| <SPAN class=hangju id=zoom> 投资要点： SIA数据显示，07年12月全球半导体销售额达223亿美元，同比仍增长2.5％，环比下降3.6％。在PC、手机及消费电子产品等终端电子产品的推动下，07年全球半导体市场连续第六年保持增长，销售额达到2556亿美元，同比增长3.2％，略低于此前3.5%的预期。 北美和日本半导体设备供应商月度订单出货比数据显示，BB值在07年12月份继续上扬，增量供给略有增加。主要研究机构均预期08年半导体产业资本支出将有所下降。 SemicoResearch认为2008年库存问题将得到控制，低库存会带来稳定的ASP。IC Insights认为2008年的IC市场将增长10%，芯片的平均销售价格仅仅会下滑1%，IC出货量增长率将达12%。IC Insights认为美国总统选举、中国举办奥运会、Vista系统和美国转向数字电视标准等事件值得关注。 iSuppli和VLSI Research公司都认为2008年IC市场将增长7.5%。总体判断，我们认为08年全球半导体市场的增幅将保持较为稳定的增长，增幅大体在6.0-8.0%之间。 07年，中国电子信息产业实现销售收入5.6万亿元，工业增加值1.3万亿元，实现利润总额2100亿元。电子信息产业工业增加值占全国GDP的比重达5.53%。我们认为产业升级、内需启动使得中国电子产业成长的背景依然坚实。 1月份，在次债危机向纵深爆发以及美国经济减速预期的影响下，美国股市大幅下挫。纳斯达克指数下跌9.89%，创02年以来的最大月跌幅，科技股遭到投资者的大量抛售。中国网络概念股和中国科技股出现暴跌，中国科技股共有22家跌破了发行价,跌幅达20%-90%。 1月份国内电子板块呈现冲高回落态势，收出长上引阴线，跌5.55%。同期上证综指的跌幅达16.69%，整个电子板块抗跌明显。我们认为，成长确定、估值具有相对优势的公司仍然值得我们长期投资。 1.全球市场评述 1.1. 07年全球半导体市场增长3.2% 来自SIA的数据显示，07年12月全球半导体销售额达223亿美元，同比仍增长2.5％，环比则下降3.6％。07年第四季度销售额达668亿美元，同比增长2.5％。 在PC、手机及消费电子产品等终端电子产品的推动下，07年全球半导体市场继续保持增长，销售额达到2556亿美元，同比增长3.2％，略低于此前3.5%的预期。 SIA预期，在需求的持续拉动下，08年全球半导体市场将保持7.7%的增长。 从应用细分来看，个人电脑、手机和消费电子是推动半导体需求增长的主要力量。 占总体半导体消费量40%的个人电脑，出货量增长了20%，移动电脑更是增长32%。 手机出货量增长20%，接近12亿部。消费电子产品也呈现健康增长的态势，MP3和PMP播放器出货量增长了20%，数码相机出货量也增长了20%。液晶电视出货量增长50%以上。 1.2. 07年12月份增量供给略有增加08年资本支出将有下降 SEMI日前公布了2007年12月份北美半导体设备制造商订单出货比报告。按三个月移动平均额统计，12月份北美半导体设备制造商订单额为12.3亿美元，订单出货比为0.89。2007年北美半导体设备制造商在全球范围内的出货额温和增长2％。 而2007年12月的订单额较2006年同期减少18％，由此预计2008年设备资本支出将减少10％左右。 日本半导体设备协会（SEAJ）的数据显示，12月半导体设备商订单出货比为0.99，日本芯片设备业者的接单情况较上月有所好转。整个07年度芯片设备销售额达1.84万亿日元，同比增长3.6%。预计，日本芯片设备销售在08年将降至1.73万亿日元，比07年下降6%。到09年可能出现复苏，预计将增长6.8%至1.85万亿日元。 由于半导体厂商减少资本开支，08年对于晶圆设备制造商将是消沉的一年。ICInsights的调查显示，投资将比07年下降10%，预计达506亿美元。iSuppli也认为08年投资将下降10.6%。Gartner的调研数据显示，08年投资将会出现负增长，预计将下跌13.2%，为513亿美元。VLSI Research预测，08年的IC设备市场投资相比2007年会下降2.8%，将达到619亿美元。 1.3.