| 在投资界的丛林中，沃伦•巴菲特一开口，总有无数双耳朵竖起来仔细聆听，而巴菲特自己却只聆听极少数的那几个人的声音，除了恩师格雷厄姆，除了挚友芒格，就只有菲利普•费雪。 2004年3月，费雪以96岁的高龄辞世，而他一直到4年前还在不断地工作：从早期的风险投资和私募股权，咨询主管，再到写作和教学……这样的时光一直持续了70多年。 70年投资生涯，费雪最喜欢引用英伦的“帝国诗人”吉卜林（Rudyard Kipling）的一首诗“If（如果）”，以提醒自己时刻保持冷静。 If you can keep your head when all about you，Are losing theirs and blaming it on you.(如果所有人都失去理智，咒骂你，你仍能保持头脑情形)； If you can trust yourself when all men doubt you,But make allowance for their doubting too.(如果所有人都怀疑你，你仍能坚信自己，让所有的怀疑动摇)。 （文/陈文） 尽管肯尼思•费雪（ Kenneth L. Fisher）的投资实践偏离了父亲菲利普•费雪对成长股的偏爱，但他做投资决策的过程很大程度上建立在父亲的“闲聊”原则和“十五要点”的基础之上。 费雪教你做投资 编译/双羽 菲利普•费雪就读于斯坦福大学，并于1928年在旧金山开始做证券分析师。1931年，他成立了自己的公司——费雪投资管理咨询公司。从事此工作数年后他决定写《怎样选择成长股》，“在研究了我自己和他人的投资记录之后，有两个主要原因促使我写这本书。其一，我在其他地方提到过几次，在投资中获取巨额利润需要耐心。换言之，断定一支股票价格的走向远比估测这种走向何时会发生容易得多。其二是股票市场固有的欺骗性。做目前其他人都在做的事情，你会有一种无法抗拒的冲动去做与他们同样的事，这往往根本就是错误的举动。” 肯尼思•费雪（ Kenneth L. Fisher）相信他的父亲教授他投资的“技术”。他这样写道：“这是学习弹钢琴（技术）和作曲（艺术）之间的区别。“的确，肯尼思自身的投资实践——他的艺术，偏离了他父亲对成长股的偏爱；更喜欢价值导向的投资。但是肯尼思做投资决策的过程很大程度上建立在他父亲“闲聊”原则和“十五要点”的基础之上。肯尼思目前经营一家大型的投资管理公司，他大量运用这些原则。他也相信他父亲关于多元化的观点。以下为肯尼思总结的菲利普•费雪投资理论的精华部分。 来自过去的线索 费雪在以下段落中概述了他对过去的结论：“这种研究显示，那些非常幸运并拥有良好判断力，能够发现数年来在销售和利润方面的增长远高于行业总体水平的公司的投资者，将得到最大限度的投资回报。它（研究）进一步显示，当我们确信我们已经找到了一个这样的公司，我们最好在很长一段时期内与它协同作战。它（研究）给我们很强的暗示，即这样的公司未必是年轻的小公司。相反，无论规模大小，管理层有达成进一步重大成长的决心和完成计划的能力……它（研究）表明，此类公司的一个共性是：在管理方面，长远规划的当务之急并不会阻碍日常普通经营任务的出色完成。 闲聊 Merriam —Webster词典是这样定义”scuttlebutt”的： 1）a :放置在船上的桶，用以盛放一日用的淡水，b :船只、海军装置或海运装置上的自动饮水器； 2）传闻，闲话。 在第二章中，费雪用的是这里的第二个定义。 “从那些以各种方式干预公司运营的人的典型性意见里，获取某个行业每间公司优劣比的要点，是令人惊异的。”尽管这里他只用了3页篇幅来描述闲聊，费雪保证此概念会在全书中进行详尽论述。 按需应用 “典型的投资者通常搜集大量的、一般公众逐渐积累的、关于成功投资的半真半假的报道和误解。”费雪假定，普通投资者相信只有好学的天才能够获取高额回报，他则并不认同这种低下的思想方法。“最熟练的投机者的获利，只是那些运用合理智力评估出色管理的成长公司的商业特性的投资者所获利润的一小部分。”