| <P align=center>“在许多方面，（格雷厄姆的）贡献被人们低估了。” <P align=right>——沃尔特·舒勒斯（1） 搬到贝佛利山十年之后，本又一次迁居了。这一次，他将和玛娄在拉约拉的别墅和她的家乡拉柴普西（位于法国的爱克森省）共享快乐。无论是拉约拉（圣地亚哥的富裕郊区）还是爱克森（位于马塞伊尔斯群山之中）都可以让他们领略大海的美景。玛娄在爱克森的别墅还可以看到保尔·塞尚曾经画过的蒙塔格·圣维多利山的风彩。塞尚和占星家诺斯特拉达·缪斯都安息在美丽而壮观的爱克森山区。 重返欧洲 加利福尼亚和爱克森的别墅很宽敞，却并不奢侈。玛约莉说：“他不是个喜欢挥霍的人，他只求舒适；那里也的确能满足他。” 在开始这段生活的时候（73 岁），本完成了最后一部著作：与其他品不同，这是一本译著。本翻译了马里奥·本尼迪提写的《休战》，并于1967年由哈珀和劳公司出版了。这本关于个人价值发现的南美浪漫主义小说是玛娄的儿子推荐的，书中的故事情节与本自身的经历极为相似，显然，正是这一点促使他接受了这个任务。 聪慧的女人 玛娄生于法国的巴斯克地区，她和儿子都能用法语、英语和西班语流利地对话。她比本年轻20 多岁，容貌不错却也算不上惊世骇俗。据熟悉的人说，她在二战时曾积极参与地下斗争，非常聪明。他们在拉约拉的第一个家位于远景大街600 号，处于大片别墅的包围之中。 来访者 玛娄和本的生活并不奢侈，但他们也不断地招待川流不息的朝拜者，包括巴菲特和他的朋友。这些人都希望在股市反弹时得到本的指点，而本只在1968 年参加过巴菲特组织的第一次聚会。埃丝泰尔对人很友好，因此也被邀请参加了几次。 寻找合作伙伴 本的健康状况日趋恶化，但他仍坚持写作。1973年，《聪明的投资者》第四版问世了，这里面凝结着朋友们的支持和帮助。 畅销书《金钱游戏》和《超级货币》的作者亚当·史密斯说，本曾从法国给他写了一封信，善意地指出他在《金钱游戏》中用希腊语作的一个理解有错误。信的签名和往常一样——“本·格雷厄姆。”本从法国回来时，邀请亚当·史密斯在皇宫大酒店共进早餐，在席间谈到了与人合作修订《聪明的投资者》的想法。史密斯说，本当时的唯一人选是沃伦·巴菲特（2） 巴菲特和本 本的确找到了他的学生。巴菲特说：“本当时正在住院，他让我去一趟，还请我参加修订工作。哈珀公司支持他的意见，于是我就答应了。” 如果本没有生病，巴菲特或许也会答应他的请求。巴菲特初次阅读这本书时有种茅塞顿开的感觉；他在1970 年给本写信说，在那之前他的投资一直是“激情而非理智的。”（这似乎不假，因为巴菲特第一次看到《聪明的投资者》时才19 岁。） 巴菲特用五页纸阐述了自己对修订的看法，他在信中明白地指出，无论是“保守的”还是“进取的”投资者现在都必须研究证券市场的变化，因此书中的很多早期观点都应该修订。他认为这正是两种投资者迫切需要的。 巴菲特写道：“根据这样一个最重要的结论，用任何与以前相近的材料修订此书都是很困难的。” 健康状况好转 巴菲特还在另一封信中明白地指出，铁路股票在市场交易中的比重已大大降低，因此第一版中对铁路股票的强调已经不合时宜了。 本反驳说：“我并非钟情于铁路，事实上，除了那些显而易见的理由外，我一直对它们很反感。” 巴菲特准备为修订工作发表更多的意见，但是“只要我开始工作，就不会按他的方式进行，结果只能是合作者之间互相指责。因此他决定独立完成修订工作。” 再次收集资料 修订工作再次把本和投资世界连在了一起。他经常去罗伯特—斯科特公司查阅他们的标准普尔股票指南，因为公司就位于远景大街，离他家不远。 查尔斯·布兰特是70 年代初进入投资界的。本到公司买股票那天，正赶上他当班。本曾在修订版中把国民超级工业公司（制造炊具和厨房电器的公司）作为低值股票的经典例子。