| 投资要点： 事件：公司发布2022 年中报，报告期内公司实现营业收入32.06 亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润3.58 亿元，同比下降2.9%。测算22Q2 公司实现营业收入17.54 亿元，同增8.8%；实现归母净利润2.0 亿元，同降3.3%。与此前业绩预告一致，符合预期。 投资评级与估值：考虑成本压力下盈利能力承压，略下调盈利预测。预计22-24 年净利润分别为8.45、9.82、11.24 亿元（22-24 年前次为8.79、10.42、11.98 亿元），同比增长为10.8%、16.2%和14.4%，对应EPS 分别为0.63、0.74、0.84 元（22-24 年前次为0.92、1.09、1.26 元），当前股价对应22-24 年PE 分别为22、19、17x，维持增持评级。 23 年公司制定收入利润双10%目标，我们认为只要疫情没有较大影响，23 年随着产能投放进一步抢占市场份额，收入和利润将实现两位数增长。长期看：1）烘焙行业是持续高景气的成长性子领域，短保包装面包赛道更具增长潜力；2）公司持续扩建产能拓展市场，提升供应链优势和渠道网络优势，提升细分领域市占率水平。 华东市场拓展顺利，收入增长环比提速。分产品看，核心产品桃李品牌实现营收31.79 亿元，同增8.6%，醇熟等明星品牌继续获得稳步增长，轻乳芝士蛋糕、撕圈黄油面包、三明治蛋糕（巧克力味）、淘气包面包等新产品呈现较高速增长。粽子实现营收0.13 亿元，同增7.0%，产品综合竞争力持续提升。分区域看，报告期内华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为5.3%/2.1%/43.6%/12.7%/4.6%/12.8%/3.5%，单二季度华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南同比增速分别为5.1%/2.0%/52.2%/11.5%/4.7%/7.6%/-2.4%，上海地区疫情对公司业绩影响有限，华东和华中地区延续快速增长趋势。截至22年6 月底，公司经销商数量942 家，同比净增加94 家，其中华东地区净增加53 家，公司疫情期间逆势加快门店拓展节奏及新市场的开拓。供给端上，公司已投产22 个生产基地，其中华东浙江工厂和华中武汉工厂产能利用率有望持续提高，公司尚有6 个在建生产基地项目，预计沈阳工厂下半年投产，区域产能瓶颈问题有望得到进一步缓解。 期间费用控制得当，成本压力下盈利能力短暂承压。22H1 公司实现毛利率25.1%，同比下降1.4pct，其中22Q2 毛利率24.7%，同比下降1.8pct，公司于21Q4 至22Q1 对部分产品提价，但目前面粉、原料油价格仍处于高位，同时终端配送服务费用增长，预计下半年成本回落后，公司毛利率有望增厚。费用率上，22H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.0%/1.9%/0.5%/0.1%，同比 -1.0pct/+0.1pct/+0.2pct/+0.3pct，销售费用率下降主因外包服务费用等促销费用减少所致，财务费用率增加主因利息支出增加以及上期产生外币汇兑收益所致。去年同期公司其他收益高于本期，综上，22H1 公司实现扣非净利率10.6%，同比下降0.9pct。 股价上涨的催化剂：收入增长加速 核心假设风险：食品安全问题，行业竞争加剧 |
