| ●以0.8倍PEG测算公司合理价值15.2元-16.7元，值得参与增发 我们选取同类品牌渠道公司和出口龙头向内内销品牌渠道转型公司做类比，以同类公司未来3年0.8倍的平均PEG和未来2年平均EPS测算，公司1年内合理价值为15.2元；以同类公司08年37倍PE测算合理价值为16.7元。12.86的增发价格，年预期收益率在18%-30%之间，值得参与。 ●公司行业地位决定其提价能力，出口毛利率将维持在25%以上 公司在行业内的龙头地位和产业链及技术优势奠定其产品提价能力。面对升值压力通过改变产品结构提高产品价格部分消化升值压力。从公司主要原材料的价格看，棉花供求关系和产品价格趋于稳定。人工及动力成本上升对总生产成本影响较小，公司出口毛利率将维持在25%以上，综合毛利率23%。 ●内销渠道拓展速度和业绩将超预期，也将成为股价持续催化剂 公司内销渠道的建设速度大大加快，目前已在一线城市各超市开设790家网点，07年底计划870家。公司渠道梯度拓展开始理顺，即旗舰店、加盟店和超市专柜三位一体。品牌档次梯度上，“孚日”、“洁玉”“红球”品牌产品也通过不同渠道进行销售。奥运产品主要通过超市销售。我们以单店45业绩保守测算，未来3年内销对公司业绩贡献分别在0.06元、0.11元和0.18元。 ●增发为后续增长提供动力，08年09年EPS分别为0.45元0.57元 本次增发项目一方面是产能扩张，一方面是提高公司产品附加值的技术研发投入，增发为后续业绩增长提供动力。保守估计公司未来3年EPS分别在0.32元、0.45元、0.57元。而内销业绩的超预期直接影响公司价值，同时增发降低公司资产负债水平，改善现金状况。 ●风险提示 公司主要风险是持续升值对业绩稀释风险，利率上调预期和出口退税率继续下调预期对公司业绩存在负面影响。 一年内保守价值：15.2元-16.7元 我们选取同行业可比公司，内销品牌渠道类服装公司，同样由出口向内销品牌渠道转型的公司做类比。 剔除2008年所得税率调低影响，2007-2009公司净利润年复合增长38%，我们以同类公司0.8倍PEG和未来2年平均EPS测算，公司1年内合理价值为15.2元；以同类公司08年37倍PE测算合理价值为16.7元。 综合来看，我们认为公司的一年保守合理价值为15.2元-16.7元。 表1：同类公司类比估值（附后） 表2：各主要板块估值对比（附后） 参与增发：18%-30%预期收益率 公司本次增发一亿股，增发价格12.86元。从未来两年平均业绩看，本次增发PE在25倍左右，与一年内合理价值仍有18%-30%是收益率预期，仍值得参与。 产能扩张推动公司出口持续稳定增长 毛巾制品仍为公司收入利润的绝对贡献产品 公司目前主导产品为毛巾和装饰布，其中年毛巾产能4.6万吨，装饰布产能3220万米。毛巾仍为公司的收入和毛利的支柱，2007年前3季度毛巾分别贡献收入和毛利的72%和78%。 人民币升值有利于减轻原材料价格上涨压力，毛利率稳定在25%以上 公司目前仍以出口加工为主，棉花和棉纱占产品成本约60%。2006四季度以来棉花价格稳中略降有效缓解了人工和能源等的大幅上涨对产品成本的冲击。2007年1-11月国际棉价cotlook A（FE）平均在62.42美分/磅走有，较去年同期上涨4.92美分/磅，涨幅8.55%，考虑到人民币升值幅度，公司年进口7万吨棉花成本基本锁定。 人民币升值对棉花进口成本的缓解和不断提升产品档次和调整产品结构的策略使毛利率仍然维持较高水平。公司毛巾平均单位成本由2005年36.3元/公斤下降到2007年前3季度34.2元/公斤，毛巾毛利率由19.2%上涨到25.8%。 未来出口毛利率判断：产品结构调整力度决定成本转移能力 目前公司年耗折合棉约7万吨，其中80%以上为进口棉花，公司依据国内外棉花价格和质量综合决定外棉采购比例一定程度上降低了总的采购成本。我们认为，未来国内外棉花差价将继续缩小，棉花价格保持平稳。员工工资和热电成本持续上升。公司收购的热电厂一定程度上降低了公司的动力成本。考虑到公司产品价格的弹性，我们认为公司产品的单位成本趋势将小幅提高，未来公司应加大产品结构调整和出口市场结构优化，通过开发高附加值的产品缓解公司产品成本上涨的压力，从而维持毛利率的稳定，公司综合毛利率有望维持在23%以上 出口市场：美欧是增长重心，单价提升明显 从我国家纺和毛巾出口市场看，日本、美国、欧盟是三大重心。