| 事件: 特变电工董事会决定，投资1500吨太阳能级多晶硅项目。公司出资3亿元，占合资公司75%的股权，其他合资方有峨眉山半导体材料研究所（10%），特变集团（7.5%）和宏联创投（7.5%）。多晶硅公司将向峨眉山半导体材料研究所支付8000万元作为技术许可和技术服务费。 评论: 实施公司“新能源”战略的必然选择。公司已经确定了“输配电、新能源和新材料”的长期发展战略，其中新能源主要针对太阳能光伏电池及工程。在该领域的五大产业环节中，公司涉足了其中三个，即硅切片、太阳能电池组件和光伏工程。控股子公司新疆新能源已拥有20MW硅切片产能，正在实施的二期工程达产后将新增44MW产能，三期项目全部达产后最终达到100MW规模。受到全球太阳能级多晶硅原料供应不足导致硅料价格暴涨的冲击，公司太阳能业务的毛利率大幅下降，由05年的24%下降至07年上半年的14%。投资多晶硅项目将完善太阳能光伏业务产业链，保障硅料的低价足量供应。提升2010 年之后太阳能电池和工程业务毛利率水平。项目建设期两年，我们预计2010 年可以部分投产。以1MW硅切片需要10 吨硅料计算，新能源公司100MW 产能需要1000 吨的硅料。多晶硅项目将优先供应新能源公司的需求。特变电工还计划在乐山与峨眉山半导体材料研究所合作建设120MW 的太阳能光伏项目，多晶硅项目的剩余产能将供给乐山项目。考虑到同样使用峨眉山半导体材料研究所技术的峨眉山半导体厂已经成功实现了200 吨硅料产能，我们对项目能在2011 年达产持乐观态度。假设1）硅料长单售价60 美元/公斤，2）人民币对美元汇率5:1，3）净利率30%，1500 吨多晶硅项目达产后将给特变新增净利润1 亿元，占到我们09 年盈利预测的12%。 项目的配套资源供应有保障。 水：项目位于乌鲁木齐技术开发区500 水库区域，该水库是西北最大的人工水库。 硅：新疆石英岩矿蕴藏量丰富，新疆圣雄集团50 万吨金属硅项目在08 年底投产。 液氯：新疆中泰化学拥有烧碱产能12 万吨/年，在建40 万吨/年，液氯产能3 万吨/年。 煤炭：特变控股子公司天池能源煤炭产能25 万吨/年，还拥有大量探矿权。 风险：2008 年之后中国太阳能级多晶硅产能大量释放。就我们掌握的数据来看，07 年底中国太阳能级硅料产能为2200 吨，而08 年底总产能将超过10000 吨，供应量迅速扩张。因此，不排除2010 年公司项目投产时硅料价格和项目净利率均低于我们的假设。 短期估值到位。由于该项目在2010 年后贡献利润，我们没有调整07-09 年的盈利预测。我们看好稳健增长的电网投资以及公司在超高压及以上变压器领域的竞争力，也认可公司在太阳能光伏领域的坚定信念和高效执行力，长期的投资价值不言而喻。不过，股价对应08 年市盈率已经高达49 倍，短期估值压力显现，不建议投资者在此价位继续增持。 |
