| 不过，他接着又说，“当他们来到华尔街时，他们以前学到的那些原理和概念看起来似乎仅仅是具有理论意义的。我猜想当他们从事金融工作而工作的业绩是由股票行情记录器来衡量而不是由工作的稳健性来衡量的时候，他们就把理论观点抛弃在一边不顾了。他们转向他们所谓的实用的观点， 而几乎把我认为是稳健的方法抛诸脑后。” 何谓稳健 任何读过《证券分析》的人都知道，本杰明·格雷厄姆的稳健投资方法的概念强调净资产价值和低倍数作为标准，并且用利率来衡量价格的高低。他的对立者经常批评说这套方法适用于几十年前，现在已经过时了。但实际上，这套方法已经进行修订以便跟上时代。在1 2年前出版的第4版中，比前一个版本的价值衡量的部分增加了5 0％的内容，并且基于商业发展和政府致力于避免经济出现大的萧条的理由，认为自由化是正确的。“这套方法，在实践中的用途是不言而喻的， 除了在6 0年代后期利率上升，像那样的事情是我们无法预料的。” 现在，他说，假如现行的利率不是4.5％而是7.5％或8％， 可以以利率的4/3作为分水岭（这反映了本杰明·格雷厄姆的观点，股票投资应比债券投资多获得至少1/3的收益，“因为股票投资比债券投资麻烦得多”）。“我们又回到了第二次世界大战前人们所习惯的倍数水平。”至于1 9 7 3年的股票市场，是对过高的倍数水平迟到的调整。 那么今天这些参数又应该是多少呢？“假设DJI 的10年平均盈利的参数是6 0，用4/3乘以7 . 5％，由此得出道·琼斯指数应为大约6 0 0点。如果用过去1 2个月的盈利来代替1 0年平均盈利，则得出的应为大约7 5 0点。这两种计算方法都使现在实际的道·琼斯指数显得很高，”他警告说。 近几年来，使本杰明·格雷厄姆兴高采烈的是价值被低估的情况得到了普遍的重视。用他的话来说，根据格雷厄姆和多德的基础理论，股票市场“充满了便宜货”。这些便宜货是集中在某些特定行业吗？本杰明·格雷厄姆认为不是的， 它们跨越了行业界限。他又说，他不再认为应当根据某一行业过去的表现，对管理水平的虚拟的价值判断，以及其他不能用数量性的标准进行衡量的因素来挑选富有吸引力的投资机会。“我年纪越大越有经验，”他说，“我就对除了数字本身以外的选择判断的准确性越没有信心。” 新的结合 为了有助于从价值被低估的情况中，选择出最稳健的投资目标，本杰明·格雷厄姆一直在试图找出把数据结合起来的新的方式。但他进行的试验并不是要放宽稳健价值的标准。事实上，当他为即将出版的第5版进行准备时，本杰明·格雷厄姆说他发现自己“回到了从前的投资理念”，特别是“如果你想稳扎稳打的话，你应当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。” “这对我来说是非常重要的，也应该是非常重要的投资原则。这项原则实际意味着今天那些典型的好公司常常不能为稳健投资提供一个可行的基础。就价格而言，所谓的好公司往往引入投机因素。” 本杰明·格雷厄姆最近发现的用数学方法评估1 9 6 8年以前的市场的投资的系统是一个公式，并不一定会载入他的书的第5版中。这基本上是他的中心价值方法的改进，但更适用于个别公司而不是D J I。应当在下列3个标准达到最低时购买股票：. 根据前一年盈利的低倍数（比方说，10倍） . 股价相当于历史最高价的一半（表明已有相当大程度的缩水）. 净资产价值根据这个公式，购入的股票可以在利润达到5 0％时出售， 否则这项交易可能会在一段时间比如说3年以后结束。 本杰明·格雷厄姆一直在检验这个公式，迄今为止，是“相当令人满意的”。如果考察1 9 6 8年以来的市场情况，事实上，我所做的检验可以上溯到1 9 6 1年，根据这个公式，可以发现很多有利可图的投资机会。有一次，我用这个公式选出1 0 0家公司的股票作为样本加以测试，结果表明购买其中的5 0家公司的股票会得到利润丰厚的回报。不过，事实上，本杰明·格雷厄姆承认，“测试结果正确得令我也感到迷惑不解， 当然我得花更多的功夫来继续研究。但至少，这项测试表明这种方法在今天看起来的确是合乎逻辑的。” 那些开始把眼光放得更长远些，并更多地把注意力转向资产方面的投资管理人，可能更容易接受本杰明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍处于提高业绩否则就会被解雇的压力之下的投资管理人就不大可能对他的新方法怀有极大的兴趣，正如他们以前对本杰明·格雷厄姆的其他较为谨慎的建议不感兴趣一样。首先，这是一个纯粹的机械性的公式，不涉及对公司或行业的基础性研究。而且，用这种方法发现的投资机会大多数是不大受欢迎的公司-资产数额巨大但缺乏魅力，这种现象往往很难用成长理论来解释。除此之外，用这种方法需要超乎寻常的耐心，这对于相信业绩应该每季度进行衡量的投资者来说，是没有什么吸引力的。 最后，值得注意的是，如果某支股票的价格比它的历史最高价格下跌了5 0个百分点，那么在进行b系数分析时，它在风险评级中会列入风险较高的等级，尽管它的市盈倍数很低或者资产雄厚。因为如此，本杰明·格雷厄姆认为b系数分析“荒谬”就不足为奇了。他说“投资管理人的工作就是利用股价波动来赚钱”。 |
