| 两位智者 沃伦"巴菲特综合了本杰明"格雷厄姆和菲利普"费雪这两个传奇人物的两种不同的投资哲学。巴菲特曾说，“我是百分之十五的费雪，百分之八十五的格雷厄姆。”格雷厄姆对巴菲特的影响如此之大并不令人惊奇。巴菲特起初是格雷厄姆论著的一个入迷的读者，然后成为了他的学生、雇员和合作者，最后成了和他比肩而立的人。格雷厄姆磨炼了巴菲特，但如果认为巴菲特仅仅是格雷厄姆教育出来的奇才的话，显然忽略了另外一个金融思想巨头菲利普"费雪的影响。 巴菲特在读了费雪《普通股和不普通的利润》一书后，直接找到费雪。巴菲特回忆说:“当我见到他(费雪)时，他本人和他的思想都给我留下了深刻的印象。费雪很像格雷厄姆，没有一点架子，优雅大度，是一个非凡的人物。”尽管格雷厄姆和费雪的投资方法相异，但巴菲特认为他们两人“在投资世界里是平行的。” 本杰明"格雷厄姆 格雷厄姆被认为是金融分析的开山鼻祖。之所以这样称呼，是因为“在他之前没有金融分析这种职业，在他之后人们才开始这样称呼这种职业。”格雷厄姆有两本著作最为知名。一本是和大卫"多德合著的《证券分析》，1934年出版。那时正是1929年股市大崩溃后不久，美国经济正处于极度萧条之中。大多数学者都在试图解释这一经济现象，而格雷厄姆却致力于帮助人们重建金融根基。另一本是《聪明的投资者》..1949年出版。 格雷厄姆1894年5月9日出生于伦敦。在他还是婴儿的时候，父母移居纽约。格雷厄姆早期教育是在布鲁克林中学完成的。二十岁的时候，他拿到了哥伦比亚大学理学学士学位，并被选进Phi Beta Kappa联谊会(该联谊会成员均为男性一一译者注)。格雷厄姆的希腊文和拉丁文都很流利，对数学和哲学也都很感兴趣。尽管他未受过正式的商学院教育，但他大学一毕业就进入了华尔街。起初在纽伯格一亨德森一劳伯经纪行做信息员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美金。后来，他升职为研究报告撰写人。之后不久，又荣升为经纪行的合伙人。1919年，格雷厄姆还只有二十五岁，年薪却高达60万美元。格雷厄姆和杰瑞姆、纽曼组建了投资合伙公司。这家合伙公司三十年后雇佣了巴菲特。格雷厄姆一纽曼公司经历了1929年股市暴跌、经济大萧条、第二次世界大战以及朝鲜战争，最后于1956年解体。 从1928年到1956年，格雷厄姆在格雷厄姆一纽曼公司工作的同时，还在哥伦比亚大学金融系讲授九门课程。很少有人知道格雷厄姆曾因1929年股市暴跌破产过。他父亲死后，家庭失去了经济来源，格雷厄姆于是着手第二次重新敛财。置身于学术天堂的格雷厄姆有机会进行全面的反思。在哥伦比亚大学教授大卫"多德的帮助下，格雷厄姆对保守的投资方法进行了全面的论述。 《证券分析》1934年第一次出版时，格雷厄姆和多德都已有十五年以上的投资经历。他们花费了四年时间才完成了这本书。《证券分析》一书首次出版时，《纽约时报》记者的路易丝，里奇评论该书“相当成熟，细致入微，值得称赞，是理论探讨和实践经验两者智慧的结晶。如果这种投资理念早点产生的话，投资者的思想会集中于证券本身而非证券市场”。 在《证券分析》第一版中，格雷厄姆和多德的大部分注意力集中在公司信息滥用问题上。在1933年和1934年的《证券法》颁布前，公司披露的信息往往容易误导投资者。大多数公司拒绝披露销售信息，资产评估质量经常是令人怀疑的。公司的错误信息既存在于股票公开发售阶段，也存在于二级市场上被人用来操纵股价。《证券法》生效后，公司信息披露改革步伐依然很缓慢。到1951年该书第三次出版时，有关公司信息披露的章节被删除了，取而代之的是股东与管理者的关系问题。这些间题集中在管理者的能力和红利政策上。 《证券分析》的精要之处在于:一个基于理性评估、精心选择、投向分散的普通股组合即是一个正确的投资组合。格雷厄姆在书中帮助投资者循序渐进地理解他的投资理念及方法。格雷厄姆解决的第一个问题是统一和明确“投资”定义。在此之前，投资是一个多义词。一些人把购买股票称为投机，而把购买债券称为投资;也有人认为购买安全性较高的证券如债券是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。格雷厄姆认为，意图比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。借钱去买证券并希望快速挣钱的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。 