| 引言：专注锂电铜箔，2021 年迎增长拐点嘉元科技专注锂电铜箔领域，跟随电动车行业爆发实现持续快速增长。公司过往整体经营表现亮眼，除2020 年因疫情影响外，公司均保持较高成长速度。2021 年以来，公司整体经营增长出现提速；我们认为一方面因为今年铜箔行业因供给紧张出现涨价，公司单吨净利提升，另一方面因公司实现超越行业的出货增速。展望未来，我们判断公司将同时受益行业升级的Beta 以及自身经营的Alpha，迈入量利齐升的高增长新阶段。 嘉元的Beta：极薄化造就高壁垒，先发优势持续凸显行业层面，锂电铜箔极薄化趋势明确。作为锂电池核心原材料之一，铜箔在电芯中的质量和成本占比都相对较高。随着动力锂电池对性能和成本要求的不断提升，极薄化已经成为锂电铜箔较确定的发展趋势，行业从前期的8um 铜箔为主发展至以6um 铜箔为主，并且目前4.5um 铜箔已批量使用，部分企业着手研发和试用4um 锂电铜箔。 我们认为极薄化将对铜箔行业形成重要影响：一方面，锂电铜箔越薄，对工艺、设备要求越高，将推升行业进入壁垒，更利于具备技术实力的头部企业；另一方面，因为工艺壁垒和相关设备要求提升，高端极薄化铜箔的扩产面临一定瓶颈，在下游锂电需求快速增长背景下，可能会出现结构性供给紧张。因此，我们认为铜箔行业有望因极薄化实现强者恒强，且结构性紧张奠定产品高盈利和提价能力，相关企业将兑现量利齐升逻辑。 嘉元科技凭借自身研发、工艺、设备优势，2019 年实现4.5um 锂电铜箔批量生产，在锂电铜箔极薄化进程中已经占据显著先发优势，未来能够受益行业升级的Beta，在出货量增长的同时，实现产品结构升级且不排除加工费进一步上涨为公司带来盈利增量。 嘉元的Alpha：成本、产能、客户三优，成长属性显著公司层面，在受益行业极薄化的同时，我们认为嘉元科技作为锂电铜箔行业龙头企业，过往已经体现出显著的盈利能力Alpha：盈利端，在产品结构、良品率、生产效率的优势支撑公司实现高均价、低成本，铜箔毛利率优于其他企业；反映到最终利润端，公司近几年整体铜箔单吨经营性净利润持续高于其他铜箔企业。 同时，在当前锂电铜箔头部企业产能供给紧张背景下，公司通过产能快速扩张和龙头客户绑定关系，有望实现出货量增长的Alpha，即市场份额未来有望持续提升。1）目前公司广东、山东、江西、福建等多个基地在建，规划产能超10 万吨，我们认为是行业内未来产能释放最快的公司之一；2）公司与宁德时代合作紧密，宁德时代一直是公司第一大客户，并且公司也与比亚迪、中航锂电、星恒电源、ATL 等形成较稳定的供应关系。 预计2021、2022 年公司归属母公司股东净利润分别为5.6、12.1 亿元，对应PE 分别约为68、31 倍（不考虑定增摊薄）。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 1. 产能扩张不及预期； 2. 市场竞争加剧导致盈利能力下降。 |
