| <SPAN class=hangju id=zoom> 交易性的投资机会已经在暴跌中初显。目前板块平均估值水平已经从近60倍的PE下降到了38倍左右，强烈建议关注09年PE<20倍的、具备高成长性的公司。 有色金属价格悄然回暖。此波金属价格反弹主要归因于中国罕见雪灾导致电力紧缺企业减产，以及美联储降息带来的短期提震作用。但不能忽视因高生产成本的拉动和矿业巨头并购导致的全球资源进一步集中对金属价格产生的长期积极的效应——在供需面不发生大的变化的情况下，将支撑金属价格在高位振荡。建议关注具备较大生产成本优势的有色金属上市公司。稀土行业则是新年新机会，氧化镧价格2008年初开始加速上涨，包钢稀土（600111）因此受益，维持对公司“强烈推荐”的投资评级。 理性对待日益频繁的收购案例。受行业内并购整合的影响，行业集中度不断提高，供应方的话语权越来越大，金属价格大幅下跌的可能性趋弱。换句话来说，并购整合延长了景气周期；另一方面，深思熟虑后的并购整合能使公司业绩持续增长，也能使公司抗行业周期性下跌风险能力增强。从这两个层面来说，可以给予这类有并购题材的公司风险溢价，如果你是坚定的长期投资者，选择以时间换空间也是无可厚非的。 但从资本运作的角度看，并购整合是一门艺术，收购的方式、作价的高低、并购整合后的磨合管理等等均决定公司最终发展的成功与否。所以对于短期过分炒作这类有收购题材的上市公司的行为我们持否定态度。 等待——也许仍是板块最好的投资策略。板块估值低于A股整体估值水平、金属价格继续暴涨、资源热全球泛滥等等，多管齐下造就了前几次有色板块的暴涨行情，也涨出了巨大的风险。虽然目前板块正在向投资安全区域靠拢，但我们认为仍未到可以建议投资者放心投资的阶段。因为有色金属板块是典型的进攻型品种，但目前全球宏观经济上半年不容乐观，因而金属价格再次大幅上涨的基础并不存在、大多数公司估值仍不便宜、机构投资者仍以“防守”作为目前的主要投资策略，所谓“天时、地利、人和”一样都不具备。等待，也许仍是最好的板块投资策略。 前言：板块持续调整——这个冬天异常寒冷 一月中旬以来，受“拉尼娜现象”引起大气环流异常的影响，中国南方大部分地区和西北地区东部出现了罕见的持续大范围、强度大和灾害严重的低温、雨雪及冰冻的极端天气。和天气遥相呼应的是国内外的股票投资市场，仅以国内为例，平安研究所策略部的数据显示：截至2月2日，A股市场的平均市盈率从上年度末的41倍回落至34倍附近。 就有色板块而言：一月，在短暂的反弹后又进一步下挫，目前板块平均市盈率已从上年度末的46倍继续回落至38倍左右。大部分股票跌破了2007年12月以来的低点，很大程度上也证实了我们在“一季度行业投资策略报告”中对板块现状的一个判断。这个冬天对于南方的朋友和投资有色板块的朋友们来说异常寒冷。 急跌以后带出来的问题是——板块跌出价值了吗？可以安全投资了吗？我们将从宏观到微观，从外围到内里逐一分析： 一、金属价格高位调整后呈现出反弹趋势 与有色板块持续调整的现象截然相反，截至2月8日，除了黄金价格继续上扬外，以铜、铝为代表的大宗金属也出现了一轮较为强劲的高位调整后的反弹走势。 我们认为有三重因素推动此波金属价格的反弹行情 1.1国内罕见低温、雨雪及冰冻天气带来的短暂推动力 一月中旬以来，中国南方大部分地区和西北地区东部因受雨雪和冰冻天气的影响，导致能源、电力供应和道路运输形势非常严峻，使得受灾省份的铝、铜、铅、锌、锑等金属产量严重受损，重点包括： 贵州省将近80万吨的原铝年产能几乎全部关闭（其中包括中国铝业（601600）旗下的贵州铝业和遵义铝业总共近55万吨的产能）。