他进一步阐释了关于表象的观点：“即使在那些所谓的投资权威中间，就基本准则仍远未达成一致意见，同样，培训投资专家的学校也是不可能存在的……” 买进时机 与巴菲特相反，费雪一直在寻找“具有可观的每股利润”的公司。”（巴菲特根本上而言更关注资本权益报酬率。） 巴菲特和费雪都认为整体经济预测是无用的。费雪写道，“我认为常规的股票买进时机是，从表面上就可以判断的那样简单而愚蠢。这种方式是整理大量的经济数据……那些从事商业趋势预测的经济学家，被认为如同中世纪炼金术时代的化学科学一样。”费雪宁愿在一些优异的公司的利润暂时走低时买进；股票价格也是一样，由于新产品或工序的投放而导致价格走低。与猜想整体商业走势和股票市场的走势相比，一般而言他能够以极微的错误率判断他准备买进的公司在商业方面的举措。 卖出时机 费雪在卖出时机方面的描述非常精确。“我认为根据前述投资准则买进的任一普通股，其卖出有3个原因，而且只有3个原因。” 它们是：意识到错误；当一支股票不再符合15要点时；一个非常良好的投资机会出现，需要卖掉该股而为新的投资提供资金。 有趣的是，巴菲特关于在同学中投资的比喻貌似源自这一章，两人都描述了买进一名同学未来收益百分比的情节。要点是，我们应该在品质而不是智力的基础上来理性地选择人。费雪认为，仅仅因为有人以高价收购原来那位同学的投资，你为了买进另一名同学的未经证实的收益，而卖出赚钱多的同学的未来收益合同，是多么的愚蠢。 红利 费雪提醒我们要提防当利润未分配、没有红利可分时的两种情形。第一种是高管堆积流动资产作为证券。第二种情形在“低效管理只能获取低于正常的资本收益率，仅仅是运用未分配的利润去扩大无效的运营，而不是去改善它”时将会发生。 费雪假定“规律性或者可靠性”是红利最重要的特性。他运用巴菲特经常引用的餐馆比喻阐明他的观点。“可能为红利制订政策与开餐馆之间极其相似。一个出色的餐馆老板也许可以将高价的风险投入经营得有声有色。他或许也能在一个理想地段以最低价出售最好的餐饮而使经营有声有色。或者他可能成功经营匈牙利餐、中餐或意大利餐，任一种餐饮都会有追随者，人们会为了某种餐而到餐馆去。但是，即便他使出浑身解数，也不可能前一天卖最昂贵的餐，第二天却卖低价的餐，而且不预先通知仅销售异国餐饮。不断改变红利分配方针的公司不可能成功吸引永久的股东追随，不宜做长远投资。 投资人5不原则 1） 不买处于创业阶段的公司。 “当一间公司处于创业阶段……投资者或任何其他人所能做的，只是看着蓝图去猜想问题和优势是什么。” 在已成立的公司中间，有足够的理想的机会可供个人投资者选择，所以从不买进处于创业阶段的公司应该作为个人投资者的一条原则。 费雪在投资前希望看到一间公司至少1年的运营利润和2-3年的经营状况。 2） 不要因为一支好股票在未上市交易，就弃之不顾。 3） 不要因为你喜欢某公司年报的格调，就去买该公司的股票。 “年报只能反映该公司的公关部门在公众脑海中树立公司形象的能力。 4） 不要因为一家公司的本益比高，便表示未来的盈余成长已大致反映在价格上。 5）不要锱铢计较。 “如果股票合适，价格在目前水平上也合理，就可以在市场中买进。” 投资人重要原则 不要担心在战争阴影笼罩下买进股票。 实际发生的战争的结论——无论是一战、二战还是朝鲜战争，大部分股票以极高的股价在根本没有考虑战争的因素之前卖出。而且在过去的22年中，至少有10次由国际危机引起的消息，带来严重的战争威胁。每一次，股票都由于战争的恐惧而急剧下降，然后在战争恐慌平息后急速反弹。 战争总会导致熊市，在战争爆发或者战争威胁之际卖出股票获取现金，是极端的金融精神失常的作法。实际上，应该反其道而行之。如果投资者基本决定买进某支普通股，而战争恐慌使股价降低，他应该忽视当时的恐慌心理，坚决开始买进。 另外4不原则 1）不要过度强调分散投资 ； 2）不要忘了你的吉尔伯特和沙利文（英国剧作家和作曲家,意思是不要受无关紧要的事情的影响 ）； 3）买进真正优秀的成长股时，除了考虑价格，不要忘了时机因素。 