主要研究机构对08年全球半导体市场的预测 SemicoResearch认为2008年是半导体市场扩张的一年，2008年库存问题将得到控制，低库存会带来稳定的ASP（平均销售价格）。2008年产业的几个驱动因素值得期待：PC到了升级期、美国市场转向数字广播、iPhone的持续扩张等。 IC Insights认为2008年的IC市场将增长10%，芯片的平均销售价格仅仅会下滑1%，IC出货量增长率将达12%。IC Insights认为美国总统选举、中国举办奥运会、Vista系统和美国转向数字电视标准等事件值得关注。 iSuppli和VLSI Research公司都认为2008年IC市场将增长7.5%。iSuppli认为，2008年DRAM市场的增长率为0.2%，处理器为9.8%，模拟器件为7.4%，闪存为18.9%。相比之下，2007年DRAM市场下跌了3.9%，处理器增长了1.9%，模拟器增长了4.7%，闪存增长了5.1%。 总体判断，我们认为08年全球半导体市场的增幅将保持较为稳定的增长，增幅大体在6.0-8.0%之间，而09年则会出现某种程度的调整。 2.境内外资本市场评述 2.1.境外市场：次债危机冲击投资者信心政策救市挽狂澜于既倒 1月份，在次债危机向纵深爆发以及美国经济减速预期的影响下，美国股市大幅下挫，最大跌幅达13.24%。1月份纳斯达克指数下跌9.89%，创02年以来的最大月跌幅，科技股遭到投资者的大量抛售。中国网络概念股和中国科技股出现暴跌，中国科技股共有22家跌破了发行价,跌幅达20%-90%。 半导体公司方面：台积电（TSMC）07年销售额为3136.48亿新台币，同比微减0.1％；联电（UMC）07年销售额为1067.71亿元新台币，同比增长2.6％。07年第四季实现销售收入276.21亿元新台币，环比减少11.0%，同比增长5.8%；中芯国际07年实现销售收入15.5亿美元，同比增长5.8%。毛利率由8.7%上升至9.9%。 亏损4000万美元，较06年的亏损降低约9%；三星电子2007年实现收入674亿美元，实现盈利79.17亿美元，高于市场预期。公司主导产品DRAM储存芯片由于国际市场供过于求，导致该产品价格下降，收入同比大幅下降9%。 2.2.境内市场：电子板块抗跌明显 1月份国内电子板块呈现冲高回落态势，收出长上引阴线，跌5.55%。同期上证综指的跌幅达16.69%，整个电子板块抗跌明显。我们认为，成长确定、估值具有相对优势的公司仍然值得我们长期投资。 3.国内电子产业月度状况 3.1. 08年中国电子行业仍将领先全球增长 2007年，电子信息产业实现销售收入5.6万亿元，工业增加值1.3万亿元，实现利润总额2100亿元。电子信息产业工业增加值占全国GDP的比重达5.53%。中国电子信息产业主要产品产量在全球总量中所占的比重快速上升，手机、微机、笔记本电脑、彩电、数码相机等数十种产品产量居全球第一位。 由于国际制造业向中国转移仍在强化，内需驱动仍然有力，政策支持将更加坚定，所以中国电子产业成长的背景依然坚实。我们预期08年国内半导体市场的发展相对前几年虽有所减缓，但增速仍将远高于全球平均水平。 3.2.电子行业投资增速低于全国水平 2007年电子信息产业规模扩张步伐明显放慢，行业主要指标增速首次出现低于全国工业平均水平的现象，投资增幅低于全国工业平均水平9.6个百分点。全行业投资规模继续扩大，但增速明显回落。500万元以上项目共完成固定资产投资2668亿元，同比增长29%；新增固定资产1440亿元，同比增长6.6%，增速比2006年下降24%。 3.3.出口增速下降终端需求拉动增长 进入08年以来，人民币兑美元已升值1.50%，兑欧元已升值1.66%。受人民币升值和外围经济放缓的影响，2007年我国电子信息产品出口增速下降。累计进出口总额达8047亿美元，同比增长23.5%，增速比去年同期低9.8个百分点，与全国增速相同。其中累计出口额为4595.2亿美元，同比增长26.3%，增速比去年同期低9.5个百分点，高于全国外贸出口增速0.6个百分点，占全国外贸出口额的37.7%，对全国外贸出口增长的贡献率达38.4%，拉动全国出口增长25.7个百分点中的9.9个百分点。