| 秦军 国泰君安 投资要点： 绿大地是云南最大的绿化苗木种植企业，是该行业第一家上市公司，拥有“研发-种苗培育-苗木种植基地-工程设计及施工”完整产业链。在云南绿化苗木市场的平均占有率为10%。 花木销售是绿大地的主要收入与盈利来源，其中外购半成品进行生苗育熟是主要的盈利模式，自主繁育由于周期较长占比不大。鉴于绿化工程汇款情况欠佳，公司也控制了这一业务的规模。 城镇化进程与原有城镇的绿化改造使花卉产业市场规模快速增长。绿大地主要销售的盆栽、观赏苗木是花卉产业的主流产品，增速较快。 云南本地苗木产不足需，60%需从外省购进，云南省提出的“七彩云南保护行动”使云南本地苗木市场面临快速发展的契机。作为云南最大的绿化苗木企业，绿大地优势在于：自主繁育特色苗木；多规格、大批量的供应能力；苗木生产、绿化工程业务的协同效应。 募集资金项目将大幅度提升绿大地的苗木生产能力，提高自主繁育品种在收入中所占比重，提升综合毛利率水平。 主要风险在于：长周期农业生产所承受的异常气候、自然灾害等；产品价格下跌；宏观调控导致需求下降。 我们对绿大地07-09年EPS预测分别为0.71、0.98、1.33元，考虑行业景气、公司成长性、中小板溢价等因素，我们认为目前市况下绿大地合理定价区间为31-37元。 1.公司概况：云南最大的绿化苗木企业 云南绿大地生物科技股份有限公司(以下简称“绿大地”、“公司”)是云南最大的绿化苗木种植企业，也是绿化苗木行业第一家上市公司，在云南省绿化苗木市场的平均占有率约为10%。 绿大地的主营业务为绿化苗木种植及销售，绿化工程设计及施工，拥有“研发—种苗培育—苗木种植基地—工程设计及施工”完整产业链。公司的主要产品-绿化苗木(包括盆栽植物、观赏苗木)主要用于绿化工程，如：市政广场绿化、城市改造绿化、公园及旅游风景区绿化、道路及高速公路绿化、企事业单位办公环境美化以及小区绿化等；此外，公司还承接绿化工程的设计及项目施工。 绿大地是云南省唯一一家国家城市园林绿化施工一级资质的企业，云南省“农业产业化经营省级重点龙头企业”。公司经营规模大、品种及规格齐全，能够满足绿化工程用苗客户，尤其是中、大型绿化工程承包商或投资方的“一站式”采购需求。公司在绿化苗木生产及供应、绿化工程设计及施工两类业务均具有竞争优势，两类业务能够相互补充、相互增强，实现协同效应。 2.主业分析：生苗育熟是主要盈利模式 绿大地的主营业务主要包括三大块，即：花木销售、绿化工程与花木租赁。花木销售一直是绿大地收入与赢利的主要来源，占收入与毛利的比重基本都在85%或者更高的水平。 花木销售可分为两类：一是自主繁育的花木，二是外购半成品进行生苗育熟后出售的花木。自主繁育的通常为特色品种，需经过组培快繁、播种育苗、扦插培育等方式自产种苗，并将种苗生产至成品苗。这一模式所需周期较长，盆栽苗木周期约为1年，规格较大的观赏苗木，生产周期为3-4年。目前，自繁在花木销售中所占比重15%左右，但增长速度较快，超过40%。随着生产、资金规模的不断扩大，绿大地今后的战略将以自主繁育为重点。 公司的主要盈利模式为外购半成品进行生苗育熟。所谓熟苗，指苗木由“种苗→成品苗”的生产过程中至少进行过一次移栽或进行过断根处理的苗木，其成活率较高，后续管养成本较低，相同品种、规格熟苗的经济价值通常比生苗高30%～40%。同时，苗木生长增值、品种改良以及一致性的提升，也创造了经济价值。尽管毛利率水平低于自繁花木出售，但外购半成品育熟的模式生产周期通常短于一年，大大加快了公司资产周转速度。2007年中期，外购半成品育熟销售收入占总营业收入的72.7%，约占毛利总额的60%，自繁苗木销售占毛利总额的25%左右。 绿化工程回款情况欠佳，毛利率水平并不明显高于花木销售，因此绿大地有意控制了这一业务的规模，以避免对现金的大量占用。2007年6月末的应收账款规模4192万元，前五名欠款单位合计约占一半，为2076万元，所欠款项都是绿化工程款，超过上半年确认的绿化工程收入。 3.行业概况：快速增长的绿色产业 3.1.城镇化推动行业快速发展 随着我国经济的不断增长，城镇化成为长期趋势，城镇人口规模迅速上升。过去10年中，城镇人口占总人口比重平均每年上升1.2个百分点，2006年底达到43.9%。城市规模扩张、道路建设对绿化产业形成了巨大的市场需求。 另外，原有城镇的建设在新的政策导向下，也越来越重视绿化对城市功能的完善。根据《国务院关于加强城市绿化建设的通知》，“到2010年，全国城市规划建成区绿地率达到35%，绿化覆盖率达到40%以上，人均公共绿地面积10平方米。”要实现上述目标，全国城市公共绿地平均每年需增加2万公顷。 从表3可以看出，我国花卉产品销售额2000-05年的复合增长率为25.3%，2005年底的销售额达到500亿元，属于快速增长的新兴行业。其中，约3/4比重为盆栽植物与观赏苗木，其中观赏苗木销售额的年均增速高达30.71%。绿大地的产品结构以盆栽植物、观赏苗木为主，公司的发展将受益于行业景气的高涨。。 3.2.