全国最终涉及的停产产能将达到100万吨。初步估计可能减少全年电解铝产量供应25万吨。 湖南株冶集团（600961）和水口山有色金属公司1月29日起暂时停止主要铅锌生产系统生产，估计在春节后恢复生产。这两个公司目前铅年产能为21万吨，锌47万吨。 2007年湖南省产精铅50万吨，锌78万吨。安泰科初步估计这次灾害天气给湖南带来的铅锌损失分别至少5万吨。 江西铜业（600362）从2月2日开始，除永平铜矿外，公司在江西省内的矿山均处于停产或半停产状态，公司铜冶炼厂只能维持60%～70%负荷生产，铜加工企业也处于限产状态。 辰州矿业（002155）本部及省内主要矿山类子公司洪江辰州、新龙矿业、湘安钨业、溆浦辰州等目前已相继全面停产，春节前已难以恢复生产。 恶劣天气引致的减产造成了短时期内国内现货供应的相对紧张，成为了一月以来有色金属价格反弹的主要原因之一。部分公司一季度的产品产量减少，业绩不可避免的受到影响，而非雪灾区的公司会因此获益。但总的来说，恶劣天气带来的只是短暂的影响，随着春暖花开的三月的到来，一切都将恢复正常。 1.2美联储、英国央行降息带来的短期提震作用 随着花旗银行、美林证券等公布的四季报因美次贷危机出现的巨额亏损，大家对美国经济前景的担忧加重。一月，美国公布了一系列不乐观的经济数据后，美联储在1月22日紧急降息75个基点，将联邦基金利率下调至3.5%。1月24日，美国国会众议院公布了由美国政府提出的总成本达1500亿美元的经济刺激方案。1月31日，美联储宣布将联邦基金利率再次下调50个基点，至3.0%，将贴现率下调0.5%，至3.5%。联邦基金利率在不到两周的时间里减少125个基点，是自1990年以来累积下降幅度最快的一次。2月7日，英国央行也宣布将基准利率下调25个基点至5.25%。 我们认为，美联储的降息行为，以及美国政府的一揽子财政刺激政策的实施，意味着美联储正竭尽全力避免美国经济出现显著减缓。此项举措对于与世界经济息息相关的有色金属行业来说属于正面利好消息。但我们仍将此类影响归类于短期因素，带来的只是短期提震作用，毕竟降息的效果如何需要时间应证。但不可否认的是，美元降息导致美元贬值加速，而以美元计价的金属价格受益。 1.3“高生产成本时代”带来的长期拉动作用 2007年12月，我国CPI达到6.5%；2007年，我国原材料、燃料、动力购进价格上涨4.4%，煤电之争愈演愈烈，13个省市出现拉闸限电；2007年，国家发改委对资源价格的上调已成为一项方向性的政策，水、电、煤、气等资源价格的上调趋势将是缓慢而长期的行为——这些信号意味着高生产成本时代的来临。对于高耗能的有色金属行业而言，在原材料、能源成本将继续大幅度上升的影响下，金属价格下探的空间在一定程度上被封杀了。而这一因素将在长时期内对未来金属价格起到一个稳定的拉动作用。 以电解铝行业为例：冶炼一吨电解铝需要两吨左右氧化铝，15000度左右的电，550公斤左右的炭素。而目前氧化铝、碳素等原材料以及电力能源成本不断上涨：印度国家铝业公司最新一批标售的氧化铝以432.32美元/吨的价格成交，较上期呈交价高了约30美元/吨，氧化铝价格上涨的趋势明显。