格雷厄姆提出了自己的定义，“投资是一种通过认真分析，有指望保本并能有一个满意收益的行为。不满足这些条件的行为就叫投机。”格雷厄姆主张进行分散投资以降低风险。他把“仔细分析”解释为“基于成熟的原则和正确的逻辑对所得事实仔细研究并试图作出结论。”格雷厄姆进一步把分析描述成三个步骤:描述、评判、选择。 在描述阶段，分析者收集所有突出的事实并把它们清晰地表达出来。在评判阶段，分析者关心的是信息的质量，侧重于分析所得信息是否客观地反映了事实。在选择阶段，分析者判断所考察的证券是否具有投资价值。 格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，其本金必须有某种程度的安全性，并有满意的回报率。格雷厄姆解释说，所谓安全并非是说绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不致于亏本。格雷厄姆不认为一个非常反常或不可能的事件会使一个安全的债券拖欠。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别提到“满意”是一个主观性的词，投资回报可以是任何数量，不管有多低，只要投资者做得明智，并在投资的界限内。按照格雷厄姆的定义，一个运用正确的逻辑进行金融分析，并遵循本金安全和合理回报率的原则的人即是一个投资者而不是投机者。 要不是债券市场的景况很差，格雷厄姆有关投资的定义也许会被人们忽略。1929年到1932年期间，道"琼斯债券指数从97. 70跌至65.78。像股票一样，债券不仅失去了合理的价值，而且使许多发行人破产。这使得购买债券不再被不假思索地认为是纯粹的投资了。关键在于区分股票与债券的投资与投机特性。 格雷厄姆一生都被投资和投机问题所困扰。格雷厄姆晚年很伤心。因为在他看来，机构投资者所进行的活动显然是投机性的。1973年一1974年纽约股市进入熊市后不久，格雷厄姆应邀参加一个由Donaldson, Lufkin &. Jenrette公司(译注:华尔街排名第10位的投资银行)所组织的基金管理人会议。当格雷厄姆在会议圆桌旁坐下后，对他的同行们所认可的东西深感震惊。“我不理解，”格雷厄姆说，“机构理财是如何从正确的投资退化到试图在最短的时期里得到最可能高的收益这种激烈的竞争上去的。” 区分了投资与投机后，格雷厄姆的第二个贡献是提出了普通股投资的数量分析方法。在《证券分析》之前，几乎没人利用数量方法来选择股票。在1929年之前，上市公司主要是铁路行业的公司，工业和公共事业公司股票只是全部上市股票中的一小部分。银行和保险公司等投机者所钟爱的股票都未上市。这些以铁路公司为主的上市公司都有实际的资本价值支撑，大多以接近面值的价格交易，在格雷厄姆看来，都有投资价值。 二十年代中后期，纽约股票市场进入牛市状态，股票发行量及交易量急剧增加。经济繁荣导致了进一步的投资，大多数投资投在房地产上。尽管有佛罗里达房地产公司昙花一现的繁荣(1925年)和接踵而来的一系列破产事件(1926年)，商业银行和投资银行仍然继续推荐房地产公司股票。房地产投资刺激了金融和实业投资活动。这种联系推波助澜，继续煽起投资者的乐观情绪。正像格雷厄姆所指出的那样，失控的乐观会导致疯狂，而疯狂的一个主要的特征是它不能记取历史教训。 格雷厄姆指出了三种导致股市暴跌的力量。第一，交易经纪行和投资机构对股票的操纵。每天，经纪人总是添油加醋地告诉客户哪只股票开始“变动”以及一些令人兴奋的股票信息。第二，银行贷款购买股票的政策。20年代。银行往往贷款给那些焦急等待华尔街最新热点的投机者。银行贷款用于购买证券的金额从1921年的1。亿美元上升到1929年的85亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的，当股市暴跌时，一切就像小孩用纸牌搭成的房子一样全坍塌了。《证券法》颁布后，保护了个人投资者不受经纪人欺诈，靠保证金买证券的做法也比20年代大大减少了。但有一种因素是立法难以控制的，这就是格雷厄姆认为应对股市暴跌负责的第三种力量—过度的乐观。 1929年的股市灾难并非投机试图伪装成投资，而是投资赶时髦而成了投机。格雷厄姆指出，历史性的乐观是会蔓延的。投资者往往容易受过去的繁荣所鼓舞，因而憧憬着一个持续增长与繁荣的时代，应而逐渐失去了对股票价格的感觉。格雷厄姆认为，人们对股票所支付的价格根本没考虑数学期望。