4）不要随群众起舞 如何寻找成长股 “大概我1/5的初始调查始于从行业内的朋友收集到的想法，4/5挑选自我认为更加诱人的选择，这些选择来自于一小部分有才干的投资者。坦率地说，这些决策是我的快速判断按钮，决定了我应该花时间去调查哪些公司而应该忽略另外一些公司的。然后，完成对证券交易委员会章程一些要点的短暂的仔细推敲之后，我会强势寻求“闲聊”，为论证此公司有多么符合15要点而坚持不懈地工作。在这个过程中，我会放弃一个又一个的投资机会，一些是因为证据积累显示他们仅属平庸；另一些是因为我没有令自己相当确信的足够证据。只有极少数案例，当我获得大量有利的资料的时候，我会走出最后一步——联系管理层。然后，如果与管理层会面后，我认为自己预先的期望得到进一步印证，而且一些先前的担忧通过合情合理的解答得到舒缓，最后我才感到可能所有我付出的努力都是会有回报的。” 费雪还提到，他会在最初考虑的250支股票当中，选择投资其中的一支股票。因为在平均2—2.5次造访一间公司后，他会买进该公司的股票——这说明他的大部分工作都是预先做的。 对一个长期的投资者来说首先要做好的是正确的选择股票，费雪给出的方法是闲聊，从而获得公司的更多信息，这也是根据公开的资讯已经确定了初步的投资范围之后的进一步缩小投资范围的手段。 “闲聊”创造价值 文/成泉 菲利普•费雪是谁？可能很多投资者并不清楚。闻名遐迩的“成长”概念乃是费雪第一次提出。 菲利普费雪为人异常低调，几乎不接受任何访问，原因不明。 得了格雷厄姆真传的沃伦•巴菲特在碰到费雪之前，其长期投资的理念或许是不完整的。因此“在读完《怎样选择成长股》（普通股和不普通的利润）之后，我开始寻找菲利普•费雪……利用菲利普的技能，就能获得对行业及其商业模式的彻底理解……能使一个人做出明智的投资决定。” 正确选择股票并长期持有 在中国股市再一次推倒重来的时候，在投资与投机的冲突与焦虑中，费雪或许能给我们带来一丝希望的光。尽管阅读费雪的老生常谈可能让亏损累累的投资人恼怒，因为他告认为投资之道正是“正确选择股票并长期持有”。 菲利普•A•费雪（Philip A Fisher）是<A href="http://q.stock.sohu.com/cn/000900/index.shtml" target=_blank>现代投资</A>理论的开路先锋之一，成长股价值投资策略之父，《怎样选择成长股》则是其唯一一本投资真经流传在世。此书使得“成长股”概念迅速成为股票市场的主流概念，从<A href="http://q.stock.sohu.com/cn/600558/index.shtml" target=_blank>大西洋</A>两岸到<A href="http://q.stock.sohu.com/cn/601099/index.shtml" target=_blank>太平洋</A>两岸莫不如是。 费雪的成功不仅构造了一个全新的投资理念，更重要的是他按照自己的理论，长期持有正确选择的股票并获得了巨大的成功。 在费雪的投资生涯中，最成功的、也最为后人津津乐道的就是在摩托罗拉还是一家默默无闻的小公司的时候，他就断然大量买进其股票并持有21年。期间的20多年里，摩托罗拉公司迅速成长为全球超一流公司，股价上升了19倍——即由1美元上升至20美元。不计算股利，折合每年平均增长15.5％。 1955年他买进的德州仪器到1962年升了14倍，随后德州仪器暴跌80％，但随后几年又再度创出新高，比1962年的高点高出一倍以上，换言之比1955年的价格高出30倍。 “涨14倍，再暴跌80%”，这样暴涨暴跌的情形与近期中国的股市是否十分相似。然而，正是因为选股成功，最终比之前的最高点翻了一番。 相类似的比如中国的<A href="http://q.stock.sohu.com/cn/000002/index.shtml" target=_blank>万科</A>，以复权价计算，在1993年2月22日万科达到了一个高点——32.80元，此后的十多年的时间里再也没有达到这一价位。