累计进口总额为3451.8亿美元，同比增长20%，增速比去年同期低10.5个百分点，低于全国外贸进口增速0.8个百分点，占全国外贸进口额的36.1%，对全国外贸进口增长的贡献率达35%，拉动全国进口增长20.8个百分点中的7.3个百分点。 终端需求仍然保持了较快增长的势头。07年1-11月，规模以上手机生产企业累计生产51547.25万部，同比增长24.3%；累计销售50933.04万部，同比增长23.7%；累计完成出口32269.66万部，同比增长23.3%。GSM、GPRS和CDMA手机的生产、销售和出口均保持了较快增长，但增长幅度同比有所下降。IDC预计，08年全球手机增长幅度将由07年的11.6％放缓至一位数。尽管发展速度减慢，但07年第四季度全球仍然销售出了3亿多部手机。 笔记本电脑增长势头迅猛，规模超过了台式PC。07年1-11月，计算机重点企业累计生产笔记本电脑4798.45万部，同比增长77.7%；累计销售达4639.88万部，同比增长63.7%；完成出口4160.4万部，同比增长71.1%。同期台式PC累计生产3157.71万部，同比增长11.7%；累计销售3114.86万部，同比增长13.7%；累计出口1393.82万部，同比增长19.4%。 2007年国内共生产彩电8807万台，同比增长0.4％。产品结构出现调整：新型显示技术的电视逐步取代CRT彩电。国内CRT彩电的产量回落至6000万台水平，占总产量的比重不足70％，在国际、国内两个市场均出现萎缩。液晶电视产量为2600万台，约占总产量的30％，继续保持高速增长，其中大尺寸液晶彩电增长尤为明显。 4.政策信息 4.1.我国调整部分电子产品进口关税税率 信息产业部公告称，08年对部分消费类电子产品、元器件及部分电子产品专用原材料暂定进口关税税率和税目进行调整。为促进我国信息产业结构调整、贸易平衡及支持高技术电子产品生产，下调了多晶硅、手机用摄像组件、贴片滤波器、彩色液晶投影机镜头及镜头组件等电子产品及电子产品专用原材料暂定进口关税税率；为促进我国信息产业生产技术发展，继续对印制电路板生产用原材料、显示管玻壳及其零件、自动柜员机出钞器等电子产品及电子产品生产用原材料实施现行暂定税率；为促进技术进步、企业创新及电子产品产业链向核心产品延伸，2008年我国新增TFT-LCD液晶显示屏相关元件、液晶玻璃基板以及液晶显示屏原板玻璃生产用氧化铝等零部件和原材料的进口关税税率；为有利于制定产业政策、税收政策和加强进出口管理，增列了印制电路用覆铜板、蓝牙耳机、彩色滤光片等电子产品关税税目。具体税率参见附表4。 我们认为，此次进口关税税率调整，有利于保护在电子行业核心部件起步发展阶段的国内企业，降低生产用原材料的采购成本，对行业具有正面影响。 4.2.国家将出台高效照明推广及财政补贴办法 国家发改委网站发文，称从国务院节能减排工作领导小组办公室获悉，财政部、国家发展改革委联合发布《高效照明产品推广财政补贴资金管理暂行办法》。财政补贴将重点支持高效照明产品替代在用的白炽灯和其它低效照明产品，主要是普通照明用自镇流荧光灯、三基色双端直管荧光灯（T8、T5型）和金属卤化物灯、高压钠灯等电光源产品，半导体（LED）照明产品，以及必要的配套镇流器。 国家采取间接补贴方式进行推广，即统一招标确定高效照明产品推广企业及协议供货价格，财政补贴资金补给中标企业，再由中标企业按中标协议供货价格减去财政补贴资金后的价格销售给终端用户，最终受益人是大宗用户和城乡居民。《办法》规定，大宗用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的30％给予补贴；城乡居民用户每只高效照明产品，中央财政按中标协议供货价格的50％给予补贴。 国家发展改革委、财政部将分批下达高效照明产品财政补贴推广任务，省级节能主管部门会同财政部门制定具体实施方案，组织中标企业落实推广任务，确保实现“十一五”期间通过财政补贴方式推广高效照明产品1.5亿只，可节电290亿千瓦时，减少二氧化碳排放2900万吨。 由于高效节能照明产品价格较之普通照明产品为高，从而阻碍了相关产品在国内的推广，此办法的出台将在不削减生产企业盈利的前提下直接使终端销售价格下降30-50%，基本上达到用户可以接受的价格水平。