在乐观的市场上，股票可以值任何价格。在这种不理智的状态下，投资与投机的界限也就樟糊了。 当人们感受到股市暴跌冲击的时候，股票就被贴上投机的标签。在大萧条时期，普通股投资的概念简直就是一个咒语。格雷厄姆指出，投资哲学因心理状态的变化而变化。在第二次世界大战后.人们对普通股的信心再次上升起来。格雷厄姆1949年至1951年写《证券分析》的第三版时，认识到普通股已经成为投资者资产组合中的主要部分。 在1929年股市暴跌后的二十年里，无数学者和投资分析家研究并推出了普通股投资的不同方法。格雷厄姆描述了三种方法:横截面法、预期法以及安全空间法。 横截面法相当于今天人们熟知的指数投资法。格雷厄姆认为，这种方法的实质是以广泛分散的多元化投资替代了有选择的投资。即一个投资者要买下道"琼斯工业指数所包括的三十只工业公司的等额股份，获利也和这些被选公司一致。但格雷厄姆指出，并不能肯定华尔街会取得比这一指数更好的结果。 预期法可分解为短期投资法和成长股投资法两种方法。短期投资法即是寻求最近期间(一般为六个月到一年内)内前景最好的公司。华尔街花费了很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本和收入等等公司预期能达到的指标。格雷厄姆认为，这种方法的缺点在于公司的销售和收入经常变化，并且近期业绩预期很容易贴现到股票价格上。但关键而又最基本的间题在于投资价值不在于一家公司这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额，而在于公司长期内能给投资者多少回报。基于短期数据的决策经常是肤浅和短视的。由于华尔街重点强调变化与交易量，短期投资法因而成了主要方法。 成长股，简而言之，就是销售额和收入增长率高于行业平均水平的股票。格雷厄姆采用国民投资者公司的定义说明，处于成长期的公司即是收入从一个周期过渡到另一个周期的公司。按格雷厄姆解释，采用成长股投资法的困难主要在于投资者判别成长型公司的能力以及确定现在的股票价格中已经包含了多少该公司增长潜力的贴现。每个公司都有一个所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的收入加速增长并开始实现利润;在快速扩张阶段，销售收入继续增长，经营利润和税后利润陡然猛增;当公司进入成熟增长阶段后，收入和利润都开始下降;在最后阶段，即衰退下降阶段，收入下滑，经营利润和税后利润也都明显持续下降。格雷厄姆认为，采用成长股投资法的投资者面临两难问题。如果他们选择了一家处于快速扩张期的公司，他们可能会发现该公司的成长是短暂的。因为该公司经受考验的时间不长，公司的利润可能会很快耗尽。另一方面，处于成熟增长期的公司也许处在一个成熟增长的后期，很快就会进入衰退下降阶段。识别公司处在其生命周期的何种阶段这一间题多年来一直困扰着金融分析者。 假定投资者已经准确地找到了一家处于增长阶段的公司，那么投资者应付多少钱去购买该公司的股票呢?显然，如果大家都知道这家公司处于成长繁荣期，那么它的股票价格就会上升到比较高的位置。但如何判断目前的股票价格是否太高呢?答案很难确定。即使能精确确定，投资也会马上面临一个新的风险—公司增长可能会比预期要慢。如果发生这种情况，投资者支付价格的就太高了，随后该公司股票价格也可能会马上下跌。 格雷厄姆进一步指出，如果分析家对某公司的未来增长持乐观态度，并进一步考虑将该公司股票添加到投资组合中去。那么，有两种买入技巧:一种是在整个股票市场低迷时买入;另一种是在整个股票市场并不低迷，但该公司股票市价低于其内在价值时买入。格雷厄姆认为，这两种购买技巧都有一种体现于股票价格上的“安全空间。” 仅在市场低迷时买入证券会导致一些困难。首先，容易诱导投资者挖空心思去研究用于预测股票价格高低的模型或公式。这类投资者实际上成了预测市场走势这种极不确定事件的人质。其次，当市场对股票公平估价时，投资者便难以从购买普通股中获利。并且，在购买股票前等待市场进入低迷期以及购买后等待市场进入牛市的整个过程可能相当漫长而令人乏味，甚至到头来空喜一场，一无所获。 格雷厄姆建议投资者的精力最好用来判识单个证券是否被低沾而不要去理会整个市场的价格水平。格雷厄姆承认，为使这种策略有效，投资者需要掌握判识股票是否被低估的方法或技巧。在三十年代和四十年代，这种集中关注于购买被低估的证券而不管市场总体水平的想法是一种革新的思想。