国内非中铝系氧化铝企业一月也将现货销售价格上调至4500元/吨，预计中铝目前4200元/吨的氧化铝现货销售价格将有可能跟随上调；碳素现货价格涨至4000多元/吨，已经比2007年中2000多元的现货价格上涨近100%；而较早前，国家发改委又宣布取消了对电解铝行业的电价优惠政策。可以说，目前的国内电解铝价格很大程度上是受高生产成本的拉动。 剖析完此波金属价格反弹行情的始因后，我们觉得在短期影响因素逐渐消减，供需面又没有出现大的变化的情况下，“进入高成本拉动型阶段”将成为未来支撑金属价格在高位振荡的主要因素。从这个角度来看，寻找具备较大生产成本优势的有色上市公司不失为投资者在未来投资有色板块时的策略之一。 二、资本市场的“拉尼娜现象”——美次贷危机影响继续蔓延 联邦基金利率虽然在不到两周的时间里减少125个基点，但美联储仍声称“经济增长的下行风险仍存在”，暗示实施进一步的宽松货币政策的可能性很高。美联储的连续降息和美国政府的一揽子财政刺激政策的实施意味着美联储意识到政策滞后，并给出其支撑市场的信心，但此举同时也说明了美国次贷危机十分严重。2月7日，英国央行最终宣布将基准利率下调25个基点至5.25%，也证实了美次贷危机影响在继续蔓延。 全球经济一体化则会将这种不利影响扩散到其他经济体。以欧元区为例，如果欧洲央行继续维持利率不变，欧元将持续走强。但欧元区的实际经济活动已出现减缓的迹象，货币的持续升值将使欧元区面临经济大幅减缓的风险。不过欧洲中央银行2月7日仍宣布，维持欧元区主导利率4%的水平不变。 目前，次贷危机引发的美国金融危机已经扩大至信用卡领域，根据媒体的报道，美国经济的70%依靠私人消费，而且很大比例又是负债消费。美国平均每户家庭拥有5张以上的信用卡。 当前，信用卡债务已经累计达9150亿美元。此外，汽车与其他消费信贷有1.5万亿美元，私人性质的抵押贷款规模有10万亿美元。由于信用卡危机的风险已经显现，美国银行和花旗银行已经提高了资产减值拨备。随着失业人数的不断扩大，将使无力偿还信用卡债务的情况明显增加。在经济面临衰退、房地产价格加速下跌之际，这一问题将进一步恶化。 随着美元的继续降息，人民币的升值趋势不可阻挡，这将给未来国内金属价格形成压力。由于数据有限，我们无法量化分析这场危机带来的实质性影响到底有多大，但可以肯定的是，这场危机带来的是中长期的不利影响。在这样的外围宏观环境下，全球股市走势低迷，与各国GDP息息相关的有色金属行业不受到青睐也就可以理解了。我们相信，这项负面影响因素将贯穿整个一季度。 但是，让我们大胆地发散性思维一次：从某种意义上来说，美联储连续降息和英国央行最终决定降息的行为将导致全球资金面宽裕，不排除未来投机资金重新大举流入金属市场的可能性——前提是美联储的降息在全球化背景下对美国经济产生了积极作用。 三、理性对待如火如荼的并购整合案例 自2002年起，全球矿业巨头就一直在加紧争夺资源储备，国际矿业市场上也开始出现了整合大潮，因为能迅速有效地找到资源储备的方式就是并购。进入2007年，产量世界第一的美铝企图收购加铝，而最终由力拓公司抢先一步，此后不久，必和必拓又提出“1:3的换股比例”收购力拓公司的并购方案，国际矿业正在以前所未有的速度向垄断迈进。 全球矿业巨头之间并购频繁，所带来的结果是全球资源的进一步集中，矿业巨头议价能力迅速提升，其在未来金属供应中占据主动地位，而资源缺乏国越发陷于被动！ 与国际矿业整合大潮相比，从1981年开始到2005年期间经历了几次分分离离的中国有色系统基本上没有任何并购的情况出现，分散的布局导致国内有色企业面对国际矿业巨头对资源控制的局面每每显得苍白无力。