从市场增幅看，日本市场增幅空间很有限，美国和欧盟是今后增长的重心。一方面是美国欧盟消费额较日本大，二是我们在欧美市场的份额有增长的潜力，日本市场近90%的市场份额限制了其今后出口空间。 受全球经济放缓、出口设限和主要竞争国家低端家纺产业的兴起，我国家纺产品对全球出口主要体现在产品品质提高上，出口数量平稳增长，增速回落，出口价格持续提高。2007年上半年，我国出口毛巾制品25.9亿条，同比增长1.8%，出口额同比增长16.2%，出口单价同比上涨14.1%。 日本市场：出口量增长有限，单价提高提升出口额增幅 日本市场上，受日本本国毛巾消费量的绝对下降和亚洲竞争对手如越南等的更低价产品竞争等的影响，我国毛巾制品出口日本价增量跌，出口额小幅增长。2007年1-7月，我国出口日本毛巾制品4.3万吨，同比下降4.7%,出口额3.0亿美元，同比增长2.3%，出口单价6.95美元/公斤，同比上涨7.3%。 孚日股份基本占我国毛巾制品出口日本份额的18%，对日本毛巾出口变现同行业整体基本一致，出口额同比增速下降，2006和1H2007对日本出口额同比分别增长4.56%和下降9.92%。考虑到我国出口日本毛巾制品占日本毛巾总进口超过80%和越南等国家纺产业的发展，我们认为后续对日本出口量将增幅有限，竞争将主要体现在国内毛巾生产商能否有效提升产品的品质和附加值，产品价格提升是今后对日本出口增长的关键。 美国市场：保守估计年均增长20%以上 2007年1-9月美国自全球进口起绒毛巾（363类）2.17亿平米，进口额9.66亿美元，同比分别增长6..1%和9.1%；其中来自我国0.31亿平米和2.04亿美元，同比分别增长23.6%和26.2%，增速继续领先主要竞争国家，出口份额看，前三季度月中国出口仍居印度之后位列第二，出口份额保持在21%左右。出口单价逐月下降，与印度和巴基斯坦价差正在缩小。综合考虑主要竞争国家行业发展、我国毛巾制品的提价空间和美国经济增速可能减速，我们认为我国毛巾出口美国增速将继续回落，但仍可维持20%以上水平。 公司出口美国毛巾制品同行业基本一致，2007上半年同比增长18.4%，增速有所回落。1-9月公司出口北美毛巾制品5.1亿元，综合考虑季节因素和人民币升值幅度，公司出口增速与行业基本同步。我们预计，公司以美元计价的出口额未来2年仍可维持20%以上增长。 欧盟市场：增长仍需观察 欧盟市场公司出口增速低于预期，上半年约1亿元，同比增长约9%，前3季度合计1.48亿元，考虑到规模尚小，对公司业绩影响有限。换个角度看，目前公司仍主要在产能扩张的基础上扩大出口额，因此公司未来出口增速还需考虑产能释放的进度。 从产品单价看，公司在国际市场的供求地位决定了其提价的空间。从近几年公司产品单价看，逐年提高，显示了一定议价能力。 综合分析我们认为，公司的出口增量在美国市场，而出口价格提升部分抵御升值压力。而出口额保持15%以上增长是业绩增长的基础。 内销市场的成功开拓决定公司其持续成长空间 国内消费大环境为行业和公司增长提供良好机遇 我国居民可支配收入的持续高增长为国内消费提供基础，社会消费品零售总额保持持续15%以上的持续高增长，国内消费旺盛。家纺行业受益于消费水平提高和消费理念层次提高，品牌企业保持了30%以上高增长。 内销战略全面实施，渠道拓展加快， 07年底网点达870家。 公司奥运产品和大家纺产品销售战略已启动，渠道拓展速度大大超出预期。从经营形式看，奥运产品主要通过在超市设置专柜的形式销售，目前已开设48家，年底预计120家。从品牌梯度看，公司中档毛巾（洁玉、红球）产品通过各大超市销售。高档毛巾（孚日牌）连同床品和窗帘通过大家纺旗舰店、专卖店和百货店专柜销售。旗舰店目前已在高密、西安开业，上海和北京店处于选址或装修阶段。公司目前渠道已铺设790家，年底计划870家。 表 3：公司内销渠道拓展计划（附后） 保守估计内销店未来两年至少分别贡献08-09EPS0.11元和0.18元 从公司已开店的经营业绩看，高于公司和市场预期。从公司中期内销业绩和已开店业绩看，07年内销销售收入预计实现3.9亿元，保守测算毛利率在25%以上。