他对该股票的评价很高，却从没买过，于是他觉得这样做不好，就买进了1000 股。一年前他首次发现这种股票时，价格只有21.50 美元，远远低于它的净资产价值和账面价值；现在本以33 美元买进了，因为他认为这个价格仍然很理想。 热情的导师 布兰特说：“我决定重新看看他的书，果然，又发现了许多新的东西。于是我给他打电话，他也很高兴和我交流。我们见过几次，他问了我许多问题（当然，他早已有了答案）这就是他的授课方法。” 布兰特回忆说，格雷厄姆和玛娄在别墅里的生活很宁静，当时的拉约拉是一个安静别致的海边村落。现在它已经变成了交通拥挤、豪宅云集的地方，到处是精品店，到处充满了喧闹。 重读格雷厄姆和多德的著作，与本交谈，这一切使布兰特在缺少投资哲学的时候找到了自己的信念。几年后，布兰特创办了自己的授资公司，本也写信表示了祝贺。 本和巴菲特的分歧并没有阻止他们对《聪明的投资者》的修订工作交流意见。他们互通电话、交换草稿互相评论。本很欣赏巴菲特的见解，不断给他写信、打电话，让他了解自己的修改意见。 日新又新、百倍其功 巴菲特认为本在70 年代还努力地工作以更新自己对华尔街的认识，并且取得了一些成绩。本写道：“我最近发现许多重要公司的财务状况与1963年和上一版出版时相比严重恶化了。” 1971 年，本又给巴菲特写了一封信（此时修订工作已经完成了），“我猜你不会愿意作为合著者署名，但是我非常愿意遵循《证券分析》的传统，在扉页上注明‘与沃伦·巴菲特合作完成’以及一些对你的赞扬之词。你认为如何？” 在书的致谢部分，本感谢了巴菲特和欧文·卡恩的儿子艾伦和托马斯以及已故的朋友和学生康纳德·塔夫。卡恩一家曾对书中的图表和统计数据进行过讨论，做了些改进。第四版还顺便提到：谨以此书献给E·M·G——埃丝泰尔·梅辛·格雷厄姆。 首次印刷时，巴菲特没有为书写过引言，却在本去世后为重印本写了序言。巴菲特认为在股市中挣钱并不需要“超人的智商”，投资者只需有坚定的原则和坚持原则的决心。他说，这本书是一个指导手册，而读者“必须为自己制定感情的规则。” 家庭聚会 本在拉约拉时看望儿女的次数越来越多，尤其是孩子很多的布兹。为庆祝本的80 华诞，全家人，包括四个健在的孩子和10 个孙子、孙女们又聚在了一起。本的哥哥维克多还为本出版了一个诗集，收录了本的一些作品。虽然孩子们对这些诗的评价不高，却都高兴地发现本的感情生活不断丰富了，抒发感情的意愿也日益强烈了。 布兹亲眼目睹了母亲的痛苦，曾经说本是个“不会处理感情问题的人”，他也为父亲能找到快乐、安宁的生活而高兴不已。 宁静的生活 有些客人把本和玛娄的关系比作病人和护士的关系，这种说法当然有一定的道理，却不够全面。如果本需要的只是护理，他和埃丝泰尔完全可以花钱请一个护士。 埃莱恩一直觉得自己与父亲的关系很冷淡，她也承认这一点：“我想，这种关系一定很快乐，是父亲与女人建立的最好的关系。” 玛约莉一直深爱着父亲，试图理解他。现在，她已经逐渐明白了，因此也更加欣赏父亲的人格。“人们认为他‘渴望’女人，我认为这种看法很肤浅。他很有魅力，女人对他很重要。我想，他和女人相处得更融洽。就拿玛娄来说，他们都在为对方付出，也从对方得到回报。”<WBR><WBR> 在生日到来之前，本对一位朋友说，他每天都想做“一些蠢事，一些有新意的事，一些喜事。”巴菲特认为这句话很典型。本的思想是强大的，但他的表达方式却很温柔。（4）<WBR><WBR> <P align=center>德高望重的老人<WBR><WBR> 1974 年本已经80 岁了，却还象年轻时一样忙碌。他给许多刊物写评论，其中包括当地的《圣地亚哥联合报》和《纽约时报》，还有曾经批评过原教旨主义投资学派的《机构投资者》。70 年代的市场情况不景气，因此投资评论重新引起了人们的关注。