正是在此背景下，中国有色系统从2007年开始了一系列的并购整合案例。步入2008年，国际国内并构案例仍如火如荼地进行着。 3.1江西铜业（600362）拟两步融资实现集团整体上市和海外收购之资本运作 1月23日，江铜宣布分两步融资：第一步通过发行可转换债券，其中21.4亿元的募集资金用于收购集团系列资产包括：江铜集团与铜、金、钼等相关资产（重点包括合计拥有铜金属储量为97.5万吨的银山和东同两座矿山），包括铜、金、钼、硒、铼、碲、铋等的相关业务以及从事金融业务的资产包括金瑞期货经纪有限公司46%的股权和江西铜业集团财务有限公司45%的股权、生产配套辅业、铜加工以及营销业务。同时，46.6亿元的募集资金用于偿还金融机构贷款。 我们认为，收购完成后，江西铜业将实现实际意义上的集团整体上市。公司将初步构建金融服务平台，有效地连接公司铜产业链的上下游，大大提高公司的营运独立性和效率、以及抗周期性风险能力。同时，公司也将成为全国最大的硒、铼、碲、铋等稀贵金属的生产商之一。而在目前宏观经济处于升息周期的环境下发行可转债偿还银行贷款则有利于公司锁定长期的融资成本，降低流动性风险，降低财务成本，提高经营效益。 第二步计划发行存续期为24个月、行权比例为4:1的认股权证。募集资金用途包括：25.8亿元拟用于德兴铜矿扩大采选生产规模技术改造、12亿元拟用于阿富汗铜矿采矿权的竞标和开发、13亿元拟用于加拿大北秘鲁公司股权的收购，17.2亿元拟用于补充流动资金；旨在提高公司铜精矿自给率，增强盈利能力。由于对公司发行认股权证的具体细则尚不得而知，我们不便于预测该融资行为的前景，但该项融资计划足以表明公司对未来盈利能力和公司股价充满信心，而我们认为这种信心最终取决于铜价的走势。 3.2中金岭南（000060）参与收购澳大利亚先驱资源公司100%股权 公司与印度尼西亚安塔公司于1月30日宣布对澳大利亚先驱公司已在澳大利亚证券交易所挂牌发行的全部股份（2.02亿股）以每股价值2.5澳元展开联合现金要约收购，对先驱公司股本估值为5.048亿澳元。根据澳大利亚《公司法》规定，本联合要约将通过一家特殊目的公司（“SPV”）以场外收购竞标形式实现，该SPV公司将由公司和安塔公司分别按60%和40%的比例拥有。 先驱公司经营活动主要为在印度尼西亚和澳大利亚从事金属和金矿的勘探、开发和投资，其主要资产为位于印度尼西亚北苏门答腊省达里地区尚在开发中的高品位铅锌项目（达里项目）80%的权益。达里项目矿区已探明可采储量为650万吨，锌品位14.4%，铅品位8.7%；探明资源量540万吨，锌品位16.5%，铅品位10.2%；控制资源量690万吨，锌品位12.6%，铅品位7.0%；印度尼西亚政府目前持有安塔公司65%股份。先驱公司为达里项目80%的控股股东及运营方，安塔公司自1998年起参与达里项目，目前持有该项目20%权益。如果收购成功，公司与安塔公司将间接实质持有达里项目48%和52%的权益。 我们认为，公司以折合人民币不到20亿元控制了铅锌储量达到650万吨的“达理项目”的48%的权益（折合近312万吨的储量），是一项较为合算的交易，与安塔公司联合收购先驱公司，有利于发挥本公司铅锌采选的技术优势提升达里项目的现有价值，有利于保障公司的铅锌资源供给，有利于推进公司的国际化经营。 