| <SPAN class=hangju id=zoom> 中国纸及纸制品行业发展空间广阔 多年来，我国造纸业的产量一直低于消费量，每年依靠大量进口。 2000年至2006年期间，经历了较快的发展时期，生产量年均增长14.2%左右，消费量年均增长11.4%。2007年，我国纸业生产总量将首次超过消费总量，出口总量超过进口总量，今年这种趋势将会更加明显。尽管近年来中国纸及纸板生产量和消费量均居世界第二位，但是由于中国的庞大人口基数，因此人均消费量只有约50公斤，低于世界平均水平约56公斤。根据纸及纸板消费量指数与GDP指数的相关性分析，随着中国GDP的进一步发展，预计2005年至2010年纸及纸板消费量的年均增长速度为7.5%，2010年纸及纸板的消费量将从2006年的6600万吨增长到8500万吨左右，国内自给率保持在90.0%以上，人均消费量由45千克增至62千克，超过目前世界人均消费水平。 看好印刷书写纸、包装纸及纸板 由于国内的产能扩张，新闻纸和铜版纸对出口的依存度增加，但受国内外价格的抑制以及国际市场需求的影响，很难有超预期的表现。受政策的引导，“十一五”期间国内要淘汰650万吨落后产能，主要以低档文化纸、低档箱板纸和瓦楞纸为主。由于印刷行业及出口的快速增长，印刷书写纸、包装纸及纸板产能的扩张仍占无法满足消费的需求，特别是瓦楞原纸，消费量显著大于生产量。淘汰的产能和需求的增加将刺激价格上涨，我们看好高档文化纸、箱板纸及瓦楞纸。 内外因素将促使企业生产成本降低 2006年以来国际浆价大幅上扬，从600美元/吨上涨至785美元/吨，涨幅达到30%，极大增加了企业的生产成本，近两年国际木浆产能将累计新增500万吨以上，纸浆供给的增加将使纸浆价格在今年三季度走入下降通道，价格将下降8％左右。根据纸浆价格波动的周期判断，其价格的拐点也即将到来。另外，考虑到废纸对木浆的替代效应，在国际纸浆价格处于高位的现状下，国际废纸价格仍将会在高位徘徊，并滞后于纸浆价格的回落。我国造纸业约有近80％的木浆和废纸需要依赖进口，中国占据了全球大型纸机约67%的订单。2008年人民币将加速升值，造纸行业将真正享受人民币升值的带来的红利，减少成本，提升盈利。 看好优势龙头企业 2008年该板块动态市盈率将在30倍左右，优势公司的PE在25倍左右，该板块将成为A股市场的估值洼地。全球主要公司的平均市盈率在26倍，考虑到我国造纸印刷类上市公司良好的成长性，平均30倍左右的市盈率明显相对低估，我国的造纸行业主要上市公司具有明显的投资价值，我们重点推荐：晨鸣纸业、银鸽投资、太阳纸业。. 一、全球造纸行业现状 1、世界纸品及纸浆产量 2006年全球纸和纸板总产量为3.82亿吨，比2005年增长4.37％。各大品种产量分别是：新闻纸3896万吨，比2005年增加1.46％；印刷书写纸1.1696亿吨，比2005年增加3.87％；生活用纸2625万吨，比2005年增加3.52％；瓦楞纸板（瓦楞原纸和箱纸板）1.23亿吨，比2005年增加5.81％；其他纸板4955万吨，比2005年增加4.69％。在产品结构方面，新闻纸占10.2％，印刷书写纸占30.6％，生活用纸占6.9％，瓦楞纸板占32.2％，其他纸板占13％；其他品种的纸约2728万吨，占7.1％。但是，新闻纸在纸和纸板总产量中所占比例在逐年下降，2003年占11％，2004年占10.9％，2005年占10.5％，2006年占10.2％。 世界纸和纸板的生产以亚洲地区产量最高，欧洲其次，北美居第三位。2006年这三个地区的产量分别为1.41亿吨、1.13亿吨和1.02亿吨，分别占全球总产量的36.9％、29.6％和26.8％。与2005年相比，亚洲产量增加了8.97％，欧洲增加3.2％，北美基本持平。世界各国中仍以美国的纸和纸板产量最高，其次是中国，日本居第三，2006年它们的产量分别为8407.3万吨、6500万吨和3110.6万吨，分别比2005年增长1.7％、16％和0.5％。这3个国家纸和纸板总产量分别占全球纸和纸板总产量的22％、17％和8.1％，中国纸和纸板总产量增长较快，在全球总产量所占比例也由2005年的15.3％增加至2006年的17％。 2006年全球纸浆总产量为1.87亿吨，比2005年的1.83亿吨增长了1.84％。其中，化学浆产量1.29亿吨，比2005年增长1.64％；机械浆3563万吨，比2005年下降约1％。从地区分布看，北美地区纸浆总产量为7689万吨，比2005年下降约2％，北美地区纸浆总产量占全球纸浆总产量41.2％。欧洲和亚洲纸浆总产量分别为5143万吨和3597万吨，分别占全球总产量的27.6％和19.3％。全球机械浆生产集中在北美和欧洲，它们的产量相当，分别为1532万吨和1598万吨，这两个地区机械浆产量总和占全球机械浆总产量的87.9％。美国、加拿大和中国是纸浆生产最多的3个国家，它们的纸浆总产量分别是5322万吨、2368万吨和1816万吨。另一方面，中国纸浆产量比2005年增加11.3％，而加拿大则减少–7.2％。 