在《机构投资者》的一篇文章中，本提到了他几个月前在货币理管者大会上作的演讲，那次会议在南加利福尼亚的旅游圣地兰柯拉·科斯塔举行，是由唐纳德·桑，鲁夫金和詹莱特组织的。本对与会的年轻人的态度感到震惊，他们认为给委托人留下好印象和实际成绩一样重要。 9 月份，本又成了注册分析员协会的主题发言人，受到了热烈欢迎。这次的题目是“股价的复兴。” 这次会议完全考虑到本是否方便，避免与他去法国的秋季旅行发生冲突。按照惯例，本会在东海岸停留，看望康涅狄格的子女和沃尔特·舒勒斯这样的老朋友。舒勒斯动情地说：“我每年都去圣莫里茨酒店看他。我们一起喝点东西，有时还会共进晚餐。” 振聋发聩的演讲 本在分析员大会上的演讲给每个人都注射了一支清醒剂。“你们还想继续放弃买进的机会吗？”当时道·琼斯指数已跌到600 点左右，于是本鼓励分析员们在股价特低时尽量收购便宜的股票。经济萧条的后期综合症又出现了，虽然年事已高，本还是对此看得一清二楚。 《富豪》杂志刊登了演讲的部分内容，然后又经过各种金融媒体的广泛传播，于是本的演讲就象1932 年《福布斯》的连载文章一样激起了一次收购运动。股市行情开始回升。 在这次“价值复兴”大会上，本还鼓励个体投资者和专业投资者，他说：“..我相信，一个有完善的投资观念并能听取建议的个体投资者会在长期的股市中比大的投资机构更出色。信托投资公司或许不得不把自己局限于300 种或更少的股票范围之内，而个体投资者都可以从3000 种股票中做出选择。大多数真正便宜的股票数量都不多，因此，投资机构将在这场寻找便宜股票的竞争中面临被淘汰的命运。”（5） 扬长避短 本对专业投资者说，要做自己最熟悉最成功的工作。这是最明智的，无论它是图表分析、短期交易，还是价值评估。 本接着说道：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的，可行的，有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”（6） <P align=center>当心管理层的建议 本还提出了一个警告，却没引起人们的注意。或许十年后，他们会对自己的粗心感到气愤了。“最近，有些管理人员要求股东修改公司章程，这会使股东的反对权变得更小，换句话说，股东更难剥夺现有管理者的权力，更难为手中的股票找到合适的价格。可是温顺的股东们居然接受了这个意见。如果这样下去，势必损害到投资者的利益。我希望分析员们能对这个问题进行公正、全面的判断，并尽力劝阻股东不要这样愚蠢、鲁莽地搬起石头砸自己的脚。”（7）格雷厄姆正确分析了这种饮鸠止渴行为的必然后果；80年代，终于出现了大规模的股东控诉案件。 在会议结束时有人问道：“格雷厄姆先生，你的价值投资方法只有在熊市时期才能引起分析员的兴趣，你对此有何感想？是觉得好笑呢，还是很失望？” 本回答说：“沃波尔说过，有思想的人认为世界是一部喜剧，有情感的人认为世界是一部悲剧。”在以后安定的日子里，本一直在笑。然而，他对华尔街的兴趣显然又复活了。 新朋友 那一年冬天，本在法国病倒了，住院检查心脏的情况。他心肌衰弱，非常痛苦，这或许是小时候关节风湿病的后遗症。玛约莉说：“他在欧洲看了牙医，也没有使用抗生素药物。他的病是好了，但仍然经常感到很虚弱。” 本现在有力气回家了，在途中，他给加利福尼亚的詹姆斯·瑞去了电话。瑞在年初时曾给本写过信，他住在离埃丝泰尔的贝佛利山不远的贝尔艾尔，主要为个体投资者服务。有朋友建议他和本取得联系，因为他们的方法很相似。看过本在《富豪》杂志上的文章之后，他把自己的投资理论用电脑打印出来并由出版商转寄到本的手中。于是，这封信和打印材料成了本在住院期间必读的东西。 <P align=center>瑞的背景 瑞生于夏威夷，深受加州冲浪者的喜爱，他们都把他比作“斯诺德格拉斯”——一位最老的冲浪者。