“七彩云南”提供发展契机 1999年，绿大地抓住的云南世博会的契机，屡次中标各类工程，收入、资产规模迅速扩大，实现了跨越式发展。目前，云南也仍然是绿大地的主要市场。2007年2月云南省启动了“七彩云南保护行动”，该行动以创建生态园林城市为重点，积极推进城市中心公园、道路和住宅区绿地建设，大力开展城郊环城森林带和森林公园建设。这一举措将对云南的绿化苗木行业形成巨大的本地需求。 尽管云南以气候多样、物种丰富而著称，本地的苗木产出仍然产不足需，大约60%左右的苗木需从省外购进，云南本地的苗木市场就存在着巨大的市场机遇。绿大地的生产基地基本都在云南，贴近云南市场，本地化生产的苗木具有适应性强、供应及时、质量好、成活率高、抗逆性强等优势，在抓住弥补本地市场供应缺口的竞争中具有优势。 4.公司竞争优势 我国花卉行业为充分竞争性行业，企业数量众多，绝大多数规模较小。2005年末，单个花卉种植实体(企业或农户)平均种植占地面积约为9.2亩。云南省的花卉苗木行业整体而言与全国的行业发展基本一致，处于初级阶段。从平均规模来看，行业结构相比全国而言更好一些，2004-06年云南单个绿化苗木种植企业平均种植面积分别为54、62、78亩。 2004-06年云南省绿化苗木产值分别为10.13亿元、13.18亿元、17.28亿元，绿大地苗木销售收入分别为1.31亿元、1.32亿元、1.60亿元，在云南省绿化苗木市场的平均占有率约为10%左右。作为云南省最大的绿化苗木种植企业，绿大地拥有“研发-种苗培育-苗木种植基地-工程设计及施工”完整产业链，具有三大优势： 一、拥有滇丁香、地涌金莲、晚春含笑、海棠系列等数十种特色品种的组培快繁技术、播种培育技术及扦插育苗技术，具备自主繁育特色种苗并将现代农业技术大规模组合运用于绿化苗木生产各环节的能力；二、现有基地总面积为7,263亩，2006年实现销售的苗木品种达371种、595个规格，公司经营规模大、品种及规格多，能够满足绿化工程用苗客户，尤其是中、大型绿化工程承包商或投资方的“一站式”采购需求；三、公司在绿化苗木生产及供应、绿化工程设计及施工两类业务均具有竞争优势，两类业务能够相互补充、相互增强，实现协同效应。 5.募集资金项目分析 本次募集资金项目分为特色绿化苗木种苗繁育工厂建设项目和特色绿化苗木生产基地项目两个项目，公司拟采取自主繁育和外购半成品两种方式提供特色绿化苗木生产基地项目所需苗木来源。 本次募集资金项目与绿大地目前的主业完全吻合，是绿大地今后几年进一步扩大规模、提升盈利的重要基础。并且，这些项目之间存在内在的逻辑关系，体现了绿大地今后几年重点发展自主繁育品种的战略意图。绿大地目前拥有绿化苗木种植基地面积7,263亩，本次募集资金将在位于云南曲靖的旧县、马鸣再收购9000亩宜林荒地，产能将大幅提升。新增年产300万株盆栽苗木和110万盆4年龄观赏苗木产能，达产产能将比06年增长146%。 目前，绿大地的自主繁育相关技术已比较成熟，但与外购半成品相比，自主繁育周期较长，占用资金量较大。绿大地本次募集项目平衡了两种生产方式的特点，在保证现有外购半成品种植生产稳定性和延续性的基础上，积极发展自主繁育特色品种，渐进扩大自主繁育规模。项目达产后，自主繁育将占新增销售额的46%，远高于目前15%左右的比例，综合毛利率水平将得以提升。 6.风险因素分析 1、异常气候及其他不可控风险 无论对于从事农业生产的企业或者个人，这类风险即是不可控的，也是对生产经营具有重大影响的。对于生产周期长达3年或者更长的自繁苗木而言，高达75%的毛利率是对经营者长时间承担不可控风险的补偿。 2、产品价格下跌风险 对于农业生产中的经济作物而言，这是常见的风险。一方面，异常气候、自然灾害使作物质量下降会导致价格下跌；另一方面，行业景气好、进入门槛低使得各类投资一哄而上导致短期内供应量激增，导致价格暴跌。我们认为绿大地具备抵御上述第二种风险的能力，一方面绿大地具备明显的规模优势可以为大型客户提供“一站式”服务，另一方面大规模生产导致的规模经济使绿大地在成本方面也具有一定优势。 3、宏观调控的风险 市政工程、高速公路、住宅开发的快速发展派生出对绿化苗木的需求，而宏观调控对固定资产投资、房地产开发具有比较大的影响，进而影响到对苗木的需求。 7.盈利预测与首日定价 主要假设： 1、马鸣基地07年4季度产生收入，3500亩的基地面积是未来2年业绩增长来源；2、募投项目未来2010年开始贡献业绩；3、公司苗木的价格、毛利率水平基本保持稳定；4、未来3年的发展仍以云南市场为主，公司管理、销售不会经受全国性扩张的考验。 我们对绿大地07-09年EPS预测分别为0.71、0.98、1.33元，公司发行价16.58元，按06年摊薄市盈率为29.6倍。尽管近来随着指数回调，新股首日涨幅有所下降，但基于行业景气、公司成长性、中小板溢价等因素考虑，我们认为在现在的市场环境下，绿大地的合理定价区间以08年35倍PE为中值，约为31-37元。而首日上市的开盘价则很可能超过这一价格。 |