2006年，各主要新闻纸生产国的产量都有一定程度的减少，致使新闻纸在整个纸制品行业内的比重不断下降。加拿大是新闻纸产量和出口量最多的国家，2006年其新闻纸产量为712万吨，相对于2005年下降了8％。美国新闻纸产量仅次于加拿大，2006年产量为474万吨，也低于去年的489万吨。产量在300万吨以上的有中国和日本，200万吨以上的有瑞典、德国和俄罗斯，这10个国家新闻纸总产量为3012万吨，占全球新闻纸总产量的77.3％。中国新闻纸产量占全球新闻纸总产量的9.6％，也是产量最大的十个国家中增幅最明显的国家。 2001--2005年，全球瓦楞纸板产量年均增长率为3.9％，2006年，主要瓦楞纸生产国的产量也都进一步增长。 美国和中国是世界瓦楞纸产量仅有超千万吨的两个国家，其中美国产量为3234万吨，相对于去年增产111万吨，中国增速最为明显，2006年的产量达到2280万吨，增长18%，其他主要产出国基本保持平稳。根据国际瓦楞纸箱协会(ICCA)的预测，未来5年中，瓦楞纸板产量年均增长率为4.0％。预期北美和欧洲最发达市场的需求量会有适度恢复，这两部分市场的需求量占全球总需求量的46％。在新兴地区，特别是中过和中国香港以及欧洲中部和东部，产量增长缓和。但在东南亚和泛印度地区，受印度大为改观的前景带动，市场发展将会加速。 2006年，印刷书写纸在全球的纸产量中所占比重为30.6%，仅次于瓦楞纸板。10大生产国的总产量为8781万吨，占全球产量的75.1%。2006年最大的印刷书写纸生产国美国的产量为2267万吨，其次是中国，产量为1680万吨。在最大的生产国中，只有中国的印刷书写纸产量出现较明显的增长，加拿大和法国的产量则下降，其他国家基本与2005年持平。 生活用纸在造纸行业中所占份额较少，2006年，全球产量仅为2625万吨，尽管相对于2005年增长3.52，但全球最大的五个生产国中除中国增加了44万吨外，其他国家产量基本保持稳定。预计，全球的生活用纸产量将会继续保持小幅稳定增长的态势。 2、世界消费量情况 2006年全球纸和纸板表观消费量为3.82亿吨，比2005年增加4.3％。全球人均表观消费量为70.8kg，世界各地区中以北美人均消费量最高为292 kg，其次是欧洲和大洋洲，分别为139 kg和119.7 kg。亚洲地区人均消费量为53 kg，拉丁美洲人均消费量为41.6 kg。在世界各国中以美国的纸和纸板消费量最高，2006年达9052万吨，其次是中国6600万吨，第三位是日本3153万吨。这3个国家的人均消费量分别是300.6 kg、49.9 kg和247.4 kg。从消费量的增长情况来看，除了中国的消费量快速增长外，日本基本持平，美、德略有增长，英国的消费量有所下降。 2006年全球纸浆表观消费量为1.92亿吨，比2005年增长1.59％，增速较慢，其中北美地区的表观消费量为6709万吨，欧洲5590万吨，亚洲5538万吨，大洋洲210万吨，拉丁美洲934万吨，非洲245万吨。2006年，世界纸和纸浆表观消费量最多的是美国，为9052万吨，其次是中国，6600万吨。日本、德国和英国的消费量也都超过了1000万吨。除中国的纸和纸浆消费量增长12.3%外，其他四个国家的消费量基本保持不变。 3、世界纸业贸易情况 加拿大是新闻纸产量和出口量最多的国家，2006年其新闻纸产量和出口量分别为712万吨和608万吨，出口量占产量的85％，但是2006年它的产量和出口量都比2005年有所下降，分别下降了8％和9％。新闻纸出口量较多的国家除加拿大外，还有瑞典、俄罗斯和德国。瑞典出口量高达207万吨，而俄罗斯和德国的出口量也在100万吨以上，这几个国家的产品都会对国际市场产生较大的影响。进口新闻纸最多的是美国，2006年进口量为443万吨，同年其新闻纸消费量为868万吨，美国新闻纸消费进口依赖程度达51％。新闻纸进口较多的其次是英国，2006年它的进口量为159万吨，进口量占其新闻纸消费量的63％。另外，亚洲很多国家和地区，大洋洲的澳大利亚都缺乏新闻纸生产能力，它们每年都要进口新闻纸。 瓦楞纸板包括了瓦楞原纸和箱纸板，美国是瓦楞纸的最大产出国，同时也是最大的出口国，2006年的出口量为375万吨，其次是德国出口311万吨，加拿大和法国出口量也在120万吨左右。其中德国和法国既有较多的出口也有较大量的进口，2006年，德国对瓦楞纸的进口量最多，达到232万吨，其次是中国，进口量为185万吨、意大利136万吨和法国108万吨。另外，虽然瑞典瓦楞纸板产量只有215万吨，不在世界瓦楞纸产量最大的10个国家之列，但它的出口量相当大，2006年出口达196万吨，进口仅为18万吨，净出口量达到178万吨，仅次于美国。 纸浆净进口量较多的国家有中、德、意、韩、日5国，它们总进口量为1980万吨。商品浆产量最大的是加拿大，2006年为1031万吨，因此它也成为最大的纸浆净出口国，2006年净出口量达1044万吨。