从而将大幅提升高效照明产品市场需求，最终提高相关生产企业的销售收入。 与高效照明产品有关的主要上市公司包括佛山照明、雪莱特、浙江阳光、法拉电子、清华同方、联创光电等。我们将视公司未来所获订单情况具体测算其获益空间。 4.3.中国证监会表示争取上半年推出创业板 中国证监会主席尚福林在16日至17日举行的全国证券期货监管工作会议上指出，2008年将加快推出创业板，力争多层次市场体系建设取得突破。完善制度体系与配套规则，争取在今年上半年推出创业板。 我们预期，创业板的推出将为创投资本的退出提供便利的通道，同时将对主板高科技板块的估值水平产生比照效应和拉动作用。 5.细分行业动态 5.1. 07年全球硅晶圆销售收入增长21％ 08年仍将保持健康增长 2007年全球硅晶圆出货面积较2006年增长8％，销售收入增长21％，300mm晶圆出货份额增势明显。2007年硅晶圆出货面积为86.61亿平方英寸，而2006年该数字为79.96亿平方英寸。07年销售收入由06年的100亿美元增至121亿美元。 强劲的需求以及300mm晶圆需求崛起带动了07年硅晶圆产业，预计这些驱动因素在08年仍将保持，硅晶圆出货仍将保持健康增长。 联电08年的资本支出将着重于转换产能组合、增加先进制程产能，以提高平均销售价格。在新技术开发上，45纳米制程进展顺利，下半年会有少量进入量产。32纳米制程也在顺利开发；中芯国际鉴于DRAM价格持续下滑，公司将逐步减少DRAM芯片出货量。此外，公司宣布将在深圳投资15.8亿美元，建设新的芯片生产线项目，这也将是中芯在大陆的第六个生产基地；日月光以700万美元收购了山东威海爱一和一电子公司，切入晶体管生产制程。爱一和一当前资本额为1420万美元，主要生产各式分离式元器件，包含闸流体、两端子闸流体、三端子闸流体等。 收购完成后，将使日月光封装事业布局更为完整。 5.2. PCB行业订单出货比仍在1以上 据IPC的统计，12月份北美地区PCB行业的出货量同比下降了5.4%，订单同比增长了5.5%。本年迄今，行业出货量下降了8.7%，而订单则下降了6.3%。与上月相比，行业出货量和订单环比分别上升7.8%和3.1%。行业订单出货比降至1.01，连续10个月保持在1以上。从细分产品来看，12月份刚性线路板和柔性线路板的出货均快于订单增长，导致订单出货比下降。 07年国内PCB行业上半年表现平淡，下半年在旺季效应的拉动下，销售和利润状况有一定程度的改善。 5.3.面板价格互有涨跌08年产能将会扩张 08年2月份显示器和笔记本电脑面板价格继续回落，符合我们之前的预期。液晶电视用面板供需基本平衡，价格依然坚挺。中小尺寸面板方面，尽管进入淡季，但供给仍没有跟上需求的步伐，价格稳中有升。 面对面板市场的“大牛市”，面板厂商开始准备新一轮的产能扩张计划。包括07年第三季度投入量产的三星电子T8-2（第八代）生产线、CMO的Fab6生产线（第六代）、Century的第五代生产线等。最近，信利国际宣布旗下全资子公司信利半导体有限公司将以2600万美元购买彩色起扭曲向列式液晶体显示器生产设备，并以79亿日元购买半穿透反射式液晶体显示器生产机械及设备，总价合共约7.76亿港元。公司计划将设备用于生产彩色液晶体显示器产品，并认为购置这些机器设备可提高集团的生产能力和效率。上海广电集团可能将液晶面板五代线工厂注入到广电电子。09年LG Philips LCD的P8生产线、AUO的第八代生产线也将启动。夏普第十代液晶面板生产线也于07年11月开工，2010年3月底之前就可以投产了。 可切割成6片65英寸、8片57英寸或15片42英寸的液晶面板，这势必会再次推动大屏幕液晶电视的价格走低与普及。 6.公司信息 6.1.中科三环(000970)：即将进入风电领域开启业务成长空间 公司介入风电应用的市场背景在于风电产业在全球乃至于国内所拥有的广阔发展空间。根据全球风能理事会的报告，2006年全世界新增风电装机容量15,197兆瓦，到2020年全世界风能装机容量将达到12.31亿千瓦，年均增速成高达20%。根据测算，我国陆地可以安装14亿千瓦的风力发电设备，如果考虑海上总资源量，将达到20亿千瓦以上，而截止到06年底，我国大陆共建成风电场91个，安装风电机组3311台，总装机容量为2596MW。