| <IMG src="http://www.gupzs.cn/upload/news/200712_283678.bmp"> ■有效产品集中市场竞争激烈 公司的主导产品为双料喉风散和重感冒灵片，双料喉风散、重感冒灵片的毛利率分别为79%、49%；两种产品的销售收入占当期主营收入的87%，占当期毛利的90%；在咽喉类中成药的市场份额大约全国0.34%，主要市场在华南地区，市场占有率为6-7%。主要竞争对手为西瓜霜、金嗓子、草珊瑚，3个产品的市场占有率约为30%，市场竞争激烈。 ■产能限制成长性不高 2005-2006，双料喉风散的销量分别为1160、1150万瓶，增长速度为32%、8%，重感冒灵片的销量分别1556、1613万瓶，增长速度为6.6%、3.7%；2005-2006主营业务收入增长速度为43%、17%。公司尽管比较小，但是并没有体现连续的快速成长性。公司认为目前产品供不应求，主要限于产能不足。 ■财务状况良好 2005-2007H，公司资产负债率为29%、31%、24%，流动比率1.5，1.8、2.1；速动比率1.2、1.6、1.9；净资产收益率为20%、20%、~6%；每股经营活动现金0.29、0.43、0.16元；资产状况还是比较好，只是资产周转率略偏、管理费用偏高一点。大部分财务数据符合行业特点和行业平均水平。 ■募集资金项目在于做强双料喉风散系列 公司募集资金项目60%投向双料喉风散的项目，增加片剂2000万盒、散剂1600万瓶，价格和剂型的定位竞争目标直接指向西瓜霜含片和西瓜霜喷剂，我们认为目前公司实力有限的情况下，合理模仿是不失为有效的策略。另一项目——固精参茸丸，我们认为一般，目前此类市场杂牌多，市场秩序比较乱，市场开发有点难。 ■盈利预测与估值 预计2007-2009年的收入增长为18%、18%、28%；利润增长速度为17%、10%、25%；每股收益为0.32、0.35、0.43元。2007年扣除非经常性损益后的每股收益为0.29元。如果以平均市盈率2007、2008、2009年47X、38X、32X计算，合理价格为13.22-13.63元。 ■风险分析： 前期政府支持比较多，非经营性收入比例比较高；公司产品比较单一，产品的优势不突出，核心竞争力比较弱，如果没有新的产品，合理的营销模式，后期发展动力有限。 公司概况：组织结构清晰、股权结构简单 历史沿革：公司前身为广东梅州制药厂，2003年，梅州制药厂以无形资产出资，黄小彪等4位自然人股东以现金出资，设立梅州嘉应制药有限公司；2004年，梅州制药厂将其持有的12%的股权转让给其他个人股东；2005年公司整体变为股份有限公司。（2003年无形资产主要有双料喉风散368万（评估）、感冒灵片105万（协商））。2003-2004年引入自然人股东的原因是，梅州制药厂面临GMP论证压力，企业在求生存下的选择。 公司的股东结构简单，全部为自然人；组织结构也比较简单，无子公司；只有一个关联公司，普顺永宁是黄小彪兄弟俩的药品包装彩印公司，目前公司的药品包装的相关业务由其完成。 主营业务：盈利品种单一，竞争环境激烈 主要从事中成药业务，产品主要应用五官科、呼吸道。主导产品为双料喉风散、重感冒灵片。以OTC市场为主。公司拥有65种药品，26种被列入医保目录，其中甲类13种，乙类13种。 主导产品集中：最近3年双料喉风散和重感冒灵片占了主营业务收入的比例平均分别为50%、39%（两者之和为89%），占毛利比重分别为63%、33%（两者之和为96%）。 产品价格比较低：双料喉风散零售价格1g装2.8元/瓶；2g装3.7元/瓶；重感冒灵片价格1.6元/瓶。 毛利率比较高：双料喉风散的毛利率比较高，毛利率接近80%，在中药产品中毛利率属于非常高的，高于50-60%的平均水平；重感冒灵片，毛利率约为50%，一般的中药品种，没有显著的优势。