加拿大之后，纸浆净出口量较多的依次是巴西（589.5万吨）、瑞典（302.8万吨）、智利（256.3万吨）和芬兰（242.7万吨），上述5国纸浆净出口总量为2435.3万吨。 4、世界纸业巨头情况 全球最大的造纸和包装行业类公司主要集中在美国和芬兰，2006年全球最大的10家公司的销售额基本都在100亿美元以上，除芬兰的Metsaliitto出现3.25亿美元的亏损外，净利润都超过了1亿美元。其中，美国的International Paper公司销售额220亿美元，全球做大。Kimberly-Clark公司利润15亿美元在10大公司中最多。 2006年世界纸业百强销售收入合计2770亿美元，造纸超过1.86亿吨，从业人数约110.3万人。根据纸业商会统计，我国2006年产量较大的企业中，产量超过200万吨的有3家，超过100万吨的有8家。有三家中国企业位居全球纸张及包装行业公司100强，晨鸣纸业排64位，玖龙纸业82位，太阳纸业100位。中国企业规模较小，利润率较高，拥有广阔的成长空间。 二、中国造纸行业进入快速成长期 1、造纸行业运行良好 工业总产值增速平稳 2007年，我国造纸及纸制品工业生产继续稳定增长，但增速已较2006年有所放慢。1～11月，全行业共完成现价工业总产值5654.13亿元，比上年同期增长24.11%。其中，纸浆生产企业完成现价总产值159.24亿元，同比增长19.45%；机制纸及纸板制造企业完成现价工业总产值3237.34亿元，同比增长23.37%。造纸业是带动全行业增长的主要动力，其生产总值占全行业总产值的61.07%。 行业利润 提速尽管受到木材、废纸等主要原料采购价格持续上涨且供应紧张等不利因素的影响，造纸及纸制品行业销售及利润情况仍保持了较大的增长。随着造纸行业产能释放，行业景气度逐渐提高，行业内企业的业绩也出现大幅增长。尽管2007年1-11月全国规模以上造纸企业机制纸及纸板累计产量为7000.39万吨，同比增长15.4%，增幅较上年同期的22.5%回落明显。但行业收入利润保持较快增长，2007年1-11月，造纸行业累计销售收入为5486.79亿元，比去年同期增长29.43%；累计实现利润314.34亿元，同比增长38.2%。困扰公司主营制浆造纸行业发展的木材原料供应不足、价格过高，以及废纸原料价格不断上涨等问题，仍将会继续制约公司纸业产品效益的有效发挥。 2、投资回落，产能压力释放 近几年，我国的造纸行业发展迅速，行业固定资产投资在2004、2005年处于高涨期，固定资产投资增速分别高达34.1%及31.6%，2006年造纸行业固定资产投资的增长率只有16.93%，较04、05年年均30%多的增长率有了大幅度的降低。由于固定资产投资转化为产能需1年左右的时间，前几年的固定资产投资在06年陆续投产，产能释放比较集中，从而导致以新闻纸和铜版纸为主的几类产品供大于求，价格走软。 2007年前三季度，我国造纸包装行业固定资产投资增长显著回升，累计完成额为557.40亿元，同比增长28.30%。主要是由于原材料价格持续走高，造纸企业为增强原材料控制力，陆续投资建设“林纸一体化”项目。 这可能预示着今后2年行业产能增速将进一步放缓，另一方面，主要产品的价格有可能受供给增长减速的影响而走出下滑阴影，行业盈利能力将获得改善。 3、环保压力加大，行业整合升级 造纸行业是我国资源消耗最大的行业之一，造纸行业未来面临以节能减排为主线的结构调整。2007年10月国家环保总局颁布了新的《制浆造纸工业水污染物排放标准（征求意见稿）—GB3544》，用以替代原有标准。 新的排放标准将在2008年执行，将对行业竞争格局产生巨大影响。由于成本的巨大压力，草浆纸厂的利润空间将被进一步压缩，中小草浆纸厂被淘汰的速度将加快。2007年11月，国家发改委发布了《造纸产业发展政策》，该政策明确提出了适度控制纸及纸板项目的建设，到2010年，纸及纸板新增产能2650万吨，淘汰现有落后产能650万吨，有效产能达到9000万吨。淘汰的650万吨产能中，主要以低档文化纸、低档箱板纸和瓦楞纸为主。其中低档文化纸约占40%，低档箱板纸占60%。即文化纸将关停260万吨，箱板纸将关停390万吨。其中，到2008年底之前，将关停其中约550万吨的落后产能。《造纸产业发展政策》指出，将支持国内优质企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式，发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，这意味着造纸行业将出现的整合并购热潮，行业集中度将明显增加。 2006年，纸及纸板产量超过100万吨的省份有山东、浙江、广东、河南、江苏、河北、福建、湖南、四川、安徽、广东、广西和湖北12个省区，纸及纸板产量合计占全国纸及纸板产量的89.8%。从中国各省纸及纸板产量和造纸区域布局变化看，东部地区是中国造纸工业的主要生产区域。 4、总产量将超消费量 中国纸及纸板行业在2000年至2006年期间，经历了较快的发展时期，生产量年均增长14.2%左右，消费量年均增长11.4%。