我国作为一个风力资源丰富国家，风能开发利用水平不高，中国风能资源储量是印度的30倍，德国的5倍，但目前装机仅为印度的1/2.5，德国的1/8。 与磁材料有关的风电技术类型为直驱永磁风电机组。与励磁电机相比，永磁电机特别是稀土永磁电机不仅具有结构简单、运行可靠、体积小、质量轻、损耗小、效率高、电机形状和尺寸可以灵活多样等显著特点，而且在额定的低转速下输出功率较大，效率较高。我国低风速的三类风区占到全部风资源的50%左右，适合使用永磁电机风电机组。国内主要风电设备厂商金风科技开发的兆瓦级直驱式变速变桨恒频风力发电机组，由叶轮直接驱动永磁各级同步发电机转子转动。其1.5兆瓦级风机已于07年开始生产，截止到07年底，公司共获得1.5兆瓦风力发电机组订单近600CK，预计07年底前实现80台。我们预计2008年国内1.5兆瓦级风电机组的装机规模为1000-1500台。而1台1.5兆瓦级风电机需使用的永磁材料约为1吨。 由此测算2008年国内由风电应用带动的永磁材料需求量为1000-1500吨，如果以350元/公斤的单价计，则对应的销售金额为3.50-5.25亿元。 中科三环目前有三家主要控股子公司，其中天津三环乐喜新材料有限公司可能是未来与风电应用有关的产品核心生产地。中科三环共持有该子公司66%股权。07年天津三环的产能为3000吨，08年将扩产至4000吨。截止到07年，公司原有出货所对应的下游应用主要包括车用、消费电子、工业电机、医疗，所占比例大致为车用市场占35%，消费电子占30%，工业电机占19%。包括医疗在内的其他应用占16%。其06年销售收入为30013万，净利润为2137万，占公司总体收入、净利润比例分别为17%和15%。该公司目前与风电应用有关的主要客户对象正是金风科技。到目前为止，公司与客户的谈判仍未涉及订单规模与价格，但已有零星产品出售，其中一台于近期出货，春节后将有另外一台产品出货。由于金风科技在研发1.5兆瓦级风电机组的初期并没有选择中科三环作为磁材料合作伙伴，使得中科三环在介入风电领域特别是与金风科技的谈判中并不具有先发优势，但公司与其他竞争对手相比，拥有产能规模方面的优势。如果市场对1.5兆瓦级风电机组需求迫切，金风科技相关订单大规模释放，则选择多家供货厂商将成为必然。 我们认为，短期而言，天津三环介入风电应用仍有多方面的不确定性。首先是供货规模方面，公司期待能够获得300台左右的规模，但最终能否获得相应份额尚不确定。其次是订单价格。金风科技为控制成本规模，有意将磁材价格锁定。如果08年磁材价格高企，就意味着中科三环将自行承担所有的成本上涨压力。这是公司不愿接受的。如果公司确定介入风电应用是一个战略上的考虑，就可能以牺牲短期利益为主，以相对的价格优势或承担成本波动风险的方式与客户合作，如此以来，短期的盈利空间可能会相应缩窄。第三，风电机组有不同的技术路径，其中只有直流永磁技术与永磁材料生产企业有关，而国内只有金风科技等一、两家企业从事此类型产品生产，使得中科三环在与下游谈判时处于相对被动地位，尚需与业内其他对手竞争。同时，即使存在上述变动，我们仍对公司介入风电应用给予正面评价，并认为这将开启公司业务增长空间。 上游稀土材料价格的变动不但会影响到天津三环的业绩表现，而且会影响到中科三环整体的业绩变动。自2006年以来，公司一直承受着成本高企的压力。以氧化钕为例，07年初至年中，价格上升幅度超过了50%。自7月创出25-26万元/吨的新高后，价格有所回落，08年初价格回落到19-20万元/吨。但这并不能说明08年稀土材料价格将出现明显的回落，我们判断稀土价格仍将在高位徘徊。在成本高企的同时，07年公司出货价格上涨幅度仅为20%，部分压力仍主要靠自身产品结构调整、工艺调整来吸收。我们判断08年上游稀土材料价格难以出现大幅度回落，且不完全排除价格重新上行的机会。 目前宁波公司已成为公司的传统盈利核心。06年该子公司实现主营业务收入为52505万元，净利润为7314万，占公司总体收入、净利比重分别为30%、52%。 该公司产品下游应用主要为VCM，我们判断该公司业务将保持稳健的经营态势。 