瑞很有魅力：弹爵士乐、在太平洋作环美洲航行，拥有见习领航员证书和麻省理工学院航空工程学博士学位。 在电话中，本邀请瑞和妻子弗兰到拉约拉做客。他们接受了邀请，于是两对夫妇很快就成了好朋友。 然而，本的健康很快就让人担心了。他感觉不到痛苦却十分虚弱，有时甚至还需要轮椅。有一次，他的病情很重，孩子们都赶来看他。本对玛约莉说：“我已经很老了，快要进天堂了。” “不，别这么说，我们都需要您。”女儿恳求道。 玛娄对本很体贴，虽然客人很多，她还是让本休息了一个下午。伯纳德·萨奈特说：“我们在他去世前几个月到过拉约拉，玛娄对本很好，他们之间有一种巨大的默契。” 那一年，本在金融分析员协会召开的芝加哥会议上被授予最负盛名的莫洛托夫斯基奖，他一生的研究都与这个奖项的精神保持一致。他的奖金被用于一项研究计划，改进市场中粗糙的过滤设备或屏幕，让人们更容易发现低值股票进行购买。正如寻找通往香料岛的捷径的哥伦布一样，本认为应该用一种更简洁的方法建立既安全又有利可图的证券组合。 力求简单 1976 年3 月6 日，小哈特曼·布特勒为筹划金融分析员协会的专题报告会采访了本，本在谈话中回顾了自己的思想历程：“..我已经对证券市场分析基本上丧失了兴趣，虽然我曾经那么勤奋地研究它，用去那么多年的时间。我觉得，相对而言，这并不重要；从某种意义上说，我反对在这个领域片面发展。我想，一些技巧和简单的原理已经完全可以保证成功了”（9）布特勒的采访发表在《金融分析家杂志》上，那一期的封面是巴菲特送给本的肖像画。 每天吃过早饭后，本就走进凌乱的书房，把一只黄色的闹钟定时一个小时，然后开始工作。午饭和晚饭后，他也会在精力允许的情况下尽可能地工作。 <P align=center>检验新观点 本的研究计划包括考察穆迪工业股票组合中所有公司50 年来的业绩，圣拉菲尔公司的金融顾问和研究员罗伯特·法格是他的助手。研究结果表明：符合本的标准的股票涨幅是道·琼斯指数的两倍。本在分析其它因素时发现，这些股票的收益率在绝大部分时间比债券高出两倍。同时，红利和资产价值也很有说服力。 法格说：“研究一段你并不了解的时期，例如1938 年，然后找到一些事实证明是具有投资价值的股票，这是一件很刺激的工作。”（10） 显然，普通投资者也可以根据一些简单的标准成功地确定自己的股票组合。这个想法使本对投资的兴趣重新高涨起来。一次，本和瑞驾车到他最喜欢的饭店（位于墨西哥湾的安森纳达）散心，他们在途中讨论起这些标准，并仔细研究了这些概念的最佳应用方法。 他们从最可能保证完善的证券组合的十条选股标准入手，然后努力减少它，最终只留下几条决定性的标准。 本说：“看来，确实可以用一种安全的方法以最少的工作量从普通股票中取得满意的回报。这种方法真好，简直让人难以置信。但我可以用60 年的经验保证，它绝对经得起我的任何检验。”（11） 本有意让别的研究者检验这些标准的可行性，同时，他自己也进行了一次非正式的简单验证。在洛杉矶加利福尼亚大学的投资课上，他让学生们用这些标准研究1967～1976 年的股票市场（当然这是用历史来检验），结果证明，这种标准选择的股票涨幅远远高于道·琼斯指数。 最后的尝试 在新发现的鼓舞下，本和瑞决定建立一个基金应用这些标准。虽然时机并不理想，却也不是最坏的阶段：本的《价值的复兴》已经发表两年了，股市还在轻快地上升。本对专栏作家丹·道夫曼说，虽然股市目前的价位很高，但是“仍然”有很多诱人的股票可以达到700％的利润。（13） 新的指导方针 格雷厄姆坚持把瑞的名字放在前面，把新基金称为“瑞一格雷厄姆基金”，因为他觉得自己的年龄和健康状况已经无法保证长时间的管理工作了。瑞简化了本的十条标准，在经营中，他们将购买具有如下特征的股票： ·收益率不低于AAA 级公司债券平均水平的两倍； ·红利回报不低于AAA级公司债券平均水平的2/3； ·价格不高于有形资产账面价值的2/3 此外，该公司还必须通过财务健全性检验。