2006年我国纸和纸板总产量为6500万吨，增长率16.07％，高于国家GDP增长率。尽管近年来中国纸及纸板生产量和消费量均居世界第二位，仅次于美国，但是由于中国的庞大人口基数，因此人均消费量只有约50公斤，仍比世界平均水平约56公斤低。随着中国GDP的进一步发展，中国的纸及纸板行业人有着广阔的发展空间。 多年来，我国造纸业的产量一直低于消费量，每年依靠大量进口，而出口量极小，成为世界造纸产品主要进口国。而随着国内纸品消费量的大幅增长，国家对纸浆生产的产业结构调整以及纸品生产量的增加，特别是部分纸种生产能力的快速增长，使纸业进出口形势发生较大变化。2007年，我国纸业生产总量将与消费总量基本平衡，出口总量超过进口总量，今年这种趋势将会更加明显。在纸品供需基本平衡的前提下，产量达与消费量对国内纸品价格构成一点压力，而出口的增加消化了国内的过剩产能在一定程度上支撑了纸品价格。 造纸工业与国民经济及社会发展密切相关，我国经济持续快速的发展为我国造纸工业发展提供了有力支撑，根据纸及纸板消费量指数与GDP指数的相关性分析，并综合考虑影响国民经济发展的有关不确定因素和相关产业的发展前景，“十一五”期间，我国造纸工业仍将处于发展增长期，预计2005年至2010年纸及纸板消费量的年均增长速度为7.5%，2010年纸及纸板的消费量将从2005年的5930万吨增长到8500万吨左右，国内自给率保持在90.0%以上，人均消费量由45千克增至62千克，超过目前世界人均消费水平。 三、造纸子行业情况 中国纸和纸板行业的产品根据用途和生产工艺主要分类为新闻纸、非涂布印刷书写纸、涂布纸、生活用纸、白纸板、包装用纸、箱板纸、瓦楞原纸和特种纸及纸板。2006年，非涂布印刷书写纸、箱纸板、瓦楞原纸、及白纸板的生产量和消费量均约在1000万吨左右，是中国纸和纸板行业的最大种类。 1、新闻纸：国内消费持续增长，供需矛盾压制价格 2006年全国新闻纸生产量达到400.76万吨，较上年增长17.7%，消费量344万吨，比上年增长3.93%，供给超过需求56万吨。2007年国内基本上没有大规模的项目投产，前11个月国内新闻纸生产量将到406.6万吨，全年有望达到45万吨。估计国内对新闻纸的需求为400万吨，所以存在50-60万吨左右的供应过剩。总体来说，国内新闻纸行业依然处于供过于求的状态，国内的新闻纸市场竞争日趋激烈。 自2006年以来，由于国内新闻纸产能的放大，国内新闻纸生产企业就加大产品出口，通过出口转移国内压力。2006年新闻纸出口全年已达32.45万吨，比上年增加30万吨，上升15倍，净出口达到31万吨，部分消化了国内的过剩产量。2007年1--11月，新闻纸出口54.26万吨，是2006年全年的67.21%，预计2007年全年出口将接近60万吨。出口市场的打开一方面缓解国内市场的供求压力；另一方面，也有效制止了国内新闻纸价格下降的趋势，我们预计，今年我国新闻纸的出口将继续呈上升趋势。 2003年以来，由于产能的压缩，美国市场新闻纸价格开始走高。2006年下半年，由于北美新闻纸需求的持续下跌以及美元汇率下降，美国市场新闻纸价格又慢慢回落，从最高时期的640美元/吨左右跌至目前的560-570美元/吨。欧洲市场新闻纸价格则在经历了两年的下跌之后，自2005开始慢慢回升。国内新闻纸价格从2005年开始连续下跌，2006年底达到4300元/吨后开始反弹。目前，国内主要新闻纸厂的新闻纸价格已经回升到4700元/吨。2007年10月份以来，国内新闻纸价格基本与9月份持平，均价维持在4700元/吨的水平。而进口新闻纸价格亦无太大变化，均价在4800元/吨左右,11月和12月新闻纸的价格有所上涨，国内价格上涨50元/吨，进口价格上涨100元/吨。由于国内新闻纸上轮的提价，国内外新闻纸差价逐步减少。当前，国内新闻纸企业要求提价的呼声日益强烈，我们预计今年国内新闻纸价格将持续稳步上升。由于新闻纸市场供过于求的局面不会改变，成本推动价格上涨依然较为吃力，国内多数厂家新闻纸的毛利率将会继续在低位徘徊。 2、非涂布印刷书写纸：受益环保关停，前景看好 近年来，我国印刷书写纸市场需求略微高于供给量，印刷书写纸行业存在一定的供给缺口。数据显示，2004年供给缺口最大为25万吨，2005年为9万吨。虽然供给缺口有一定幅度的缩小，但我们认为，我国高端印刷书写纸行业未来依然存在较好的投资机会。中国印刷行业呈现了稳定的增长态势，2002～2005年之间印刷工业总产值年均增幅达到16.7％，远远高于印刷书写纸销量的增长率。随着国内广告行业持续快速稳定增长，尤其是在奥运、世博会等大型活动的刺激下，未来高档的印刷品增多必然刺激印刷书写纸市场的持续增长。 书刊印刷用纸主要用于学生课本、作业本以及图书等方面，需求比较稳定，增长相对缓慢。2006年国内印刷书刊纸生产量1220万吨，消费量1211万吨，产需基本平衡。产销除2002年大幅增长外，2003年、2004年、2005年相对稳定，2006年有所加快。2007年印刷书刊纸受关闭小纸厂的影响，生产量的增长会受到较大的影响，今年这种现象也将会持续。