三环瓦克华（北京）磁性器件公司为中外合资企业，中科三环所占持股比例为51%。 该公司06年销售收入与净利润规模分别是为14813万、71万。该公司成立后经历了2-3年的磨合之后，预计07年利润将有大幅提高，但由于基数有限，既使保持快速增长的趋势，08年贡献盈利也相当有限。 综合考虑公司传统业务及新增业务状况，我们预期公司07年销售收入为20.03亿，净利润为13959万，对应EPS为0.275元。08年销售收入为24.03亿元，净利润为17766万，对应EPS为0.35元。09年销售收入为28 .83元，净利润为22842元，对应EPS为0.45元。 给予谨慎增持的评级。考虑到公司由于风电业务在09年后超预期增长的可能性，我们给予17.0元的目标价，对应08年49倍PE，09年38PE。 6.2.莱宝高科(002106)：募投项目推动公司盈利步入新的平台 公司IPO募投项目包括中小尺寸TFT用彩色滤光片、TFT-Array基板能及成盒生产线，以及电阻式触摸屏。其中，与前两个项目相关的设备已于07年底到位，目前处于安装阶段，预计至3月底安装调试完毕。之后进入设备厂商试生产阶段，并视样品合格情况进行验收。我们初步预计试生产将于6月底结束，7月份公司开始正式生产。并预期量产爬坡周期为2-3个月，量产规模为3万对/月。 公司实现TFT-Array基板的量产，将意味着公司掌握了CVD（化学气象沉积）技术及干法蚀刻技术。这将为公司08年末开启电阻式触摸屏项目奠定技术基础。同时也为公司介入包括OLED等其他未来新显示技术储备了相应的技术条件。 基于公司量产的时间周期考虑，我们认为公司08年TFT用彩色滤光片实际产能可能在11.7万对左右，09年实际产能在28.8万对左右。对应08年底良品率在80%附近，09年底良品率在90%附近。触摸屏项目在08年底启动后，由于无需另外新建厂房，将直接进入设备调试阶段，预计在09年2季度进入正式生产，09年产能利用率在45%左右，2010年产能利用率将接近80%。正是基于产能逐步释放的考虑，我们认为公司IPO项目对于盈利规模的推动将在2008-2010年分年度逐步体现，从而推动公司的业绩规模走上一个新的平台。 公司此次募投由于采用二手设备，设备采购价格只有3600万美元，较之直接采购一手设备有较大的成本优势，这将有助于降低公司的资本支出规模以及未来的折旧支出。同时，由于TFT是目前主流的显示技术，其大规模应用有助于维持未来公司新品的毛利率与出货价格，当然，具体毛利水平及盈利能力还取决于良品率的高低，我们初步预计08年新品毛利率为45%，09年提升至55%，10年维持在55%附近。 公司传统业务ITO导电玻璃设计产能为1000万片/年，目前产能利用率为90%。 CSTN用彩色滤光片设计产能为100万片/年，目前产能利用率为70%。两项产能利用均接近于饱和，未来透过提升产能扩大产量的空间不大。ITO导电玻璃对应TN、STN用面板虽然属于传统成熟技术，但由于较高的性价比，仍会维持稳定的需求与价格。公司将通过调整产品结构以维持其稳定的收入与盈利能力，并有可能实现超预期增长。而CSTN用彩色滤光片的价格变动主要取决于替代用TFT用彩色滤光片供应变动，07年下半年由于TFT用彩色滤光片供应偏紧，曾使得CSTN用彩色滤光片价格下跌趋势一度收紧。但长期来看，TFT对于CSTN的替代效应将有加剧的趋势。总体判断，公司传统业务盈利增长的空间较为有限。 正是基于IPO募投项目的逐步实施考虑，我们认为公司将在未来三年步入一个新的盈利平台，但从更长的时间段考虑，公司并不具有持续的盈利增长能力。首先，由于公司现有资产的盈利能力已处于较高水平，内涵式增长空间较为有限。而公司对于外延式扩张持有的谨慎态度使得产能扩张总是与技术驱动相关联，而从行业技术发展的态势来看，每一种技术处于主流地位的生命周期都有不低于5年的过程。 这使得公司的产能扩张规划呈现出断续性。其次，公司为保持已有的盈利能力，在规划产能扩张步伐时，不希望通过降低价格来释放产能，更希望维持已有的毛利水平。公司对于IPO募投项目的变更，由原来的TFT用彩色滤光片分两期投入调整为二期TFT用彩色滤光片改为建设月产3万片TFT-Array基板以及成盒生产线，既是对未来产业链核心技术的考虑，同时客观上也限制了TFT用彩色滤光片产能规模，使得公司不致于因产能大幅释放而影响价格的稳定性。 