格雷厄姆著书立说的目的就是力图描述这种策略。 格雷厄姆把正确投资的概念缩减为他称之为“安全空间”的a言。也可以称为收益的安全差额。这句a言试图用单一的方法来统一所有的证券(股票和债券)的投资方法。例如，如果一个分析家在考察一家公司的经营历史时发现，在过去五年里，公司平均每年能获得五倍于固定费用的收入。按格雷厄姆的理论，投资该公司债券的收益就有了一个安全的空间。格雷厄姆并不指望投资者去精确地确定公司未来的收入。他认为，只要收入和固定费用之间的差距足够大，投资者在公司收入意外下降时就可以得到保护。 建立一个有关债券投资收益的安全空间概念并不难。真正的考验在于格雷厄姆能否将其运用到普通股投资上。格雷厄姆认为，如果股票价格低于其内在价值，那么投资普通股就存在收益的安全空间。显然，实际应用这个概念时，需要掌握确定公司内在价值的技术。格雷厄姆关于内在价值的定义在《证券分析》一书中描述为“被事实所确定的价值。”这些事实包括公司的资产、收入、红利以及任何未来确定的预期收益。格雷厄姆承认在决定公司内在价值中最重要的因素是公司未来收益的能力。简单地来说，一个公司的内在价值可用公司的利润乘以一个适当的资本化率因子来估计。这个因子或乘数受公司利润的稳定性、资产、红利政策和财务状况等因素制约。 格雷厄姆认为，内在价值方法受分析家对公司未来经济情况不精确的计算所限制。格雷厄姆担心，分析家的结果可能被大量的潜在因素所轻易否定。由于销售额、定价和费用均难以预测，使内在价值方法的应用更加复杂。但格雷厄姆并未因此而气馁，他建议安全空间的概念可以在三个领域得到成功应用。首先，对于像债券和优先股这种具有稳定收益的证券很有效。其次，可用来作比较分析。最后，如果公司股票市价与其内在价值的差距足够大，那么，安全空间的概念就可以用来选择股票。 格雷厄姆告诫读者，必须意识到内在价值是一个难懂的概念，它区别于市场价格。起初，内在价值被认为等同于公司总资产减去负债，即净资产值。这种看法导致人们认为内在价值是可以确定的。然而，分析家们逐渐认识到公司的内在价值不仅是净资产价值，而且还包括这些资产所能产生的利润。格雷厄姆认为，没有必要确定公司内在价值的精确值，只需估算一个大致范围。为了确定安全空间，分析者只需简单地估计一个比市价明显高或明显低的大概值。 格雷厄姆指出，金融分析并非一门精确的科学。对某些数量因素，包括资产负债状况、损益状况和红利等可以进行仔细分析。但质量因素则难以分析，但这些不易分析的质量因素恰恰是分析公司内在价值的必要成份。人们通常提到的两种不易分析的质量因素为“管理能力”和“公司性质”。 格雷厄姆对把分析重点放在质量因素上深感不安。格雷厄姆认为，管理观念及公司性质不易测量，对难以测量的因素强行测量很可能导致较大的测量及内在价值估算误差和失真。格雷厄姆并不否认质量因素的重要性。但他认为，当投资者过份强调这些难以捉摸的因素时，潜在的失望也就会相应增加。对质量因素的乐观情绪经常反映为一个较高的市盈率。格雷厄姆的经厉使他相信，如果投资者的注意力从有形资产转向诸如管理能力和公司业务性质这类无形资产的话，他们将倾向于购买潜在风险较高的证券。 格雷厄姆强调，投资者必须搞清楚自己的理论根据。如果你买资产，那么其下跌的下限是这些资产的流动清算价值。格雷厄姆认为，在计划完成之前没有人能够保证乐观的增长。如果一家公司被认为富有吸引力、拥有出色的管理、预计未来有较高的收益。“于是他们(投资者)会争先恐后地购买这只股票，这样他们就会开出高价，市盈率也随之上升。当越来越多的投资者热爱这家公司时，该公司的股票价格就会逐渐背离其基本价值，从而创造了一个不断扩大的美丽气泡，直到它最终破裂为止。” 格雷厄姆认为、如果公司内在价值中最大的一部分取决于管理质量、业务性质以及乐观的增长计划的话，则投资该公司就没有安全空间。相反，如果公司内在价值的较大部分是由可测量的数量因素支撑的，则投资者的下跌空间就会有一个下限。固定资产、红利、当前及历史利润均可测量，这些因素都能用数字表示，因而他们可成为内在价值实际估算时的推断基础。 格雷厄姆认为、记忆力好是他的一项负担。正是一生中两次损失重大的记忆导致他强调下跌保护而不是上升潜力的投资方法。格雷厄姆常提及两个投资原则。第一条原则是不要失败，第二条原则是不要忘记第一条原则。这种“不要失败”的哲学使格雷厄姆同时坚持安全空间的两种选股方法。第一种方法是以不超过公司净资产三分之二的价格购买股票，第二种方法是购买市盈率低的股票。