我们预计，受产量的影响，印刷书写纸价格继续上涨的可能性较大，而其幅度取决于国家关闭小纸厂的力度。 2007年8月份以来，最受关注的是文化用纸的涨价，由于国内环保的压力日益增大，众多环保不达标小纸厂的关闭，导致今年以来文化用纸价格持续走好。文化用纸价格自2007年年初以来约有300-500元/吨的上涨，幅度约10%左右。国内文化纸市场持续高温，书刊纸和双胶纸价格继续上涨。其中低档文化纸即书刊纸均价上涨100元/吨，达到4900元/吨。预计未来几个月市场供应情况将继续紧张，产品价格还会继续上涨。 3、铜版纸：不利影响逐步消化，前景乐观 铜版纸是高档的宣传印刷用纸，随着国民经济的发展，需求量日益增长。2006年铜版纸生产量380万吨，较2000年增长332%，年均增长27.61%，2007年铜版纸产能约在440万吨左右，近两年新增产能约60万吨，考虑产能释放时间，预计今年国内铜版纸产量为450万吨。从铜版纸的需求来看，2006年我国铜版纸国内消费332万吨，比2005年增长14.88%，较2000年增长78%，年均增长10.14%，预计2007年铜版纸消费量335万吨。受北京奥运会、2010年上海世博会、2010年广州亚运会等重要国际赛事的影响，我国铜版纸的有望达到20%左右的消费增速，即每年将有约60万吨的市场扩容，足以消化原本外销美国的全部产能。随着铜版纸行业的产能释放逐步减缓，国内外需求不断平衡，那些不利的影响正在被消化，行业发展将日趋好转。 铜版纸行业的发展，产能的日益扩大，中国铜版纸行业从进口型转变为出口型，出口地已覆盖欧美等发达国家，以及中亚、南美等发展中国家。我国2006年铜版纸的出口量大于进口量，实现48万吨的净出口，出口量为93万吨，同比增长47.62%；进口量为45万吨，同比减少13.46%。供给过剩的压力使得我国铜版纸出口比例连年提高，出口就成为国内企业缓解国内产能急剧扩大的选择。美国已经成为中国铜版纸出口的最主要目的地，每年我们约有50万吨左右的铜版纸出口美国市场，两年出口增加了166%。从国际铜版纸整体市场来看，市场需求与生产供应之缺口接近一百万吨，这为处于出口型转变的中国铜版纸行业提供了一个绝好的发展机遇。 自2006年10月份受美国反政府补贴税与反倾销双重影响，2007年上半年铜版纸价格在低位徘徊。7月，市场上铜版纸价格约为7460元/吨，环比价格上升超过50元/吨，国际木材价格的不断上涨，这成为铜版纸涨价的主要原因。10月份，进口和国产铜版纸均出现了小幅上涨局面，其中，进口铜版纸上涨160元/吨；国产铜版纸均价上涨120元/吨。但随着中东、欧盟市场的打开，特别是美国国际贸易委员会在2007年11月裁定取消了对我国造纸企业实施的反倾销与反政府补贴制裁，铜版纸出口迅速增加，其价格也有一定的回升，平均价格由2007年初的7150元/吨上涨到2007年11月底的7910元/吨附近，上涨幅度10.6%。我们认为未来几个月铜版纸过剩供应量将减少，但供过于求的市场状况仍将延续。由于铜版纸行业在整个造纸业的产业集中度相对较高，行业龙头企业具有一定的调控市场的能力，因此在与下游议价的过程中具有较强的议价能力，这也有利于铜版纸价格趋于稳定，逐步步入良性竞争阶段。 4、包装用纸及纸板：供应紧张短期难解，前景光明 包装用纸是造纸产品中的一大类，包括用于包装工业及包装印刷的纸和纸板。根据中国造纸协会的统计数字，我国包装用纸的消费量占本国全年产纸总量的60%左右，列为首位。随着我国经济的持续发展，对外贸易的繁荣，出口商品不断增多，用于产品包装的牛皮纸、白板纸、箱板纸等也都出现量价齐增的现象，一些大型纸企生产的纸品甚至出现供不应求的现象。中国的纸板主要包括白纸板、箱纸板和瓦楞原纸等三大类，中国的纸板在2001年至2006年以来一直以较高的速度在发展，2006年中国包装纸及纸板的生产达到约3740万吨，较2001年增长112.5%，消费达到约3950万吨，较2001年增长84.6%。2006年中国包装纸及纸板的生产总量和消费量分别占据中国纸及纸板行业总量的58.6%和61.1%，是中国纸和纸板行业的重要组成部分。 尽管我国的包装纸及纸板行业发展较快，但产能的扩张仍占无法满足消费的需求，特别是瓦楞原纸，消费量显著大于生产量。目前我国仍然需要进口一定数量的包装用纸，来补齐国内市场的需求缺口，其中又以国内无法生产的高档产品为主。尽管我国今年新增箱板纸产能总量接近800万吨，但需求增长超过产能增长，2006年我国净进口箱板纸约100万吨，其中大多为高强度产品。另一方面，我国包装纸及纸板的进口量在减少，特别是包装用纸，进口量已有2001年的67万吨，下降到2006年的16.6万吨，瓦楞原纸进口量也逐年下降，2007年1—11月进口57.13万吨，下降17.07%。与此同时，我国的一些品种也实现了少量的出口，特别是白板纸，出口增长显著，2006年出口40万吨，增长118.93%；瓦楞原纸2007年1—11月出口34.17万吨，增长386.14%，增速最大。