当然，公司所拥有的高盈利能力仍是一般电子企业所无法企及的，这是其吸引我们关注的最大卖点。IPO之前，2005年公司ROE高达51.17%；IPO之后在募集资金未发挥效益的背景下，2006年ROE仍高达22.45%。其销售毛利率超过50%，销售净利率超过40%，远高于行业平均水平。支撑公司获得高盈利能力的因素大致可归纳为如下几点。首先，公司居于显示器件产业链条的上游——材料行业，较之下游的面板、模组及终端产品具有更高的行业地位与盈利主导性。其次，公司拥有核心技术优势，包括镀膜与光刻。并全面掌握了从切割、抛光、磨边、图形、镀膜到光刻的系统工艺技术诀窍。与单一掌握某项技术的同行厂商比较，公司能够攫取更高的盈利能力。第三，公司产品下游应用集中于中小尺寸，具有订制化、小批量、多品种特征，与大批量产品相比，可以获得相对较高的单价与毛利水平。 基于07年第4季度的销售情况，我们下调07年盈利预期至2.24亿元，对应当年EPS为0.886元。考虑IPO项目进度，预期2008、2009、2010年销售收入分别为7.50亿、9.22亿、10.95亿元；净利润分别为3.03亿、3.74亿、4.45亿；年度增幅分别为34.91%、23.37%、19.10%，净利复合增长为25.62%；对应2008-2010年EPS分别为1.195元、1.475元、1.757元。 继续给予增持的评级，目标价48.0元，对应08年40倍PE，09年32倍PE。 6.3.中国卫星(600118)：产业长期价值可期 07年公司核心业务——卫星制造及其应用实现销售收入8.92亿元，同比增加16.46%。保持了平稳增长。报告期内公司成功发射并交付了两颗卫星，同时在研十几个型号。通常而言，公司年度收入规模的变动是与小卫星研制周期与型号合同密切相关的。而07年由于结算更为谨慎，使得收入增长较预期更为平稳。 由于公司哑铃式的生产经营结构，中间部件及分系统业务采取了外围配套的方式，公司需要与配套企业分享产业链的总体盈利，07年毛利率水平为11.34%，且有微小下跌。这显然与其在小卫星研制中的核心地位不相称。 公司投资收益的变动是影响营业利润同比增长的核心因素。公司由于出售港美大厦股权，获得2894万净收益。使得公司营业利润与税后净利润同比分别增长了60 .00%、52.20%。如果剔除非经常性损益，则公司净利润同比变动幅度为0.5%。 07年公司通过配股收购了五院拥有的CAST968平台系列无形资产、航天恒星85.76%的股权以及五院下属单位503所卫星应用业务及相关资产。确定了中国卫星小卫星研制平台技术的独立性。拓展了公司的业务发展空间与产业深度我们预期公司卫星研制业务08年将保持稳定增长，收入规模为12.07亿，卫星应用销售收入为5.24亿。总体收入规模为17.32亿。公司总体毛利率为16.8%，净利润净利规模为1.80亿，对应EPS为0.61元。不考虑新的资产注入预期，2009、2010年EPS分别为0.75元、0.92元。 我们不排除公司新的资产并购行为。给予谨慎增持的评级。 6.4.火箭股份(600879)：多业务平滑波动新资产注入可期 公司07年业绩表现与我们预期完全一致。实现销售收入18.43亿元，同比增长34.63%；实现净利润2.75亿，同比增长25.49%；EPS为0.54元，扣除非经常性损益后的EPS为0.52元。分地区而言，北京、上海综合电子业务继续保持快速增长，桂林、杭州、郑州元器件业务有所下滑。 公司拥有较宽的产品线，并在相关领域拥有优势地位。遥测遥控产品占有我国航天卫星火箭发射配套市场90%以上,具有专业技术垄断及配套垄断优势。公司同时是专用卫星导航系统的主要供应商，具有包括专用导航终端、自主导航设备、导航芯片等各种高端导航产品生产能力和导航运营服务能力。激光惯导技术在国内处于明显的领先地位，相关产品是航天专用设备和运载火箭的核心组件。 由于公司在多个航天专用领域拥有技术与市场优势，可以在很大程度上平滑市场波动，实现业务的稳健发展。公司在年报中披露08年力争实现25亿销售收入，这将意味着同比增长将达到35%。