3.3中国铝业公司和美国铝业宣布收购力拓（Rio Tinto Plc）12%的股权 2月1日，中国铝业公司（中国铝业（601600）之大股东）与美国铝业出其不意以140.5亿美元参股矿业巨头力拓英国公司12%股权。由于力拓分别在英国、澳大利亚两地上市，其中约72%的股票在英国，剩下的28%在澳大利亚。这12%的股份相当于力拓集团股份的9%。由于力拓的股东相当分散，拥有9%的股份实际上已是力拓的主要大股东。 在此次收购的出资中，美铝仅出资12亿美元，其余均为中铝公司出资。收购价为每股60英镑，相对于此前必和必拓并购力拓出价为1:3的换股比例，有大幅度提升，达到1:4。在中铝和美铝的介入之下，必和必拓公司于2月6日正式发布对力拓的收购要约，提出以3.4股必和必拓股票置换1股力拓股票，交易总额高达1474亿美元，但遭到力拓董事会的再次拒绝，认为公司价值仍被低估。 对于此项国际收购行为，虽然对中国铝业（601600）并无实质性的影响；在当前中国企业海外并购风起云涌，并购效果如何尚待检验之时，我们认为仍值得给予一定高度的评价： 目前来看，中铝成功阻止了“两拓”合并 力拓是全球第四大矿产资源公司，全球前三大铁矿石生产商之一；第五大铜矿生产商。目前，公司拥有铝土矿储量11.93亿吨；铜储量1799万吨；铁矿石储量24.3亿吨及黄金储量2083.4万盎司（约650吨）。仅以铁矿石和氧化铝土矿为例，必和必拓和力拓两公司控制了世界铁矿石海运量的38%；力拓、必和必拓美铝、俄罗斯联合铝业、BHP、ALNMINA.Ltd垄断世界铝土矿产量的50%以上。而中国目前对这两类原材料的对外依赖程度越来越高。因此“两拓”此次如果顺利合并将对未来中国原材料的供应带来更大的隐忧。中铝此次高价收购，目的在于避免全球矿业垄断程度加剧。 中铝的收购技巧值得深入探究 2005年中海油折戟尤尼科案例就已经显现出非经济因素已经成为阻挠中国企业海外并购的重要因素。而此次中铝联合美铝收购案例则凸显了中国企业迈出国门收购运作上的日趋成熟，值得国内企业借鉴：首先，此次收购信息保密工作滴水不漏。此前曾盛传宝钢等几家大型钢铁厂有意联合收购力拓，吸引了业内人士的眼球，不料中铝却暗渡陈仓在英国展开了收购行动，直至收购完成公告，投资者们才恍然大悟；其次，在选择合作伙伴上，中铝恰到好处的选择了美国铝业，提前堵住了竞争对手有可能提出的“中国威胁论”；最后，时点把握精确。中铝溢价21%购入力拓的股份，这意味着必和必拓不得不提出高于中铝的价格，才有可能如愿拿下力拓。但中铝留给竞争对手考虑对策的时间非常短暂，从而使竞争对手收购力拓的计划很可能因此流产。 不可否认，本次收购耗资巨大，合理与否尚不得而知。然而从国家战略角度考虑，此举似乎又是中国在世界资源争夺战中举足轻重的一招。 从行业的角度看，受行业内并购整合的影响，行业集中度不断提高，供应方的话语权越来越大，金属价格大幅下跌的可能性趋弱，甚至可能还有一定程度的上涨。换句话来说，并购整合延长了景气周期；另一方面，深思熟虑后的并购整合能使公司业绩持续增长，也能使公司抗行业周期性下跌风险能力增强。从这两个层面来说，给予这类有并购题材的公司风险溢价是合情合理的。如果你是坚定的长期投资者，选择以时间换空间也是无可厚非的。但从资本运作的角度看，并购整合本身是一门复杂的艺术，收购的方式、作价的高低、并购整合后的磨合管理等等均是决定公司最终发展的成功与否的关键。所以对于短期过分炒作这类有收购题材的上市公司的行为我们持否定态度，我们主张以价值投资的眼光理性对待日益频繁的收购案例。 