预计，我国包装纸及纸板进口下降，出口增加的趋势将会继续。 2007年半年以来，包装用纸及纸板（牛皮箱板纸、瓦楞原纸、挂面箱板纸、牛皮白卡、灰底白卡等）价格大幅上涨，每吨平均上涨250元左右，涨幅达10％左右，一年多来包装用纸涨幅达15％。对于箱板纸和瓦楞纸，2007年1月份以来箱板纸逐月缓慢上涨，12月均价达到3280元/吨，较去年同月上涨13.1%上月。进口和国产瓦楞纸价格均上升50元/吨，分别达到2550元/吨和2300元/吨。国内白卡纸市场行情也依然较好，产品均价提升50元/吨，每吨达到7050元。国内白板纸在进口产品提价的带动下，价格上涨80元/吨，每吨达到4400元。 国内包装用纸大量出口到国外，加剧了国内原纸供应紧张状态，迫使包装用纸大幅度上涨，另一方面，我国造纸巨头容易结成价格联盟，实行价格垄断，控制国内包装用纸格，实现统一价格。包装纸2008年产能释放依然较小，加上出口增长较快，一定程度上减缓了国内市场的压力，我们预计包装纸及纸板产品价格走势基本维持缓慢上扬的格局。 5、生活用纸：消费潜力大大提升，异军突起 中国的生活用纸市场随经济发展、人口增加和人民生活质量的提高而快速增加。2005年，中国成为为亚洲最大卫生纸生产国及消耗者，也成为全球第二大卫生纸生产国及消耗者，仅次于美国。2006年我国生活用纸生产量470万吨，较2000年增长88%，年均增长11.10%；生活用纸消费量436万吨，较2000年增长79%，年均增长10.16%。生活用纸的消费水平是衡量一个国家现代化水平和文明程度的重要标志之一，随着我国经济的发展，和人民生活质量的提高，生活用纸消费量必将稳步上升。 2005年中国生活用纸人均消费量为2.82千克,仍与发达国家水平相距甚远，大约是北美的1/8，西欧的1/5，世界平均水平的4/5，因此，在经济稳定增长、人民生活质量不断提高、市场进一步开放等良好因素的促进下，生活用纸的发展仍有很大的潜在市场和发展空间。我国生活用纸市场的发展仍将与国家GDP的增长、人口的增长、人民生活质量的提高等因素密切相关。消费需求呈现多元化并向中高档产品过渡。随着国内零售业态的多元化，超市、大卖场已经成为零售业态的主流，终端市场对于生活用纸企业的重要性越来越明显。 目前中国市场上生活用纸的主要包括：卫生卷纸、抽取式卫生纸、平装或折叠装卫生纸，餐巾纸、面巾纸、纸手帕，厨房用纸、擦手纸等。中国个人消费用或称居家用生活用纸（AH）市场占92%，商用或称居家外用（AFH） 市场仅占8%，而在北美AFH占卫生纸消费量的38%，在西欧AFH占卫生纸消费量的35%。中国造纸协会生活用纸委员会根据对年产5000吨以上生活用纸厂的分品种统计数据推算估计，2005年中国生活用纸的产品结构仍保持厕用卫生纸约占70%，纸巾纸约占30%。其中餐巾纸约占8%，面巾纸约占9%，手帕纸约占12%，擦拭纸约占1%。从发展趋势来看，厕用卫生纸仍是主导产品，但所占比重继续下降，面巾纸、餐巾纸、手帕纸所占比重继续提高，厨房纸、擦手纸、工业擦拭纸等消费量明显上升；居家用生活用纸的市场扩大。 1999年后，生活用纸出口量大幅度上升，迅速突破10万吨/年，近几年生活用纸的进出口贸易持续活跃，2006年出口量30.88万吨,比上年增长18.75%；进口量仅为3.25万吨,比上年减少0.01%，净出口量为27.63万吨，生活用纸的主要出口地是中国香港、澳大利亚、美国、日本和中国澳门。2007年1—11月，我国卫生纸出口量达到46.89万吨，同比增长25.98%，出口金额为6.83亿美元，同比增长33.91%，卫生纸已成为我国出口的主要纸品。在进口生活用纸中，原纸的数量占进口总量的85%左右，厕用卫生纸是主要的出口产品，其数量约占75%。 四、原材料价格双双走高 1、纸浆价格有望迎来拐点 2006年全球纸浆总产量为1.87亿吨，比2005年的1.83亿吨增长了1.84％，其中美国、加拿大、中国三个国家是产量最大的前三名，其中商品浆产量为全部纸浆产量的1/4，为4675万吨。全国纸浆消费总量随着纸及纸板的增长呈增加趋势，但我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。据造纸协会统计，2006年我国消耗的纸浆总量为5992万吨，其中进口纤维原料(包括木浆及废纸)，占总消耗量的39.5%。在消耗的1322万吨木浆中，进口木浆占60%；消耗的3380万吨废纸浆中，进口占约46%，原料对外依存度较高。2007年前三季度木浆累计进口量为642万吨，同比增长5%，累计进口金额为41.18亿美元，同比增长26.50%。在生产方面，2006年我国的纸浆生产量仅为2526万吨，尽管增长21.72%，但仅能满足需求量的42.15%，另外，木浆的生产量为540万吨，增产45.63。由于国际浆价持续上涨，木浆进口金额增幅远高于进口量增幅。国内造纸业受制于资源瓶颈，还将在较长一段时间内承受缺浆之痛。由于中国造纸企业未来普遍提高产能，再加上外资企业加大在国内的建厂力度，中国对纸浆的需求未来仍将呈增长态势。 