分地区而言，北京、上海、重庆三地的综合电子业务仍将呈现较为快速的增长，桂林、郑州、杭州元器件业务因新型号的研制成功及其他因素有可能遏制下滑势头，且有可能呈现出一定幅度的增长。 进入08年，我们对于公司新的资产注入寄予更乐观的期待。到目前为止，母公司时代电子尚有近19亿净资产(账面)未注入股份公司，我们测算该部分资产评估后的净值将接近50亿，是火箭现有资产的3倍。我们相信该部分资产将以适宜的方式整合进来。并将增厚上市公司盈利。 我们预期08、09年销售收入为24.89亿、33.61亿，净利分别为3.71亿、5.04亿。 EPS分别为0.69元、0.93元。给予长期增持的评级，一年期目标价35.34元，对应09年38倍PE。 6.5.顺络电子(002138)：07年报符合预期08年将实现外延式增长 在产品单价下降、原材料价格上涨和人民币持续升值的不利背景下，公司07年业务继续保持平稳增长，业绩表现与我们预期完全一致。实现销售收入1.59亿元，同比增长27.68%；实现净利润5570.24万元，同比增长25.29%。EPS为0.59元，扣除非经常性损益后的EPS为0.55元。公司根据市场实际状况，将07年的产能向电感项目倾斜。片式电感系列产品实现销售收入1.41亿元，同比增长24.63%；片式敏感器件系列产品实现销售收入1780.92万元，同比增长58.51%。 07年公司的综合毛利率为53.64%，同比下降3.73%。主要原因是电感及片式敏感器件销售单价下降超过单位成本下降幅度，尤其是片式压敏电感单价下降超过20%。片式电感系列产品毛利率为53.57%，同比下降2.80%；片式敏感器件系列产品毛利率为54.19%，同比下降13.19%。 公司外向型特征明显，07年出口比例达56.7%，出口份额同比略有下降，汇兑损失07年达206万，同比大幅增加。在08年人民币持续升值的预期下，汇兑损益仍有进一步扩大的可能。而全球经济的放缓将有可能对公司出口产生一定的负面影响。 08年初，公司收购了南玻电子公司及南方汇通微电子资产，将有助于公司产能及市场份额的提升。 综合考虑公司外部环境变化，产能释放及并购对公司产生的影响，我们调整了对2008年业务变动的预期，预计2008年销售收入为2.52亿，综合毛利率水平下调至50.95%，净利润为8197万，净利增幅为47%，对应EPS为0.87元；预期2009年销售收入为3.22亿，净利润为1.04亿，对应EPS为1.11元。 给予增持的评级，目标价34.8元，对应08年40倍PE，09年31倍PE。 6.6.苏州固锝(002079)：受累成本上升业绩出现下滑 07年公司实现主营业务收入4.74亿元，同比增长8.40%。综合毛利率出现了3个点的降幅，至14.34%。实现净利润2674.58万元，同比下降15.18%。EPS为0.19元，扣除非经常性损益后的EPS为0.17元，低于市场预期。 分产品而言，塑封桥堆、表面安装元器件和芯片业务收入分别同比增长55.71%、67.38%和115.7%。主导产品二极管业务收入则同比下降3.27%。相关产品毛利率均有不同程度的下降。 公司的外向型特征明显，以欧美为主要出口市场。07年出口比例达82.9%，同比下降6.3个百分点。汇兑损失为121万元。同时，人民币对美元的持续升值也是公司毛利率下降的重要原因。公司有可能通过提高原料的国外采购比重、用弱势货币结算等方式降低汇率变化对公司的不利影响。 公司将募投项目“肖特基二极管生产线技术改造项目”变更为“QFN生产线技术改造项目”，这将使公司逐步从单纯的半导体分立器件的生产企业向集成电路封装企业转变。由于GPP项目新建厂房工程施工许可证的办理延期，投资进度有所延后。随着基建的完成预计将在08年第2季度进入全面实施阶段。 公司将继续贯彻“T”型发展战略，不断开发新型芯片制造技术，拓展新型封装形式。2008年，公司有可能在GPP芯片生产及封装、汽车整流器项目、QFN产品封装等领域有所突破。公司预期2008年实现收入增幅25%以上，税前利润、每股收益同比增长20%以上。 我们预期公司2008、2009年销售收入为5.79亿、6.96亿；净利润分别为2962万、3436万；对应EPS分别为0.21元和0.25元。 |