只有符合以下三点中任意两点（或全部）的公司才可以购买： ·流动比率不低于2； ·负债总额小于有形资产净值；或者换句话说，负债不高于公司价值。 ·负债总额不超过流动资产净值的2 倍， 旧的分析方法 该基金也应用一些本长期坚持的思想： ·保持基金的协调性，至少有25％的投资用于美国政府债券；如果满足标准的股票很少，持有的政府债券比例还可以更高； ·保持资产的高度多样化。它一开始就持有170 种不同的股票。 ·股票的利润达到50％—100％时必须卖掉，或者在两年之内达不到50％，就算亏本也要卖掉。 本认为，只要坚持这些标准，个体投资者也能以很小的风险实现稳定的15％的回报率。 1976 年6 月30 日，这个面向个体投资者的合伙人基金开业了。本和瑞分别投资5 万美元，加上其他20 位投资者的投资，总资产达到了100万美元。 返回爱克森 本在贝尔艾尔和瑞一家住在一起，直到基金开业。然后，他把自己最喜欢的灰猫“咪奈特”留给他们，独自返回了法国。 在起程之前，本召集了许多记者，发表自己的研究成果并为瑞一格雷厄姆基金作宣传。他在这次记者招待会上说：“总的来说，我很幸福，但或许我没有足够的热情。例如，我从不想作个美食家，也没真正地走进自然或感受生活中的美好时光。或许，我应该后悔自己没犯过太多的错误。”（14） 1976年9 月8 日，本从法国给纽约的巴菲特写信说，“我的身体很糟，所以玛娄一直又当护士又当秘书（两项工作都很出色）我不知自己什么时候能再去加州了。衷心祝福你，本。” 拼字游戏 12天之后，瑞和妻子到爱克森看望本和玛娄。他们共进晚餐，然后本和玛娄用法语和西班牙语说起了拼字游戏；休息前，瑞和妻子最后一次向本道了“晚安。” 1976 年9 月21 日夜，本安祥地离去了，享年82 岁。玛约莉说：“我想，他去世时一定很满足。晚年是他一生中最幸福的时光，他也变得更慈祥了我很佩服他能彻底放弃挣钱的游戏和斗争，按照自己的兴趣和思想好好享受人生。家里人都以他为核心，我们看望他、和他在一起，不只是为了尽义务，我们也渴望这样。” 瑞帮助安排了本的火葬，并把他的骨灰带回纽约。他说：“本在临终前仍然充满创造力，光彩依旧。” 哥伦比亚大学的告别仪式 1976年10 月10 日，下午3：30 在哥伦比亚大学晨曦大道的西117 街400号的教员大厅举行了本杰明·格雷厄姆追悼会。本生前的搭挡杰罗姆·纽曼（也是本的遗嘱执行人）主持了纪念仪式。120 余位老朋友从各地赶来，其中包括哥伦比亚大学新任校长威廉·麦克吉尔（他在任圣地亚哥加州大学校长时曾到拉约拉拜访过本）、大卫·多德教授、詹姆斯·邦布莱特教授，本的第一位妻子哈塞尔（当时是格林沃德夫人）、欧文·卡恩和儿子理查德，还有吉姆·瑞。康涅狄格州布里奇港的芒特犹太人复国浸信会也派来10 位代表，多年前，本曾在该教会发生火灾时悄悄捐赠了1 万美元。 和儿子在一起 本用他最喜欢的诗——丁尼生的《尤利西斯》的最后一句作为自己的墓志铭：奋斗、追求、寻找、永不退缩。 遗憾的是，若干年后本的孩子们竟无人知道父亲坟墓的准确地点。事实上，他的骨灰与长子伊萨克·牛顿的骨灰装在一起，葬在哈斯丁斯—哈德逊的斯蒂芬犹太人安息墓地，就在纽约市的北面。 同一年晚些时候，哈塞尔死于癌症；第二年，他们的女儿温妮也死于癌症，年仅42 岁。四年以后，埃丝泰尔·格雷厄姆因为同样的原因也去世了。 父亲的遗产 本把300 万美元左右的遗产的绝大部分都留给了埃丝泰尔，玛娄也得到了拉约拉的别墅。对他的继承人和追随者来说，最大的遗产莫过于那些有稳定版权收入的著作了。 布兹说：“我很幸运得到了书的版权。这本是给小牛顿设立的信托基金，他死后，就属于我了。” 