巴菲特经典演讲：格雷厄姆—多德都市里的超级投资者

2011-5-12 08:02| 发布者: admin| 查看: 1554| 评论: 0|原作者: 摘|来自: 本杰明·格雷厄姆

巴菲特最著名的演讲——价值投资为什么能够持续战胜市场 <?xml:namespace prefix = o ns = "urn:schemas-microsoft-com:office:office" /><o:p></o:p> 特别报道－－刘建位 编译 <o:p></o:p> 每个价值投资人的投资业绩都来自于利用企业股票市场价格与其内在价值之间的差异 ——巴菲特 <o:p></o:p> <o:p> </o:p> 价值投资策略最终要归根于本杰明·格雷厄姆（ Benjamin Graham ）的思想。 1934 年年底，他与戴维·多德（ David Dodd ）合作完成了他酝酿已久的《证券分析》（ Security Analysis ）。这部划时代的著作标志着证券分析业和价值投资思想的诞生。这本巨著在过去 70 年间共发行了五版，被誉为投资者的“圣经”。 <o:p></o:p> <o:p> </o:p> 纽约证券分析协会强调，格雷厄姆“对于投资的意义就像欧几里得对于几何学、达尔文对于生物进化论一样重要 " 。格雷厄姆“给这座令人惊叹而为之却步的城市——股票市场绘制了第一张可以依赖的地图，他为价值投资奠定了方法论的基础，而在此之前，股票投资与赌博几乎毫无差别。价值投资没有格雷厄姆，就如同共产主义没有马克思——原则性将不复存在。”人们通常认为是格雷厄姆确立了证券分析的原则，所以格雷厄姆被尊称为 " 现代证券分析之父 " 。 <o:p></o:p> <o:p> </o:p> 1984 年，在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆与多德合著的《证券分析》出版 50 周年的庆祝活动中，巴菲特——这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“ A ＋”的最优秀的学生进行了一次演讲，他在演讲中回顾了 50 年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结归纳出价值投资策略的精髓，在投资界具有非常大的影响力 ...<o:p></o:p> <o:p> </o:p> <o:p> </o:p> 编者：“格雷厄姆—多德都市的超级投资者们”作为巴菲特最著名的演讲名留青史，广为流传。巴菲特在中国十周年纪念八，从英文原版入手，尽可能罗列相关资料推出此次中英文对照的饕餮盛宴。敬请各位入席。 <o:p></o:p> <o:p> </o:p> 格雷厄姆 - 多德都市的超级投资者们 <o:p></o:p> <o:p> </o:p> THE SUPERINVESTORS OF GRAHAM-AND-DODDSVILLE<o:p></o:p> <o:p> </o:p> －巴菲特 1984 年在哥伦比亚大学的著名演讲 <o:p></o:p> <o:p> </o:p> １９８４年在庆祝格雷罕姆与多德合著的《证券分析》发行５０周年大会上，巴菲特－这位格雷厄姆在哥伦比亚大学的投资课上唯一给了“ A ＋”的最优秀的学生进行了一次题为“格雷厄姆 - 多德都市的超级投资者们” (The Superinvestors of Graham-and-Doddsville) ”的演讲，在他演讲中回顾了 50 年来格雷厄姆的追随者们采用价值投资策略持续战胜市场的无可争议的事实，总结归纳出价值投资策略的精髓，在投资界具有非常大的影响力。 格雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全保障”，这种证券分析方法是否已经过时 ? 目前许多撰写教科书的教授认为如此。他们认为，股票市场是有效率的市场；换言之，股票价格已经充分反应了公司一切己知的事实以及整体经济情况：这些理论家认为，市场上没有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。投资者能经年累月地击败市场，纯粹是运气使然。“如果价格完全反应既有的资讯，则这类的投资技巧将不存在。”一位现今教科书的作者如此与写道。 或许如此！但是，我要提供一组投资者的绩效供各位参考，他们长期的表现总是超越史坦普 500 种股价指数。他们的绩效即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以审查。审查的关键事实是，我早就熟识这些赢家，而且长年以来便视他们为超级投资者，最近的认知也有十五年之久。缺少这项条件——换言之，如果我最近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位——我建议各位立即停止阅读本文。我必须说明，所有的这些记录都经过稽核。我必须再说明，我认识许多上述经理人的客户，他们长年以来所收取的支票确实符合既有的记录。 <o:p> 在进行审查之前，我要各位设想—场全国性的掷铜板大赛。让我们假定，全美国 2 ． 25 亿的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美元的铜板。早晨太阳升起时，他们都走到门外掷铜板，并猜铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每大都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个早晨的十次投掷之后，全美国约有 2 ． 2 万人连续十次猜对掷铜板的结果。每人所赢得的资金约超过 1000 美元。 现在，这群人可能会开始炫耀自己的战绩，此乃人的天性使然。他们可能保持谦虚的态度，但在鸡尾酒宴会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其投掷铜板的奇异洞察力。 <o:p></o:p> </o:p> <o:p></o:p> <o:p></o:p> <o:p> 假定赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有 215 个人连续二十次猜对掷铜板的结果，每个人并赢得大约 100 万美元的奖金。输家总共付出 2 ． 25 亿美元，赢家则得到 2 ． 25 亿美元。 这时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始著书立说：“我如何每天早晨工作 30 秒，而在二十天之内将—美元变成 100 万美元。”更糟的是，他们会在全国各地参加讲习会，宣扬如何有效地投掷铜板，并且反驳持怀疑态度的教授说，“如果这是不可能的事，为什么会有我们这 215 个人呢 ? ” 但是，某商学院的教授可能会粗鲁地提出—项事实，如果 2 ． 25 亿只猩猩参加这场大赛，结果大致上也是如此——有 215 只自大的猩猩将连续赢得 20 次的投掷。 然而，我必须说明，前述事例和我即将提出的案例，两者之间存在着若干重大差异。旨先，如果 (a) 你所选择的 2 ． 25 亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；如果 (b) 经过 20 天的竞赛，只剩下 215 只赢家；如果 (c) 你发现其中有 40 只猩猩来自于奥玛哈的某个动物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读什么书籍……换言之，如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象，则你希望判定此异常的特色是否是成功的原因。 <o:p></o:p> <o:p> </o:p> <o:p> 科学的调查也遵循此一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症原因——例如，美国每年只有 1500 个病例——而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生 400 个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴趣。你知道，在—个小镇中发生 400 个病例，绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着手调查。 除了地理国家，还有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源”。我认为各位将在投资领域发现，不成比例的铜板投掷赢家来自于一个极小的智力村庄．它可以称为“格雷厄姆一多德都市”。这个特殊智力村存在着许多赢家．这种集中现象绝非巧合所能够解释。 在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有 100 个只是模仿某一位极具说服力的领导者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面， 100 个追随者也会自动地做相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后 215 位赢家之一，则这 100 也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为 100 个案例实际上只代表一个案例。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲马首是瞻。 20 天之后，你将发现 215 位赢家是来自于 21 ． 5 个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地猜测钢板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意义，因为你所拥有的不是 215 位个别赢家，而只是 21 ． 5 个随机分布的家庭。 我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智力族长——本杰明·格雷厄姆。但是，这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的“铜板”。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对无法用随机因素加以解释。他们做相同的猜测，并不是因为领导者下达某一项指令，因此也无法用这种方式解释他们的表现。族知只提供了猜测铜板的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项理论。 <SPAN style="FONT-SIZE: 10.5pt; FONT-FAMILY: 宋体; mso-ascii-font-family: 'Times New Roman'; mso-hansi-font-family: 'Times New Roman'; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-font-kerning: 1.0pt; mso-bidi-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: ZH-CN; mso-bidi-language: AR-SA">来自“格雷厄姆一多德都市”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意效率市场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期—：买进，或是在一月份或七月份买进……。当企业家买进某家公司时——这正是格雷厄姆一多德都市的投资者透过上市股票所从事的行为——我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，格雷厄姆一多德都市的投资者并不探讨 <SPAN lang=EN-US style="FONT-SIZE: 10.5pt; FONT-FAMILY: 'Times New Roman'; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-font-kerning: 1.0pt; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: ZH-CN; mso-bidi-language: AR-SA; mso-fareast-font-family: 宋体">bate <SPAN style="FONT-SIZE: 10.5pt; FONT-FAMILY: 宋体; mso-ascii-font-family: 'Times New Roman'; mso-hansi-font-family: 'Times New Roman'; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-font-kerning: 1.0pt; mso-bidi-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: ZH-CN; mso-bidi-language: AR-SA">、资本资产定价模型、证券投资报酬本的变异数。这些都不足他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只在乎两项实数：价格与价值. <SPAN style="FONT-SIZE: 10.5pt; FONT-FAMILY: 宋体; mso-ascii-font-family: 'Times New Roman'; mso-hansi-font-family: 'Times New Roman'; mso-bidi-font-size: 12.0pt; mso-font-kerning: 1.0pt; mso-bidi-font-family: 'Times New Roman'; mso-ansi-language: EN-US; mso-fareast-language: ZH-CN; mso-bidi-language: AR-SA"> 面对图形分析师所研究的价量行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场价格在本周或前一周剧扬．便决定购买该企业呢 ? 在日前电脑化的时代，人们之所以会大量研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了无数的资料。研究未必是因为其具任何功用；而只是因为资料既然存在，学术界人士便必须努力学习操作这些资料所需要的数学技巧。—旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何功用，或只会带来负面功用．也在所不惜。如同一位朋友所说的，对一位持铁锤的人来说，每—样事看起来都像是钉子。 我认为，这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为导向赢家的方法却毫不受人关心。 关于这一项绩效的研究，我首先要追溯到从 1954 年到 1956 年间，工作于 Greham — Newman <SPAN style="FONT-FAMILY: 宋体; mso-ascii

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