我国造纸企业原木浆主要靠国外进口，在价格上受到国际纸浆市场的极大影响。自2002年起国际纸浆价格开始了一轮快速增长期，北美针叶浆(NBSK)的市场价格从2002年上半年的430美元/吨开始启动，到2007年10月已经升至820美元/吨，涨幅超过90%。其中，国际纸浆价格在2005年经历一次中期的调整，达到阶段性的低谷期之后，受中国和欧洲经济强势增长带来的强劲需求及供应紧张等因素驱动，国际浆价大幅上扬，2006年以来从600美元/吨一路上涨至目前的785美元/吨，涨幅达到30%。北美阔叶浆(BHKP)的市场价格基本保持同样的价格走势，但以欧元结算的木浆价格，2007年7月份以来已经企稳，并微幅调整。纸浆价格往往呈现7～8年为一个周期的波动，根据这样的规律判断，国际纸浆价格的拐点即将到来。2006年～2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上，由于国际木浆价格主要由商品浆的供需关系决定，500万吨的新增产能相当于增加10.7%的商品浆供应，纸浆供给的增加将使纸浆价格在今年三季度走入下降通道，价格将下降8％左右。 2、替代效应支撑废纸价格 在我国目前的造纸原料结构中，废纸所占的比重达到44%，且国内废纸消费量增长呈不断加快的趋势。其中，进口废纸消费量增长快于国产废纸，直至2006年，进口废纸量增幅有所放缓，国产废纸浆有所增长。预计2007年出口到中国的废纸量将从2006年的1900万吨上升到2200多万吨。尽管国内废纸消费量逐年增加，但废纸回收率自2000年以来一直保持在30%左右的较低水平，2006年为34.3%，远低于47.7%的世界平均水平。 目前，尽管国内已开始采取不同的措施提高废纸回收量，但今后几年我国对进口废纸的依赖度将持续增加。为满足中国的废纸需求，北美和欧洲将提高净出口量，中国已成为全球废纸消费增长的主要动力。 我国每年进口废纸量的增幅不断提高，而国际市场上可供废纸量的增幅相对在减少，刺激了国际市场上废纸的价格不断攀升。据海关统计,2007年1--8月份我国累进进口废纸1564万吨，价值26.7亿美元，比去年同期分别增长20.4%和50%，废纸进口平均价格为170.7美元/吨，上涨了24.5%。自2006年以来，我国废纸单月进口平均价格持续增长，由2006年1月份的138美元/吨持续上升至2007年8月份的182.3美元/吨，创废纸单月进口历史最高水平。2007年10月份以来，美废主要品种有较大幅度上涨，其中，美废11号和8号价格达到1631元/吨、1570元/吨，每吨较上月继续上涨31元和70元。欧废主要品种亦有小幅上涨，其中A5上涨38元/吨，价格达到1478元/吨；A2较上月上涨18元/吨，价格达到1348元/吨。考虑到废纸对木浆的替代效应，在国际纸浆价格处于高位的现状下，国际废纸价格仍将会在高位徘徊，并滞后于纸浆价格的回落。 3、“林纸一体化”加速，减少纸浆进口依赖 随着纸及纸板消费的增长和造纸工业产能的迅猛增加，国内纤维原料供需矛盾突出，缺口逐年增大。2006年，在纤维原料中我国木浆、非木浆、废纸浆占比分别为22.1%、21.5%和56.4%。其中进口纤维原料占比39.5%，对外依存度较高。我国目前已成为世界最大的原生纸浆和废纸进口国。未来，我国造纸的原料构成中，非木浆比例将下降，木匠的比率将进一步提高，行业发展的制约因素将进一步明显。原料瓶颈制约我国造纸业的发展，为此开展林纸一体建设已成为共识。因此，在《造纸产业政策》中，明确将“坚持林纸一体化发展”，“力争实现全国林纸一体化专项规划确定的建设造纸林基地500万公顷、新增木浆生产能力645万吨的目标”。 《造纸产业发展政策》中对林纸一体化进行了明确的布局，长江以南是造纸产业发展的重点地区，要以林纸一体化工程建设为主，加快发展制浆造纸产业。东南沿海地区是我国林纸一体化工程建设的重点地区；长江中下游地区在充分发挥现有骨干企业积极性的同时，要加快培育或引进大型林纸一体化项目的建设主体，逐步发展成为我国林纸一体化工程建设的重点地区。另外，从2007年12月1日起实施的《外商投资产业指导目录（2007年修订）》，再次将“按林纸一体化建设的单条生产线年产30万吨及以上规模化学木浆和单条生产线年产10万吨及以上规模化学机械木浆以及同步建设的高档纸及纸板生产（限于合资、合作）”列入鼓励外资投资产业目录中。这进一步表明国家对造纸产业结构调整力度的加大，并以期改变我国纸浆供给依赖进口的状况。随着“林浆纸”一体化产业链的完善，优势企业将会打通制约企业发展的资源瓶颈，开拓更广阔的发展空间。 4、人民币升值有利于降低进口成本 木浆是造纸生产中主要原料，以木浆为主要原材料的企业，木浆占其生产成本比例约为65%--75%；以废纸为主要原材料的企业，废纸占其生产成本比例约为50％—70％。而我国造纸业约有近80％的木浆和废纸需要依赖进口，尤其是铜版纸、轻涂纸、白卡纸、优质生活用纸等高档纸品的生产。由于我国造纸企业设备落后，无法满足高档纸生产的工艺要求，近年来大量引进国外生产线。