| 报告导读 从样本医院数据来看：2020Q1-Q3 虽然受到疫情影响，但7-9 月份康柏西普等用于眼底病治疗的抗VEGF 药物均呈现出明显的加速放量。我们认为目前康柏西普等眼底病用药的患者教育取得较大成效，医保支付红利（大幅降价+大适应症进入医保）+低渗透率有望带动行业迎来向上加速拐点，而康柏西普灵活的赠药方案有望带动其在价格敏感的患者中实现更快放量。更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III 期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望迎来康柏西普收入端进一步加速。 投资要点 我们与市场不同认知：我们认为康柏西普后续市占率提升空间仍较大市场普遍认为：从2013-2019 年康柏西普等眼底病放量节奏及竞争格局来看，康柏西普市占率未来向上提升空间不大。我们认为行业进入加速向上阶段，康柏西普市占率有很大提升空间。我们认为2019 年抗VEGF 药物在眼底病领域渗透率迎来向上加速拐点。我们认为自从雷珠单抗和康柏西普在2012 年和2014年陆续进入中国市场，2018 年均进入医保，市场推广后对患者和医生眼底病用药习惯的教育取得了较大成效，而我们认为2018-2019 年康柏西普加速放量（销售量）验证了这一点。我们认为受益于2020 年DME 和pmCNV 等大适应症进入医保，抗VEGF 药物在眼底病治疗领域的渗透率有望加速提升。我们认为眼底病行业低渗透率的逻辑在2019 年才真正开始显现，未来3-5 年仍有望看到眼底病用药的三大核心品种康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普持续快速放量，带来渗透率持续快速提升。 再加上我国目前抗VEGF 药物在眼底病患者中的渗透率仍然很低（据我们测算2012-2019 年康柏西普等抗VEGF 药物对眼底病患者覆盖率仅有2%），相比于美国市场估算的31.9%渗透率仍有较大的提升空间，看好眼底病用药行业进入向上加速拐点。 而康柏西普灵活的赠药方案有望带动其在价格敏感的患者中实现更快放量。更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III 期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。 疫情缓解后，康柏西普2020Q4-2021 年短期加速放量趋势仍有望延续康柏西普2020 年3-9 月份销售额同比增速持续加速，2020Q4-2021 年短期加速放量趋势仍有望延续。从样本医院数据可以看到康柏西普从2 月份疫情和春节假期影响带来销售额低点以来，3-9 月份月度销售额同比增速持续提升。2020年9 月份康柏西普样本医院销售额同比增速达到12.72%，对应销售量同比增速达到50.38%，放量明显。我们认为虽然疫情短期影响了康柏西普等药物在医院的销售额，但是医保降价后直接刺激了需求端更高需求（这一点可以从康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在2020 年7-9 月份都在持续快速放量可以看出），而疫情结束后需求端仍有望持续释放从而带动Q4 业绩持续加速。而基于2020 年疫情影响下销售额的低基数，2021 年收入同比2020 年不再有降价因素的影响，因此我们认为康柏西普2021 年收入端增速有望呈现更快的加速趋势。 康柏西普海外III 期临床中期数据揭盲值得期待，后续有望助力市占率加速提升 康柏西普nAMD 适应症全球多中心III 期临床试验已于2019 年12 月24 日完成100%入组， 2020 年9 月25 日，康柏西普用于治疗nAMD 的全球Ⅲ期临床试验已完成全部受试者的第36 周主要终点访视。预计将于2021Q1 公布相关中期数据分析结果。目前，该临床试验按计划继续推进。按照临床试验的时间轴推断，公司康柏西普海外III 期临床96 周数据收集工作将于2021Q4 完成，预计海外报产时间在2022 年下半年附近。更重要的是若康柏西普在与阿柏西普头对头的海外III 期临床试验中，展现出更低注射频次临床效果与阿柏西普相当，我们认为有望加快公司在国内市占率提升速度，进而迎来康柏西普收入端上进一步加速。 盈利预测及估值 我们用DCF 折现方式得到康柏西普在中国区、美国区和欧洲市场销售分别对应175 亿、110 亿和185 亿现值，总现值约为470 亿元。我们认为未来公司康柏西普销售额仍有很大的提升空间，作为具有国际竞争力的生物创新药企业，伴随着wAMD、DME 和RVO 等适应症逐步在海外市场上市并开始贡献业绩，公司估值仍有提升空间。我们预计2020-2022 年 EPS 分别为0.85、1.02、1.19 元，2020 年11 月27 日收盘价对应2021 年 PE 为41 倍。参考可比公司恒瑞医药、复星医药、长春高新、京新药业和片仔癀2021 年平均估值58 倍PE，我们认为公司在生物创新药领域处于领先地位，给予“买入”评级。 风险提示 政策风险、市场竞争风险、创新药临床进展不及预期或者临床开发失败风险、产品销售不及预期风险 |