皆以不计算股利计算，期间，在1996年2月12日甚至跌倒了3.20元，跌了几乎整整10倍，但在1996年后股价开始超越32.80元的这一高点，并在2007年11月1日达到了277.37元的高价，是93年高点的8倍多，2008年9月5日万科的后复权股价是71.03元，是93年高点2倍多。也就是说，如果选股正确并长期持有，即使买到了一个高点的股票，即使曾经亏损了十分之九，也还是有翻番甚至翻几番的可能。 尝试闲聊12个问题 所以对一个长期的投资者来说首先要做好的是正确的选择股票。不过，这句话属于典型的“说着容易做着难”。从费雪的书中能找到答案吗？ 仔细翻阅那本《如何选择成长股》，有个办法听起来比较又道理，操作性也比较强。那就是费雪的“闲聊”法。 对于某只股票存在的疑问，很多人都有打电话咨询上市公司的经历，这就是“闲聊”的内容之一。但是，费雪的“闲聊”远不止于此。譬如，“闲聊”对象的范围包括要关注的公司的竞争对手、供应商、客户，以及大学和政府的科学家、被解雇或辞职的员工等。 费雪的“闲聊”也是要讲究技巧的。比如选择了同一行业里的5家公司，问每一家公司一些问题，如另外4家的优劣之处。再注意一些谈话技巧，比如，让对手非常相信只是在闲聊，消除或减弱戒备心。这样最后5家公司的情况都可以了解得比较详细和准确。 我尝试根据国内的实情对费氏“闲聊”法进行了改进，投资者可以尝试关注以下12个方面： 这家公司的产品或服务有没有充分的市场潜力，至少几年内营业额能否大幅成长； 为了进一步提高总体销售水平，发现新的产品增长点，管理层是不是决心继续开发新产品或新工艺？ 和公司的规模相比，这家公司的研发努力，有多大的效果？ 这家公司有没有高人一筹的销售队伍？ 这家公司的利润率高不高？ 这家公司做了什么事，以维持或改善利润率？ 这家公司的劳资和人事关系是不是很好？ 这家公司的高管之间关系好不好吗？ 公司管理层的社会资源如何？ 这个公司的会计体系有无问题？ 是不是在所处领域有独到之处？它可以为投资者提供重要线索，以了解公司相对于竞争者是不是很突出？ 这家公司有没有短期或长期的盈余展望？ 在可以预见的将来，这家公司是否会大量发行股票，获取足够的资金，以利公司发展，现有持股人的利益是否因预期中的成长而大幅受损？ 管理层是不是只向投资人报喜不报忧？诸事顺畅时口沫横飞，有问题或叫人失望的事情发生时，则“三缄其口”？ 公司管理层诚信正直吗？尤其是对小股东。 从错误中学习 目前很多国内投资者“闲聊”的内容非常侧重于公司的“内幕消息”。但是，当所谓的“内幕消息”被普通投资者都知道的时候是否还称的上“内幕”？到了普通投资者耳朵里的“内幕消息”往往是庄家挖好的一个陷阱。而且，随着股市的逐渐规范，所谓的“内幕消息”的生存土壤会更少，真正能够从“内幕消息”中获益的投资者，还会面临着身陷囹圄的可能。 费雪认为，真正出色的公司，绝大多数的资讯都十分清楚，连经验不多但知道自己在寻找什么样的股票的投资人也能够区分哪些公司值得进一步调查。所以费雪的“闲聊”是在根据公开的资讯已经确定了初步的投资范围之后的进一步缩小投资范围的手段。 通过公开的资讯确定了一个选择范围之后，再通过侧面进行“闲聊”，下一步去接触公司的高层主管。这样经过一系列调查研究之后对该公司的了解就会很透彻了。 所以，对于目前的投资人来说要改变以前的“闲聊”的思维方式。 改变以前就是一个重新学习的过程，在这一过程中人人都会犯错误，即使是大师。譬如实际操作不能遵循分析结果的纪律性问题，费雪也犯过类似的错误。1930年代大萧条时期，虽然笃信 “25年来最严重的大空头市场将展开”，可惜22岁的费雪也犯了实际操作上的错误——“看空做多”。 这使我想起了凯恩斯、格雷厄姆、巴菲特投资生涯中的低级投资失误，原来大师和我等散户都会出错，只不过大师从错误中学习，散户们从错误中重复。 |