近年来，中国占据了全球大型纸机约67%的订单。 目前，设备投资已经占造纸行业固定资产投资的60％以上，而且多数都是进口纸机设备。因此，人民币升值将降低木浆、废纸等原材料及造纸设备的进口成本，从而减少生产成本和财务费用，提高企业的盈利能力。 2007年，尽管人民币兑美元汇率升值接近7%，由于国家纸浆和废纸价格屡创新高，并没有给造纸行业带来生产成本降低，反而使造纸企业的成本增加20%--30％左右。市场普遍预期，2008年人民币对美元升值幅度将达8%左右，加上纸浆和废纸价格可能会出现高位回落，造纸行业将真正享受人民币升值的带来的红利，人民币的加速升值也将促使造纸行业利润率的快速提高。 五、行业策略及公司推荐 1、行业具有明显估值优势 2008及2009年将有大量在融资项目及其它新建项目投产，造纸印刷行业的景气继续升温。2007年，造纸印刷行业的市盈率约为44倍，2008年该板块动态市盈率在30倍左右，优势公司的PE在25倍左右，该板块将成为A股市场中的相对估值洼地。. 综合香港、日本、欧元区、美国及加拿大市场上的主要纸类上市公司的主要财务数据来看，我国的造纸行业估值基本合理，并没有明显的溢价。香港的理文纸业和玖龙纸业市盈率分别是24倍和29倍，全球主要公司的平均市盈率在26倍，考虑到我国造纸印刷类上市公司良好的成长性，平均30倍左右的市盈率明显相对低估，加上受益于人民币大幅升值，我国的造纸行业主要上市公司具有明显的投资价值。 2、重点公司推荐 晨鸣纸业 晨鸣纸业是我国造纸行业的龙头，产能规模超过300万吨。目前公司造纸业务销售收入和利润位于国内造纸企业第一名，是全球造纸100强之一。公司将在湛江建设包括70万吨木浆生产线和300万亩原料林基地，公司将实现从加工型向林纸一体化的战略性转变。 2007年，湛江晨鸣浆纸有限公司变更为公司的全资子公司，同时湛江林业、阳江林业公司变更为湛江晨鸣浆纸公司的全资子公司。湛江木浆项目、办公废纸脱墨浆项目、造纸废水深度处理等几大项目陆续开工建设。 另外，公司的30万吨超压纸项目、吉林18万吨轻涂纸项目全面达产，规模扩大，其他建设项目也将陆续投产，加上公司销售管理力度的加强，产品价格不同程度的上涨，晨鸣纸业的主营业务收入必将大幅增长。另外，公司主要产品为白卡纸、双胶纸、铜版纸、书写纸、新闻纸、箱板纸、涂布纸，产品结构全面，有利于抵御行业的结构性调整。 但是，公司的湛江项目资金投入巨大，但建设周期长，对现金流要求较高，可能会加大公司的负债，造成公司资金链条紧张，限制公司其他业务的发展。 银鸽投资 文化纸一直是银鸽投资主导产品，占主要营业务收入的65%左右，现有产能30万吨/年，在同类产品中具有较强的竞争力。银鸽投资将募集资金投资建设10万吨高档文化纸，届时将成为中西部最大的文化纸供应商。 2007年8月募集资金38007.60万元，投向年产5万吨特种纸项目和年产15万吨高强度瓦楞纸项目，预计2009年将达到90万吨，公司综合实力和盈利能力显著提升。同时，公司与永煤集团合作进军化工产业，先后成立永银化工、永银盐化，延伸产业链，开拓利润来源。 公司2007年上半年收购四川泸州巨森纸业有限公司，并在此基础上组建四川银鸽竹浆纸业有限公司，预计未来将给公司带来可观的收益。公司未来会通过兼并、收购和重组等多种形式完成对造纸原来资源的占有，在降低成本、提高收益方面获得巨额收益。 银鸽投资不断革新草浆、竹浆、芦苇原料造纸技术，积极研究以高木浆配比为主的各类特种纸技术，并成立了河南省特种纸工程技术研究中心，并投产特种纸项目，将大大提升公司产品的附加值。我们保守预计银鸽投资2008年的EPS为0.75，2009年达到0.99。 太阳纸业 公司实力强劲，其主营收入、主营利润及净利润在国内纸业上市公司中均处于前列，2006年全球造纸行业第100位，国内第3位。主要生产高档包装纸，其中涂布白卡纸产能列全国第一，涂布纸板列全国第二；烟卡纸全国市场份额占30%，高居全国第一，铜版纸产能列全国前三。 公司在设备、技术具有较大优势，公司瞄准高档涂布包装纸这一领域，拥有非常良好的盈利前景。引进具有国际先进水平的技术和设备，新建成了年产25万吨激光打印纸、年产20万吨高档信息用纸、年产30万吨高级铜版纸、年产30万吨高档白卡纸等多条造纸、制浆生产线，提升了装备档次，实现了产品的升级换代，使高档产品的比重占到了95%以上，成为全国最大的民营造纸企业，生产的涂布包装纸板保持了国内领先水平，并与世界先进水平同步。公司目前正在积极推进无菌液体包装纸原纸项目，其通过技术领先优势占领细分市场有利地位使得公司具有强大的可持续的竞争力。目前公司正与国际纸业进行合作，对公司的发展产生积极影响。2007年4月份21#机的投产，四季度10万吨杨木化机浆项目投产，2008年8月份22#机投产，这些项目将增加公司收入，降低成本。北京奥运会、上海世博会及广州亚运会的召开，都将大幅增加我国对新闻纸、白卡纸、铜版纸的需求，且增长幅度将在25%左右，对公司扩大销售，提高盈利水平产生较大影响。 |