瑞一格雷厄姆基金的发展 瑞一格雷厄姆基金的成绩并不理想，在1989 到1993 年的5 年里，它的总回报率只有4.7％，在全部共同基金中排在后20％之列。原因并不清楚，或许在90 年代的股市上扬时期，价值投资方法必然会受到冷落吧。而格雷厄姆的一些学生认为，基金并没有严格遵守格雷厄姆的准则。 1982 年，瑞把2800 万美元的基金转成公众基金，他当时说要把基金的指导方针更加自由化。第一个措施就是坚持股票利润达到100％以后才卖出，或者把持有年限延长到3 年。 玛约莉说：“坦率地说，我并不很欣赏瑞，他也没给我留下什么深刻印象。但是本器重他。” 格雷厄姆的许多老友都对这个投资新手，对这个航空背景远胜于投资背景的加州人持怀疑态度。他们认为瑞不能算是华尔街的人，而且他和本相遇时正是这位投资领袖年老体衰，经不起游说的时候。本的老客户中很少有人在这个基金投资，而且，杰里·纽曼在本去世后不久就代表他卖掉了在基金中的股份。 瑞说，股份必须变现才能正确分配本的财产。“纽曼来信表示歉意，但这是应该的。” <P align=center>随后的日子 经常有一些金融专家在没有仔细考虑的情况下武断地评论格雷厄姆。1992 年，有人在路易斯·鲁金瑟主持的“每周华尔街”节目中说，格雷厄姆或许写过一本精彩的书，但他根本不象是一位投资家。一石激起千层浪，许多老一辈职业投资人士对此极为愤慨。 《价值》杂志积极予以反击、它引用本的继承者，哥伦比亚大学的罗格·F·慕雷教授的话说，哥伦比亚大学有许多教授都曾投资于格雷厄姆—纽曼公司，“他们都成了富翁。”当然，慕雷教授也承认格雷厄姆“并不热衷于积累资本。”（15） 误解大师 还有人说本在晚年已经对他的价值投资失去了信心，这种说法在社会上反响很大，引起了众多的争论。显然，约翰·特莱恩的《货币大师》是这种说法的始作佣者，书中引用了本的话：“我不再坚持用复杂的分析技术寻找一流的价值机会。这种作法在40 年前或许是可行的..在一定程度上，我支持现在的教授们普通认同的‘有效市场理论。’”(16) 有效市场或随机行走的理论家认为，公司的所有信息已经被分析员整体掌握了，因此没有人会比别人更有利。随机挑选股票和仔细分析财务报表后作出选择的效果是一样的。 事实上，这些理论家认为，目前股市中不被人理解的低值股票很少见，这也与本讲授和推广价值投资有一定关系。——这么多的投资者受到他的启发，好的股票根本就没有机会滑进低值的区域。绝大部分价值投资者，尤其是业绩突出的价值投资者都认为有效市场理论完全是在胡说八道。 坚持信念 巴菲特对有效市场理论嗤之以鼻，他说：“相信有效市场投资就好比在打桥牌时认为不需看牌一样。”（17） 本在去世前几个月曾接受了一次采访，十分清楚地阐述了自己的观点。在问及对“随机行走”理论有何看法时，本若有所思地说：“嗯，我相信（教授们）是很勤奋、很严肃的，我很难把他们的研究和实际投资效果联系起来。” 他又补充说：“我不明白，你如何判断华尔街的价格就一定是应有的正确价格呢？” 最后，本得出结论：正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值作出正确的判断。“我认为，（有效市场理论）并没有什么特别之处，因为如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”（18） 同一年，本在《金融分析家杂志》重申了自己的观点。 他写道：“普通股票同时具有投资和投机的双重特点。未分配利润的再投资使净资产价值不断增加，因此它的投资价值和平均市场价格在长期中保持无规则的连续上升趋势..然而，多数人固有的投机或赌搏心理，例如失望、恐惧和贪婪，又使得它的价格不断处于非理性的剧烈的波动之中。”（19）.. 他用更幽默的口气发表了自己对这一问题的观点。“人们常说，波旁家族什么都忘不掉，也什么都学不到，我要说，典型的华尔街人是什么都学不到，却忘掉了一切。”