以不超过净资产三分之二的价格购买股票既符合格雷厄姆对现实的感觉，又满足了他对某种数学期望值的需要。如果股票价格低于每股净资产值，格雷厄姆认为投资该股票就存在收益的安全空间。格雷厄姆认为这是一种错不了的投资方法。他又着重强调这个结论是基于一组股票而不是基于单只股票。这种股票在熊市的底部非常普遍，在牛市期间则很稀少。 等到市场进入调整期才去投资的认识可能是不合理的。于是格雷厄姆着手设计第二种购买股票的方法。他集中于那些价格正在下跌、市盈率低的股票。格雷厄姆在其整个投资生涯中对这种方法做了几次修订。直到他去世前不久，还在和西德尼"科特一起修订《证券分析》的第五版。格雷厄姆分析了十年中市盈率低、股价只有前期最高价一半的股票的财务结果，发现其理论得到满意的印证。 格雷厄姆认为，以不超过净资产价值三分之二的价格购买股票或购买市盈率低的股票的投资方法可以经常应用。但格雷厄姆基于这些方法所选的股票都很不适合市场当时的口味。某些宏观和微观因素导致市场对这些股票的定价低于其价值。格雷厄姆强烈地感到这些股票的价格“低得不公平”，是极富吸引力的购买对象。 格雷厄姆的信念来源于某些假定。首先，他认为市场经常给股票错误定价，这些错误定价经常来源于人们恐惧或贪梦的情绪。在高度乐观时，贪婪促使股票价格高过其内在价值，从而形成一个过高估价的市场。在过度悲观时，恐惧又导致股票价格低于其内在价值，从而形成一个低估的市场。第二个假定基于“向平均值调整”的统计现象。尽管格雷厄姆没有使用这一个术语，但他曾引用过霍勒斯的话，“现在下跌的股票多数都会上升，现在上升的股票多数都会下降。”不管如何表达，格雷厄姆都认为投资者可以在一个缺乏效率的市场中，利用市场力量的调整来获利。 菲利普"费雪 在格雷厄姆撰写《证券分析》一书时，菲利普"费雪刚刚开始涉足投资顾问领域。费雪从斯坦福大学工商管理学院毕业后，在旧金山市盎格鲁"伦敦一巴黎国民银行任分析家。不到两年，便坐上了银行统计部门的第一把交椅。费雪正是从这个位置目睹了1929年的股市暴跌。费雪后来跳槽到当地的一家经纪行，工作了一段时间后，便决定开办自己的投资顾间公司。1931年3月1日，费雪的公司开始招揽顾客。30年代初期，正值股市和经济萧条之际，在这个时候开设投资顾问公司似乎不太明智。然而，费雪惊奇的发现他具有两个有利条件。首先，在股市猛跌后还有钱的投资者，可能对他现在的经纪人不满意。其次，大萧条中，商人大都有足够的时间坐下来和费雪交谈。在斯坦福念书的时候，有一门商业课要求学生和教授定期去访问旧金山地区的公司。教授和公司经理们进行一系列有关他们公司的讨论。在开车回斯坦福的途中，费雪和他的教授就他们所访问的公司和经理们谈个没完。费雪回忆说:“每周的这个时间都进行这种训练。”正是这些经历使他相信可以通过下列方式获得超额利润:(1)对获利能力在平均潜力以上的公司投资;(2)和最有能力的管理者合作。为了分离出这些特别的公司，费雪开发了一个通过公司特征和管理特征评价公司的“点系统”。 最吸引费雪的公司特征是公司的销售额和利润增长能力一直高于行业平均水平。费雪认为符合这一特征的公司应该拥有“市场潜力大、并且至少在几年里可以使销售额大幅增长的产品或服务。”费雪不太看重公司一两年内的销售额年度增长率，而是从多年的经营状况来判别公司的成功。他意识到商业周期的变化对销售额和利润有实际的影响。费雪看好那些长期以来增长率一直高出平均水平的公司。按照费雪的说法，增长率预期能达到高于平均水平的公司有两种类型，一种是“走运和有能力的”公司，另一种为“因有能力而走运”的公司。 费雪举例说，美州铝业公司是一家“走运和有能力”的公司的例子。说该公司能干是因为公司的开办人极有能力。美州铝业公司的管理者预料到了他们产品的商业价值，于是积极扩大铝的生产能力、增加销售额。该公司也很“走运”。因为超出管理者直接控制之外的事情对公司及其市场产生了积极的影响。航空运输的快速发展极大地增加了铝的销售量。由于航空工业的发展，使该公司获得了远远超出管理者所预计的利润。 费雪认为，杜邦是一家“由于能干而走运”的公司。如果杜邦停留在生产最初的产品—炸药粉末，那么杜邦公司就只能算一个典型的矿业公司了。但由于杜邦公司的管理者吸取了生产火药的经验和教训，于是能不断开发和生产新产品，比如尼龙、玻璃纸和纽赛特(2一甲基丙烯酸)等等。这些产品形成了新的市场，为杜邦公司带来了数十亿美元的销售收入。 费雪指出，公司努力做好研究和开发，可以使公司的销售增长高于平均水平。