四、稀土行业新年新机会——氧化镧价格加速上涨 曾经在2006年和2007年叱咤风云的镨钕价格在2008年初保持走势稳定。但新年新机会： 从2007年年中开始缓慢上涨的氧化镧价格在今年初出现了加速上涨，一个月上涨幅度超过20%，目前价格已经超过2万元/吨，同比增长近100%。 氧化镧的涨价是否可持续？氧化镧除冶炼成金属镧（主要用途是用作储氢合金粉）外，其他主要用途为石油炼油催化剂、光学玻璃（数码相机等）等。从时间上看，我们发现金属镧价格的上涨落后氧化镧价格上涨2～3个月（见图1），而从上涨幅度来看，金属镧价格从07年初的3.3万元/吨上涨至目前最高5.2万元/吨，最高涨幅是57.6%左右，低于氧化镧近100%的涨幅。因此，可以断定，金属镧价格上涨是被动的，氧化镧涨价的原因并不是因为金属镧价格上涨。 由于传统催化剂主要以贵金属为主要原料，而贵金属价格已经大幅上涨，因此，稀土催化剂的高性价比得以显现；而数码产品的快速增长也拉动了高性能光学玻璃的消费。由此可以推断，氧化镧价格的上涨除了受四川冕宁稀土矿停产整顿和包钢稀土（600111）控制开采所影响外，本质上仍是由下游强劲需求带动的。所以，我们初步认为氧化镧价格上涨是可持续的，至少可以维持在目前价位之上。 公司将受益于氧化镧价格的上涨。镧元素占北方稀土精矿成分的26%左右，是含量第二多稀土元素，08年公司氧化镧产量应该在8000～10000吨左右；如果今年氧化镧均价达到2万元，则公司氧化镧销售收入大约在1.6～2.0亿元之间，公司利润将增加近5000万元左右，仅此项公司EPS就能增加0.12元左右。鉴于稀土行业广阔的发展前景，我们维持对行业龙头包钢稀土“强烈推荐”的投资评级，目标价位70元。我们将同时发布包钢稀土（600111）最新的点评文章，请查阅。 五、板块投资策略及重点推荐的有色金属上市公司 5.1板块正在向投资安全区靠拢，但等待——也许仍是最好的投资策略 一季度过去将近一半，板块也经历了持续大幅度的调整，总的来说，板块正在向投资安全区域靠拢，板块出现了一些明显的交易性机会： 从估值的角度上来看，板块平均估值已经从近60倍的PE下降到了38倍左右，投资机会已经在暴跌中初显。强烈建议关注09年PE<20倍的具备高成长性的公司，如阳之光（600673）。 有色金属价格也悄然回暖。如领头羊铜金属，其库存从07年年末的近20万吨下跌至目前的不到17万吨，价格反弹超过15%。虽然我们前文分析中提到，此波金属价格反弹主要归因于中国罕见雪灾导致电力紧缺企业减产，以及美联储降息带来的短期提震作用。但不能忽视因高生产成本的拉动和矿业巨头并购导致的全球资源进一步集中对金属价格产生的长期积极的效应——在供需面不发生大的变化的情况下，将支撑金属价格在高位振荡，为公司业绩稳定提供保障。建议关注具备较大生产成本优势的有色金属上市公司。 板块估值低于A股整体估值水平、金属价格继续暴涨、资源热全球泛滥等等，多管齐下造就了前几次有色板块的暴涨行情，也涨出了巨大的风险。虽然目前板块正在向投资安全区域靠拢，但我们认为仍未到可以建议投资者放心投资的阶段。因为有色金属板块是典型的进攻型品种，但目前全球宏观经济上半年不容乐观，因而金属价格再次大幅上涨的基础并不存在、大多数公司估值仍不便宜、机构投资者仍以“防守”作为目前的主要投资策略，所谓“天时、地利、人和”一样都不具备。等待——也许仍是最好的策略，等待再一波的下跌，二季度才有可能出现更大的投资机会。 |