08年奥运会的召开将大大刺激奥运产品的销售，同时公司继续拓展销售渠道，根据目前销售业绩和计划渠道拓展预测，我们以最保守的07年单店经营业绩和30%毛利率测算，08年和09年内销业绩对公司业绩贡献分别在0.11元和0.18元。我们对公司内销的盈利预测偏保守，公司实际业绩超预期的概率很大，我们会及时跟踪其内销数据对盈利预测做出调整。 表 4：公司内销业绩估算表（附后） 从公司目前内销业绩看，企业出货毛利率在30%以上，而超市中20%的毛利水平扣除18%的扣点后仍有盈利，因此我们15%的期间费用比例偏高。 募集资金项目分析与产能释放预计 公司目前仍主要以扩充产能实现出口的规模扩张，前面我们对主要出口地区的市场前景分析展望了行业和公司的增长潜力，具体到公司，在现有生产模式基本一致的情况下，分析公司的产能释放进度是对出口潜力释放的进一步佐证。 财务现状与营业效率分析 2005年以来公司持续进行了一系列生产设备更新和新产能扩张，3年平均每年投资约8亿元，2006年公司IPO募资5.3亿元后，公司资产负债率有所降低。2007年3季报公司资产负债率74.3%，来自银行的有息负债/总负债为86.1%，固定资产/总资产为57.7%，仍处于行业较高水平。高于行业水平的财务杠杆和经营杆杆的结果是自由现金流趋紧，2007年前3季度财务费用占经营活动现金流47%，我们认为，在预期公司主导产品产销良好的背景下，适时的权益融资将改善公司财务结构，企业自由现金流得到改善，保障公司发展的持续性和稳定性。 募集资金项目：产能扩张与技术升级 公司当前拥有4.6万吨毛巾和3220万米装饰布产能，增发项目达产后将增加毛巾和装饰布产能2.1万吨和670万米，产能增幅为46%和21%。本次募资是公司现有主营业务的扩张带来的资本支出，综合考虑增发项目的设备技术水平和产品提升空间，我们预计增发项目完全达产后将新增收入合计约15亿元，新增净利润0.93亿元，考虑到公司生产设备的损耗处置和产品提价空间，我们预计公司完全达产后收入将净增加13.8亿元。 表 5： 增发项目产能及收入预计（附后） 业绩敏感度：出口毛利率决定业绩变动 对于公司业绩增长的变量我们进行了敏感分析，对业绩敏感度最高的是出口毛利率和期间费用率，而对主要出口市场的增幅变动对业绩影响较小。 盈利预测假设 我们在盈利预测中主要有以下假设： ￠本次募集资金公司所得12.6亿元，2008年初到帐 ￠2008-2009年内销毛利率30% ￠1H2008年银行贷款利率上调0.25个点，然后维持稳定 ￠固定资产结构基本维持现行水平，折旧年限取11.4年 ￠内销存货周转率取1.2倍外销水平，不考虑募集资金项目外其他资本支出 风险提示 ￠财务杆杆和经营杆杆仍较高加大了业绩波动性 ￠公司对外担保占净资产67%，宏观调控可能触发链式反应 ￠人民币大幅升值降低公司与其它竞争国家对手的优势 免责条款： 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。 表 ２：各主要板块估值对比 板块名称 ２００７ＰＥ ２００８ＰＥ ２００９ＰＥ 全部Ａ股 ３６．１４ ２７．２０ ２８．１６ 中小企业板 ５４．５８ ３８．２５ ３０．５５ 纺织服装 ３５．５９ ３０．６６ ２６．８９ 纺织 ４３．６１ ３３．１５ ２８．３５ 服装 ３１．３９ ２８．９８ ２５．４２ 数据来源：Ｗｉｎｄ资讯 表 １：同类公司类比估值 证券代码 证券简称 总股本（亿股） ２００７ＥＰＳ ２００８ＥＰＳ ２００９ＥＰＳ ２００７ＰＥ ２００８ＰＥ ＰＥＧ（０７－０９） ００２０２９ 七匹狼 １．８９ ０．４１ ０．６５ ０．９６ ６１．４１ ３８．５４ ０．６５ ６００４３９ 瑞贝卡 ２．３７ ０．７５ １．１４ １．６９ ５９．０１ ３８．７７ ０．７４ ６００２３３ 大杨创世 １．６５ ０．３２ ０．４０ ０．５５ ３６．６５ ２９．２８ １．１６ 加权平均 １．９７ ０．４９ ０．７４ １．０８ ５５．７４ ３７．３３ ０．７９ ００２０８３ 孚日股份 ５．２６ ０．３３ ０．４５ ０．５７ ４５．３０ ３３．３３ ０．８５ 数据来源：ＷＩＮＤ咨询，国信证券经济研究所 |