如果没有开展研究与开发，美州铝业公司和杜邦公司显然不会获得长期成功。即使是非技术性的公司也需要认真做好研究开发，以便生产出更好的产品和提供更有效率的服务。 除了研究与开发外，费雪还考察公司的销售组织。费雪认为，即使一个公司有能力开发杰出的产品和服务，但如果没有“很好地推销”，研究和开发的努力也绝不会转化成收入。销售组织的责任就在于帮助顾客理解公司产品及服务的好处。同时，销售组织也应当摸清顾客的癖好，跟踪顾客需求的变化。销售组织是联系市场和研究开发部门的关键纽带。 费雪进一步指出，仅仅看市场潜力是不够的。即使一家公司销售增长高于平均水平，但如果利润没有相应增长，最终也不是适当的投资对象。因此，费雪也审查公司的利润率，以及它维持和提高利润的努力程度，其中最根本的是公司的成本分析和会计监督等。 费雪认为，投资于收入仅敷支出的公司决不可能获得上乘的投资回报。这些公司在扩张时期能产生足够多的利润，但在经济困难时期他们的利润就会迅速下降。鉴于这个原因，费雪寻求的公司不仅其产品和服务的成本低，而且致力于维持其低成本。一个保本点低或相应利润率高的公司能很好地经受住不景气的经济环境的考验。最终，它能赶走弱小的竞争者，同时又加强自己的市场地位。一个公司除非分解它的经营成本，并理解制造过程中每个环节的成本，否则它是不能维持盈利能力的。为了做到这一点，公司必须实行严格的会计监督和成本分析。费雪指出，这些成本信息有助于公司把资源分配到最具潜力的产品或服务上去。而且，会计监督可以帮助公司找出营运中潜伏的隐患。这些隐患或低效就是影响公司整个盈利能力的早期预警信号。 费雪还从另外一个方面考察公司的盈利能力，即看该公司未来在不要求股权融资的情况下的增长能力。费雪认为，如果一家公司只能靠发股票来增长，那么股份的增长会抵销股东从公司增长中所获的收益。利润率高的公司最好能在内部产生资金，这些资金能用来维持增长，但又不会出现稀释股东权益这种由股权融资造成的情形。 费雪认为，优秀的公司不仅拥有高于平均水平的盈利特征，而且同样重要的是，公司的经理层都有高于平均水平的管理能力。这些经理一定会在公司当前的产品和服务大部分被利用后，继续开发新的产品和服务以刺激销售增长。费雪指出，许多公司现存的系列产品和服务都有充分的增长前景，因而可以维护公司多年的生存，但几乎没有一家公司的现行政策能确保二十年的持续增长。费雪认为，“管理人员必须有一个可行的政策。必须使短期利益服从长远利益。”他解释说，使短期利益居于服从地位并不是牺牲短期利益。优秀的管理人员有能力在管理公司日常事务的同时执行公司的长远计划。 费雪还考察公司的管理人员是否正直和诚实，经理人员是像股东的受托人那样尽职工作，还是只关心自己的利益?费雪认为，考察管理人员意图的一个方法是看管理人员如何与他的股东交流。所有的公司，不管好坏，都会经历一个无法预料的困难时期。通常，公司景气时，管理者什么都说，但当公司不景气时，管理者是开诚布公地讲出困难呢，还是保持沉默?费雪指出，从管理人员如何对待公司困难可以看出很多东西。 费雪又指出，为使公司成功，管理人员还必须处理好和雇员之间的工作关系。雇员应当从内心里感觉到他们的公司是一个工作的好地方，蓝领雇员应能感到他们受到礼待，经理人员应感到提升是基于能力而不是基于上司的喜爱。费雪同时也关心管理层是否具有一定的深度。总经理是否有一个有才能的工作小组?他是否能分出一部分权力交给公司的某些管理部门? 最后，费雪注意考察公司的独到之处，即公司之所以区别同业中其它公司的业务或管理特点。在这方面的考察研究中，费雪试图找到一条能使他理解一家公司之所以比它的竟争者出色的线索。费雪认为，仅仅阅读公司的财务报告是不足以判断投资好坏的。谨慎投资必要的一步是去从熟悉公司的人那里了解尽可能多的情况。费雪被公认为经常试图找出所有的有关公司经营信息的人。他把这种随机调查的结果叫做“闲话”。今天我们可能称之为小道消息。费雪宣称，如果处理得当，“闲话’能提供使投资者判识出色投资的线索。 费雪的“闲话”调查思想促使他去拜访顾客和零售商。他既寻访公司的正式雇员，也询间公司顾问。费雪还不断接触大学的研究人员、国家公务员以及商会的管理者。他还去访问公司的竞争者。尽管公司经理人员有时候不愿透露太多有关他们公司的信息。但费雪指出，他们决不隐瞒对竞争对手的看法。“很奇怪，”费雪说，“每一家公司优缺点的精确描述都能从与其相关的公司那里获悉。” 大多数投资者不愿花费费雪所要求的时间和精力去研究一个公司。