| 行业：自上而下，解析美国零售渠道景气变化 疫情前（2010-2019），美国经济增长稳定，GDP 年复合增速约4%，分品类来看，美国经济快速复苏后，地产链相关的耐用品增速中枢高于非耐用；分渠道看，电商渗透率持续提升，可选标品增长快于非标类，超市渠道在面临电商影响时保持韧性，百货、专业连锁渠道受电商分流居多；再到格局，电商格局强者恒强，而实体零售渠道格局相对稳定，部分实体零售企业的线上化转型快速推进获取增量空间。疫情期间（2020-2021），生产与消费等环节被迫停滞，但居民线上购物习惯得到培养，电商渗透率快速提升，为刺激经济增长美联储推出一系列财政政策，刺激2021 年美国经济反弹，实体零售客流快速回暖，然而低利率政策也催生一定的通胀问题。 公司： 横向对比，辨别疫情前后基本面变化 我们通过各零售细分业态比较来解析行业疫情前后基本面变化。电商个股：行业集中度提升，龙头α效应凸显，以亚马逊为例双端发力履约+Prime 会员形成飞轮效应，疫情期间，电商行业渗透率快速提升,龙头基本面表现亮眼，但2021 年高基数+实体零售复苏，电商2021 年增长走弱。非耐用零售商中，可选与必选分化趋势明显，以可选业态为主的百货个股客流收缩，盈利受损，随着实体经济快速修复后基本面回弹，必选为主的超市企业受益于短期商品囤积需求释放，个股同店及收入增长提速，但随疫情缓和后，增速回落至2019 年中枢水平。耐用品零售商受益于居家相关品类景气提升，但与电商、超市逻辑一致，当疫情缓和后其增速同样回落。 估值：数往知来，寻找个股估值中枢锚点 短期来看，本轮疫情对于美国零售个股的基本面扰动相对短期，大部分个股估值回到疫情前中枢水平。长期来看，估值中枢的变化来自市场对公司未来成长空间及确定性的判断，不同业态个股成长逻辑分化，以电商个股为例，通过核心电商业务向第二增长曲线延伸，是估值中枢提升的关键因素，如云计算业务原是亚马逊平台的算力支持，但通过商业化变现，2015 年向市场证明盈利能力的确定性，迎来估值中枢抬升；对实体连锁而言，少部分子行业例如会员制超市定位的好市多，凭借子行业的景气和持续市占率的提升，估值中枢持续上行且波动率小，大部分行业渗透率至高位，叠加电商冲击，来自β的超额受益空间缩小，但通过对业态的摸索且成功转型再次打开个股成长空间，如2012 年O2O 转型的百思买、2015 年电商放量的沃尔玛。 投资建议：从边际改善维度，精选优质零售企业 落实投资建议，疫情对美国零售企业的基本面和估值扰动是短期影响，这一规律也或将映射至中国，随各地防控措施的有效开展，疫情这一变量将会淡化。长期，在行业逐渐成熟的背景下，个股增量机会往往来自业态转型、或是多业务延展，回看中国零售，在经历了电商变革的渠道重塑、新零售业态崭露头角，优质的零售企业积极探索细分业态如电商、到家业务、会员制超市等，基于此，我们认为具有消费趋势把握能力、积极探索业态转型的优质零售企业未来能够打开增量空间，建议把握：（1）需求韧性较强、竞争格局趋势改善的超市行业，重点推荐家家悦、永辉超市，建议关注红旗连锁；（2）随疫情转好、终端客流快速修复的百货行业，重点推荐武商集团、天虹股份，建议关注王府井。 风险提示 1、消费景气度回升相对较慢； 2、行业格局进一步恶化。 |