（20） 令人迷惑的创新精神 本的思想是开放的，他热衷于分析和讨论各种可能性，这让人们对本在有效市场理论问题上的看法感到迷惑。本在70年代承认，由于新的投资主体——共同基金，和养老基金的出现，证券市场已经发生了变化而且日益复杂，于是人们的迷惑更多了。本重新对自己的思想进行了验证，同时开始寻找更准确，更简单的范例。最后，他仍然相信，聪明的投资者会取得更好的业绩。 学术眼光 一些积极的学术研究人员继续检验格雷厄姆的理论，但是他们的结果都对格雷厄姆有利。 纽约州立大学副教授，亨利·R·欧本海莫对本的理论进行了大量的研究分析。他定期检验作为选股标准的净资产价值（NAV）的表现。结果证明：在1970～1983 年中，这个检验是成立的。“..如果 1970 年12 月31 日在NAV组合中投资1万美元，到1983年12月31日会增值到254，973美元（包括每月复利）而同期的NYSE—AMEX 和小公司指数的数字分别是 37，296 美元和101，992美元。”（21） 欧本海莫的结论得到了德保尔大学教授约瑟夫·D·乌的证实，后者认为，本在1930年提出的净流动资产价值方法在现在仍然是可行的。他的研究数据来于于1977～1984年的《价值投资调查》。（22） 特殊情况 欧文·卡恩父子管理的投资基金已经超过9亿美元，他说自己一直用本的技巧发掘特殊的投资机会。1993年，他买进了牙买加储蓄银行的股票。这曾经是纽约州的一家互助银行，归储户所有；但后来改成了股份制银行。原始股的发行价格是10美元。而当时银行已经有每股5—6美元的盈余了，也就是说，10美元可以买到15美元以上的账面价值。这完全符合本的安全系数，而结果也与本的理论完全一致。1993年，价格上涨到卡恩买进价的2.5倍。牙买加储蓄银行是较早上市的东海岸互助银行之一，所以它的股票折扣很大，后来的银行股票就没有这种机会了。 卡恩认为这种特殊情况并不多见。机会只垂青于有准备的头脑。他说，银行管理者自己买下了许多股票作为奖金和股票期权，所以才会制定这么低的价格。只有低价格才会让管理者满意，而且他们相信股价会上升；同时，股价的上升又会使股东对他们的工作感到满意。也不会反对这种奖励方案。由此看来，这场交易没有输家，每个人都在挣钱。 本的众多信徒 1987年《大众股票》的编辑们（他们也是康奈尔大学的金融教师）决定验证本的价值模型对1987年10月的股市崩盘的预测效果。 艾弗诺·阿贝尔教授说：“在黑色星期一到来之前，格雷厄姆模型预测的结果是市场高估17％，而威尔希尔5000指数的实际跌幅是17.5％。它对IBM公司的预测几乎是不差分毫。”（23） 1988年，股市在疯狂的暴跌之后开始回升。这一年，马克·胡尔伯特在《福布斯》杂志主持了一个“预言释义”的专栏，他对那些坚持格雷厄姆传统的投资新闻科报进行调查，分析它们对市场的反应。 本逝世已有12年了，但是胡尔伯特仍然发现了许多追随他的报纸，虽然它们的信仰往往被动听的名字掩盖着。在这个名单中包括查尔斯·艾尔蒙的《成长股前景》，艾尔·弗兰克的《谨慎的投机者》、格拉德·佩里特的《蓝筹股价值》，以及史蒂文·卡威尔和艾弗诺·阿贝尔的《大众股票新闻》。遵循价值投资传统的基金有纽伯格—伯曼合伙人公司，保管员基金，宾夕法尼亚共同基金，温德森基金和互助股票基金。 作者说：“在我主持的‘胡尔伯特金融文摘’中最成功的就是格雷厄姆式的文章。”（24） 真正的北极 本也会在个别股票的计算中出现错误，但他一生的投资业绩却是非常突出的。大萧条的创伤和他本人对客户的责任感使他有些保守，但他从没让投资者损失过一分钱。他在我们这个时代最重要的牛市时期退出华尔街，但他的思想从未离开，他重视信息分析，这让他的追随者受用无穷。本仍然是真正的北极，安全的航向，是最出色的投资者手中的罗盘。 