通过引进成套设备与技术进入镁合金行业。 2.5镁合金行业的竞争格局 由于中国原镁产能充足、竞争充分、价格低于国际市场，因此中国镁合金生产具有矿产资源和低成本优势。在竞争压力下，国外镁合金企业也逐步将产能关闭和向中国转移。目前国外具有一定规模的镁合金生产企业不多，其中主要企业的2006年产能规模。 2.6原镁价格变动分析 2003--2006年，原镁的价格走势比价平稳，价格在15000元左右波动，进入07年，原镁价格从15000元一路上涨到目前的29500元，涨幅近100％。 原镁企业的生产成本在13000-14000之间，目前的原镁价格使得原镁企业的毛利从年初的1000-2000元大幅提高到了10000元以上。本轮原镁价格大幅上涨的原因有以下几方面： 1、国内原镁消费持续快速增长。以汽车、3C为代表的民用产品领域依然处于明显的增长期，其总量和结构的变化加大了对镁合金的需求，近年来国内原镁消费的复合增长率超过了30％。 2、国家对原镁冶炼行业的控制。国家发改委明确把镁冶炼（综合利用除外）项目列入限制类产业，提高了市场准入门槛，淘汰了落后产能，促进了产业结构的优化。 3、国外原镁产能的减产和关闭。近年来国外镁业公司由于成本和环保的问题，出现了减产和关闭。海德鲁2006年宣布关闭加拿大Bécancour工厂，该工厂原镁产能为5万吨/年，占国外总产能25%左右，全球总产能10%。 4、镁铝比价的下跌为原镁价格的上涨提供了较大的空间。由于镁对铝具有替代性，镁的比重是铝的2/3，因此2000年之前镁铝比价在1.5左右的水平，随着近年来LME基本金属价格的牛市，铝价出现了大幅上涨，至2007年初镁铝比价下跌到了0.7，这也为原镁价格的上涨提供了较大的上涨空间。 三、公司分析：产能扩张、产业链一体化 3.1公司基本情况 云海金属主要从事镁合金、金属锶、铝合金及中间合金等产品的研发、生产和销售，其中镁合金目前的产能为7万吨，未来三年将达到11.5万吨，位居全球第一位。 公司目前的组织结构和产能分布和未来的扩张情况。 3.2公司治理结构优势 云海金属具有合理的股权结构和完善的公司治理结构。公司股本构成非常合理，股东中既有与公司利益一致的个人股东，还有目光远见的创投公司以及具有丰富管理经验的海外机构，并且没有任何一方处于绝对控股地位，对进一步完善公司治理有非常积极的促进作用。 另一方面，公司大股东与公司整体利益一致。云海金属大股东为公司创始人梅小明先生，持股比例为30.39%，处于相对控股地位，使其在对公司管理上即积极又有所约束，同时个人自身利益能够在公司利益中得到充分的体现，使其与公司整体利益一致。 3.3公司客户资源优势 在汽车领域，汽车生产商对镁合金供应商有严格的资格认证要求，其更换供应商的转换成本高而且周期长。云海金属已经通过了美国通用、戴姆勒—克莱斯勒、德国大众、日本丰田、日本本田等主流汽车生产商的镁合金产品资格认证，成为其重要的镁合金供应商。 在3C领域，镁合金部件主要制造商富士康集团、可成科技、华孚科技的镁合金大部分是从云海金属来采购，而这三家企业在全球3C用镁合金领域内的市场占有率在80％以上。 3.4公司生产成本优势 公司通过自主研发形成了由粗镁直接熔炼合金化生产镁合金（粗镁一步法）的新工艺，省去了行业通用的粗镁—镁锭—镁合金工艺中的粗镁到镁锭的生产环节，镁锭生产中的金属损耗和能耗等主要成本被节省，大幅降低了镁合金的生产成本。 公司在山西的子公司闻喜云海，以粗镁一步法直接生产镁合金，2006年产量为4万吨，相比同行业具有明显的成本优势。 3.5公司区位布局优势 针对原镁生产地主要在山西、镁合金应用领域相对集中在长三角的现状，公司在山西五台建立镁合金生产基地，以利用当地低成本的粗镁一步法生产镁合金；在客户集中的苏州建立了镁合金压铸边角料的再生回收加工基地，在公司本部南京建立了镁合金的技术研发和镁压铸等深加工基地。 3.6公司产能规模优势 公司作为全球最大的镁合金生产企业，镁合金目前的产能为7万吨，未来三年将达到11.5万吨。公司除了可以生产常规牌号的镁合金外，还可以根据客户的不同需求，快速开发具有特殊性能的镁合金新品种。 3.7公司技术开发优势 公司具有自主研发生产镁合金生产线的能力，开发出了一套质量控制稳定、能耗低、生产效率高的自动化生产线。公司拥有的镁液输送、底模浇铸、密封浇铸、镁水直供压铸和挤压铸造等核心技术达到了国际领先水平。公司自主研发的粗镁一步法生产镁合金、镁合金压铸边角料再生回收净化技术，不经能保证镁合金质量、而且能显著降低生产成本、提高产品竞争力。 3.8公司的盈利预测 公司盈利预测的主要基本假设： 基本假设说明： 1、公司五台项目预计08年中期投产，这将成为公司未来最大的利润增长点。五台项目具有生产镁合金的完整产业链，从白云石生产粗镁并一步法生产镁合金，因此，因此改项目将充分分享原镁价格上涨带来的利润增长； 2、公司五台项目地处白云石和煤炭资源的丰富的山西省，该项目白云石来源计划从山西五台县当地白云石矿区采购获得，该矿区距离云海厂仅15公里，交通便捷运输，大大降低运输成本；另外，该矿区白云石储量3亿吨，非常丰富，露天开采成本非常低。公司未来不排除通过控股采矿企业等方式实现自主供应，以进一步保证白云石供应的稳定性； 3、由于镁合金的定价模式是原镁价格+加工费的形式，因此原镁价格的上涨对公司目前现有镁合金业务的盈利影响不大。公司目前镁合金产量主要由两部分构成：一部分是购买镁锭（粗镁）加工成镁合金，这一部分产品毛利在1900元/吨左右；另一部分是回收边角料加工镁合金，大部边角料加工完成后返还来源处，这部分毛利稳定在在2850元/吨左右。 四、投资建议：强烈推荐 我们预测公司07-09年EPS为0.38、0.86、1.31元，年复合增长率38%，基于镁合金行业的快速增长、公司在镁合金行业的龙头地位以及未来三年的产能扩张、完善的一体化产业链和持续盈利能力，我们给予公司强烈推荐的投资评级，未来6-12月的目标价格为28.00—32.00元，相当于08年35倍的PE估值水平。 |