我们认为，这么低端的产品，以及竞争差异化不大的情况下，有这样的毛利率也是非常不错的。 市场竞争环境比较激烈：咽喉类药品主要以OTC的中药为主，品种多，价格低，品牌产品有广西金嗓子喉片、桂林三金西瓜霜、江中复方草珊瑚含片。我们认为，这几个产品，都有一个共同的特点，价格低，产品功能接近，差异性比较小，替代性很强，受众客体对产品的选择和区分不大，主要看个人的用药习惯和产品的市场影响力。双料喉风散与西瓜霜喷剂为最接近的竞争对手。 我们从表5可以看到，双料喉风系列要脱颖而出，阻力很大，但是如果销售策略得当，并不是不可实现的，关键还是看公司的管理能力和营销策略。 财务状况：盈利性好、偿债能力强、成长性不高 公司的主营业务收入2006、2007年的增长速度仅为17%，增长速度比较慢，主要的原因是公司的产能限制。公司的毛利率为60%，与行业平均水平接近，公司的利润总额率和利润率比较高，主要是享受了政府补助、15%的税率优惠和国产设备抵扣税等。正常情况下的利润，体现了中药行业高赢利性的特点。 公司的资产质量比较好，资产负债率比较低（符合中药行业的特点），应收账款和存货的管理都比较好。但是资产周转率低于医药上市公司平均0.78的水平，管理费用偏高，高于行业平均8.7%的水平。 总体而言，从公司的财务状况看，公司总体是符合行业特征，尽管很小，并没有体现小企业的快速成长性和高效率性。 做大双料喉风系列：公司2005-2006年的成长性不高，一个重要的原因是产能的不足，公司的产品处于供不应求的状况。公司的60%的资金投向是做双料喉风散系列，新增散剂1600万瓶（1g*1200万瓶、2.2g*400万瓶），2006年公司散剂产能1250万瓶，散剂总产能2850万瓶；新增片剂2000万盒（24片/盒）。初步定价片剂3.8元/盒，直接竞争24片装的西瓜霜市场和48片草珊瑚含片的市场，我们认为公司在自身不足够强大的时候，采取模仿战术是比较合理的。我们对公司在咽喉用药市场的战略发展还是比较看好。 固精参茸丸：此类产品，生产厂家众多，市场上产品良莠不齐，要做得好一定要用料上乘，形成品牌。此类产品做得好的不多，如古汉养生精片，其2005-2006的年销售额达到1.03亿，60%的毛利率。目前由于环境污染、工作压力，补肾固精类的产品前景很好。从公司的预测，100%的产能利用率的情况下销售收入为3000万，推算此产品为30元/盒（每瓶3元，10瓶/盒）的出厂价，因此市场价格大约35-40元/盒（经销商15-30%的利润）。我们认为，从价格判断，此类产品定位中端，市场前景中等。 盈利预测和估值 公司的主导产品双料喉风散目前存在产能瓶颈，募集资金项目建设1年，预计2009年可以投产，因此我们预计2007-2009年的收入同比增长18%、20%、28%；考虑期间费用波动不大；2008-2009继续执行15%的税率；新增产能在2009年发生；不考虑国产设备抵免；2008年后没有政府补贴；预计2007、2008、2009年的净利润为2590、2860、3560万元，每股收益为0.32、0.35、0.43，增长速度为17%、10%、25%。 风险分析 政府补贴和政策优惠对公司利润影响大：公司的非经常性顺义主要包括获得政府补助、享受15%所得税优惠税率与33%所得税的税率差额、国产设备抵扣税等。公司比较小，这些优惠对其业绩贡献不小。如果公司没有各种支持的话，公司的盈利能力将受到影响。 公司起步晚竞争力相对弱：对于中成药企业，前提要有好的产品，再者需要有好的营销模式，和低成本运营。公司有一个中上水平的品种，但是起步太晚，市场占有率还比较低，如果公司的营销适路，则能成就一番。如果公司不能找到合适的模式，公司则在夹缝中生存，很难寻求好的出路，很难做大。 对渠道的控制能力弱：公司目前的销售主要还是采取传统模式，委托给经销商代理，对终端的控制能力比较弱。 |