本杰明·格雷厄姆能让领会自己著作精髓的人致富，大部分人对他的敬意都是出于这个原因。同样还有许多人只是听说过这么一个聪明、慷慨、充满传奇的人物，却已经感受了他的伟大。 <P align=center>乐于奉献的智者 本的同事和学生欧文·卡恩对本这样评价：他有闪电般的思维速度和从滑雪到戏剧的广泛兴趣，此外，“他总是为别人雪中送炭——却从不留名。他喜欢用敏捷的思维和大量的双关语逗人发笑。他身边的同事都深受影响，包括一种激动。他愿意与人共享真诚和希望，也坚持完全客观的绝对公平，在是非观上绝不自私。”（25） 宽广的胸怀 本曾在80 岁生日时对自己的人生作过反省展示了他自身人格的复杂性和深刻性： “我想说，我一生中至少有一半的快乐来源于思考，来源于文学和艺术的美和修养。每个人都拥有这些快乐，基本上是免费的，只不过要求你拿出兴趣和一点努力来欣赏眼前的美景..如果可能，就要抓住最初的兴趣，不断努力。一旦发现它——生命的意义——就绝不能放弃。”<WBR><WBR> <P align=center>深深的怀念 本死后不久，沃尔特·舒勒斯给巴菲特写信谈起了他们这位共同的朋友。他再次说到了本的性格问题，“他真理智，你不认为他对感情有一丝恐惧吗？”舒勒斯问道，他本人也是成功的投资家，很相信自己的直觉、渴望和挚爱。“无论如何，他很伟大，认识他是我们的荣幸。”<WBR><WBR> 欧文·卡恩说，只有长期相处才能完整地理解本杰明·格雷厄姆。的确，一个完整的人——一个真正的人——当代的英雄，这就是本留在人们心中的确切形象。神学家和心理学家认为每个人都具有英雄的基本气质，本毫不保留地一一呈现在人们面前。这些英雄形象让我们感到了责任，发现了生命的意义。本率直纯真，他是孤儿，是流浪者，是斗士、是殉道者，最终，他又象魔术师一样达到了至善至美的境界。<WBR><WBR> 附录四选择股票的简单方法：低值股票的十大标准 1.收益—价格比（本益比的倒数）是3A级债券的2倍。如果3A级债券的收益率为8％，则满足条件的股票收益率为16％。 2.本益比不低于最近5年最高平均本益比的4/10。（平均本益比=给定年份的平均股价/当年收益）。 3.股利率不低于3A级债券收益率的2/3。不分配股利或无利润的股票不予考虑。 4.股价应低于每股有形资产账面净值的2/3。计算方法是：全部资产价值扣除商业信誉、专利权等无形资产后减去全部债务，再除以股份总数。 5.股价不高于流动资产净值或速动清算净值的2/3。速动清算净值=流动资产-总负债。这也是本最初的理论基础。 6.总负债低于有形资产账面价值。 7.流动比率不小于2。流动比率=流动资产/流动负债。它反映了公司资产的流动性和偿债能力。 8.总负债不高于速动清算净值。 9.最近十年利润翻了一番。 10. 最近十年中，利润下降超过5％的年份不超过两年。<WBR><WBR> 附录五一位教授的证词 纽约州立大学教授亨利·欧本海莫曾对格雷厄姆—多德模式进行了深入研究，并对本的选股标准作了验证。他考查了1974—1981年经过风险调整的收益变化，用几种不同的方法检验这些标准在不同情况中的效果。当试验仅仅限于纽约证交所时（上市交易的都是大公司），效果差强人意，却不很理想，尤其是在本去世后的几年。<WBR><WBR> 欧本海莫教授又把范围扩大到纽约证交所和美国证交所两地（这样就构成了一个包括大公司和小公司在内的很大的样本空间），他发现本的标准在所有的年份里都有效，而且成绩很显著： “利用标准1 和标准6 选择股票，年平均收益率可达38％以上；用标准3 和标准6，或用标准1、标准3 和标准6 选择股票，则分别得到26％和29％的年平均收益率。虽然这种优异的成绩..在1976 年后有所下降。但仍然没有消失。此外，这种效果并不受系统风险或规模大小的影响。” |