形成和发展一个“闲话”网络以及安排访问都很耗时间，对每个公司都重复这个“闲话”过程肯定令人精疲力竭。费雪通过减少考察的公司数目来减轻工作负担，按照费雪的说法，他宁愿投资几个出色的公司，而不愿投资一大堆平庸的公司。他的股票投资组合包括的公司通常不超过10个，而且往往3到4个公司就代表了他股票投资组合的百分之七十五。 费雪深信，为了成功，投资者只需做好几件事。其中包括只在投资者能力范围之内进行投资。费雪曾总结他早期的错误在于“认为技巧能超越经历。我在我仔细研究过的行业及公司范围外投资，对这些行业及公司，我并没有相应的背景知识，这样就陷入一个完全陌生的境地。” 比较 格雷厄姆和费雪显然是不同的。格雷厄姆属数量分析家，重点强调了那些可以测量的因素:固定资产、当前利润以及红利等。格雷厄姆的研究范围仅限于公司档案和年度报告，而且也不去拜访公司顾客、竞争者或经理人员。他的兴趣仅在于能够形成易被普通投资者所接受的安全投资获利方法。为了减小风险，格雷厄姆建议投资者对他们的资产组合彻底多元化。 费雪的投资方法可视为格雷厄姆的对立物。费雪属质量分析家，重点强调他认为可以增加公司内在价值的因素:发展前景及管理能力。相对于格雷厄姆仅对购买便宜的股票感兴趣，费雪购买那些有能力增加其长期内在价值的股票。费雪工作时间冗长，包括作深入访间，以便发现能改善他选择过程的点滴信息。最后，和格雷厄姆不同的是，费雪偏向于投资组合集中化而不是多元化，即投资组合仅包括几种股票。 巴菲特相信这两种不同的教义“在投资世界里是并行的。”他的投资方法综合了费雪所坚持的公司业务及管理的质量方法和格雷厄姆所信奉的理解价格和价值的数量方法。 合成 1976年，格雷厄姆去世后不久，巴菲特继承了格雷厄姆的价值投资法。实际上，巴菲特的名字成了价值投资的同义词。这样称他并不为过，因为他是格雷厄姆倾心栽培的学生中最有名的一个，并且巴菲特本人也时常寻找机会偿还他欠格雷厄姆的知识债。那么，巴菲特又是如何使自己对格雷厄姆传授知识的感激和投资美国运通公司(1964年)、大都会/美国广播公司(1986年)、可口可乐公司(1988年)以及威尔斯"法高银行股票(199。年)的决策保持一致呢?因为在购买这些股票时，巴菲特并没有采取格雷厄姆的投资评估方法。 在早期的投资活动中，巴菲特对格雷厄姆的投资策略和分析方法虔诚之至。通过寻找以低于净资产的价格出售的公司，巴菲特买入了一家无烟煤公司、一家街区铁路公司以及一个风车制造公司的股票。但巴菲特很快意识到，按照格雷厄姆严格的数量界限去购买的这些股票根本无利可图。在格雷厄姆一纽曼公司工作期间，巴菲特所做的研究促使他更深入地挖掘公司的财务报告，以便理解是什么原因导致了公司股价的下跌。巴菲特发现，他廉价买入的几只满足格雷厄姆检验准则的股票之所以廉价，是因为这些公司的基本业务正在遭受损失。 早在1965年，巴菲特就意识到格雷厄姆购买廉价股票的策略并不奏效。按照巴菲特的说法，用格雷厄姆的价值方法所购买的股票价格如此之低，以致于这些公司的经营只要“打个隔”，投资者就会卖掉它。巴菲特把这种投资策略称为“烟屁股”方法。一个投资者走在大街上时，看见地上有一个烟屁股，便捡起来吸上最后一口。尽管这样吸烟很糟糕，但它的价格却使这最后一口怎么说也还算值得。巴菲特认为，为使格雷厄姆的策略长期有效，必须有人扮演清算人的角色。 按照巴菲特的解释，假如你用$00万美元买下了市场价值为11000万美元的公司，如果以当时的市场价格出售，那么你将获取厚利。但是，如果公司的经营经济状况很差，并且你在十年后才出售，那么你的收益就可能在平均水平以下。巴菲特认识到，“时间是好公司的朋友，是平庸公司的敌人。”除非你能帮助清算这个效益很差的公司并从公司的市场价值和购买价格的差价中获利，否则你的收益将和这家业绩很差的公司一样悲惨。 巴菲特吸取了早期投资失败的教训，开始偏离格雷厄姆的严格教诲。“我进化了”，他承认，但是“我并不是简单地从猿过渡到人，或从人退化到猿。”对比公司的数量特征，他开始欣赏公司的质量特征了。但他仍然在寻找廉价货色。巴菲特坦言，“我的教训来自于我在邓普斯特面粉加工厂、三流杂货店以及新英格兰纺织品制造商那里所受的折磨。” 巴菲特引用了凯恩斯的话来解释他的困境:“困难不在于产生新观念而在于背离老观念。”巴菲特承认，格雷厄姆教给他的投资哲学及方法对他太有价值了，反而推迟了他的进化。甚至在今天，巴菲特继续信奉格雷厄姆的基本观点--一安全空间。“即使在读到这个理论的四十二年后，我仍然认为安全空间这四个字是正确的。”巴非特从格雷厄姆那儿学到的最有价值的思想是:当公司股票的市场价值明显低于其内在价值时，购买这类股票就是成功的投资。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学纪念《证券分析》一书出版十五周年的集会上发表演讲时指出，有相当一部分成功的投资者承认他们共同的投资知识来源于本"格雷厄姆。格雷厄姆提出了安全空间的概念和理论，而格雷厄姆的每一个信奉者在具体应用他的理论时，都发展了一套不同的一方法来确定公司的内在价值。但共同的主旨都是寻找公司股票的内在价值与市场价格之间的差异。对巴菲特最近的投资感到迷惑的人没有把理论和方法区分开。巴菲特确实信奉格雷厄姆的安全空间理论，但他已经摒弃了格雷厄姆的投资分析方法。按照巴菲特的说法，直接应用格雷厄姆的方法易于赚钱的黄金时期是1973年一1974年。 早在1969年，巴菲特就开始研究费雪的文章。但使巴菲特转向费雪思维方式的关键人还是查理"门格。查理从某种意义上说是费雪的质量理论的化身，查理特别欣赏经营良好、价格合理的公司。希斯糖果公司和《布法罗新闻报》都是价格合理而又经营良好的实际例子。查理向巴菲特传授了选购好公司的智慧。 本"格雷厄姆-一来自东海岸的学者，代表了低风险的数量分析投资方法。而费雪--一创业于西海岸的企业家，则代表了较高风险的质量分析投资方法。有趣的是，巴菲特住所正好处于两个海岸的中间一一内布拉斯加，他综合了格雷厄姆的数量分析方法和费雪的质量分析方法。 从费雪那里，巴非特认识到公司的业务类型、管理能力对公司价值起很大作用。因此，公司管理人员的特性也需要好好研究。费雪建议，为了全面了解一家公司，投资者必须调查公司的方方面面以及它的竟争对手。从费雪那里，巴菲特深知“闲话”的价值。经过多年努力，巴菲特创立了，一个广泛的接触网络。借助这个网络，巴菲特能够对各种不同类型的公司进行评价。 最后，费雪教导巴菲特不要过份强调多元化。费雪认为，投资者被多元化误导了，他们相信把钱放在几个篮子里能降低风险。但购买太多股票的害处是不可能去观察所有篮子中的所有鸡蛋。投资者得冒花太少精力在他们熟悉的公司上而花太多精力在他们陌生的公司.上的风险。按费雪的说法，买入大量对其业务不甚了解的公司的股票所承受的风险要比投资了解深刻的有限多元化更大。 格雷厄姆不考虑公司的业务特征，也不考虑公司的管理能力。他的调查研究仅限于公司档案和年度报告。如果仅由于股票市价低于公司资产帐面值而出现数学意义上赚钱的可能性时，格雷厄姆就会买下该公司的股票，不管它的经营管理状况。为了提高投资成功率，格雷厄姆选择大量购买、广泛分散的投资策略，这个做法和费雪正好对立。如果格雷厄姆的教导仅限于这些方面的话，巴菲特是不可能重视他的投资哲学的。对巴菲特来说，格雷厄姆的安全空间理论是如此重要，以致于格雷厄姆方法的所有缺点都可忽略不计。 除了成为巴菲特思维框架的安全空间理论外，格雷厄姆还帮助巴菲特认识到了跟踪股市波动的愚蠢性。格雷厄姆曾教导巴菲特说，股票既有投资特征也有投机特征。安全空间有助于解释股票的投资特征。股票的投机特征是人们恐惧和贪婪的结果。这些存在于大多数投资者中的情绪往往导致股价过份偏离股票的内在价值。如果能绝缘于股市的情绪旋风之外，就有机会利用那些基于感情而不基于逻辑分析的投资者的非理性行为。巴菲特从格雷厄姆那里学会了如何独立思考。如果你基于正确的判断得出了一个合乎逻辑的结论，那么，不要仅仅因为别人不同意而轻易放弃。“别人不同意你，并不能说明你对或错，”格雷厄姆写道，“你之所以正确，是因为你的数据和推理正确。” 巴菲特同时倾心于格雷厄姆和费雪是容易理解的，格雷厄姆给了巴菲特有关投资的思考基准—安全空间，并且帮助巴菲特学会了控制情绪以便从市场波动中获利。费雪则教给了巴菲特实际可行的选股方法，使巴菲特能够判别出好的长期投资。当人们认识到巴菲特的投资行为是格雷厄姆和费雪投资哲学的合成时，围绕巴菲特投资行为的困惑也就容易解释了。 "仅有好的智力是不够的,"<FONT style="BACKGROUND-COLOR: #ffffff" color=#000000>德斯卡特斯写道</FONT>,"关键在于很好地应用智力."正是智力应用这个环节把巴菲特和其他投资管理人区分开来了。巴菲特同辈中的许多.人都很有才华，严谨认真，富有献身精神，巴菲特之所以能超越他们完全是因为他令人仰视的战略执行能力。 |
