| 公司近况 永辉超市公告拟以3.8 亿元受让张轩宁先生持有的云创20%股权，交易完成后永辉对云创持股将上升为46.6%，成为控股股东并纳入并表。考虑云创旗下永辉生活App 在公司到家业务发展中的关键地位，我们认为本次交易将有助于永辉整合资源，进一步发力到家业务提升市场份额，并有望在未来进一步实现协同，减少到家业务亏损。我们看好公司到家、到店业务前景，及价值重估空间。 评论 1、重新收回云创20%股权并纳入并表，3.8 亿元交易对价相对公允。①交易概述：2018 年12 月，永辉将云创20%股权转让给张轩宁先生，实现创新业务出表减亏；本次公司拟重新受让张轩宁先生持有的云创20%股权，进而对云创持股比例由26.6%上升至46.6%，成为控股股东并纳入并表，享有云创7 席董事会席位的4席并委派董事长；②标的概况：截至2020 年5 月底，云创拥有177 家永辉生活店+54 家超级物种店+46 个到家仓+永辉生活App。 经营层面云创尚处于亏损，2019 年营收/净亏损分别为28.58/12.83亿元；2020 年1-5 月营收/净利润分别为9.56/5.53 亿元，扣非后净亏损4.26 亿元（非经常性损益为转让蜀海股权的一次性投资收益11.27 亿元）；③交易价格：2018 年12 月永辉出售云创20%股权对价3.94 亿元，考虑2019 年5 月云创股东对其等比例增资10亿元，对应张轩宁先生20%持股出资额2 亿元，故投资成本增至5.94 亿元；本次交易对价3.80 亿元（对应2019 年0.13xP/S，对应5 月底归母净资产10.17 亿元0.37xP/B），低于张轩宁先生投资成本，考虑云创资产价值，我们认为本次交易对价相对公允。 2、聚焦资源发力到家业务，助力中长期份额提升。①短期影响： 经公司测算，本次交易将带来一次性投资收益48 万元和商誉241万元；此外，我们预计持股比例上升将带来分担云创经营亏损增加；但同时云创转让蜀海股权的一次性投资收益将部分弥补亏损并增厚业绩；②中长期影响：考虑到永辉生活App 对公司到家业务发展的重要意义（截至5 月底永辉生活App 会员数达3285 万人，较2018 年同期增长3.9 倍；1H20 永辉生活App 在永辉到家业务中贡献占比近60%），我们认为本次交易将有助于公司整合资源，降低向第三方购买流量成本，提升到家服务效率与经营优势。 3、看好公司中长期发展前景。公司预计1H20 到家业务同比增长超100%，营收占比约10%。随着未来资源整合的推进，我们认为公司到家业务有望迎来新一轮快速发展期，并带来亏损逐步改善。 当前估值已处于历史底部区间，我们看好其价值重估机会。 估值建议 考虑云创并表影响，下调2020-21eEPS3.6%/3.2%至0.27/0.34 元。 维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价3.8%至12.5 元，对应2021e37xP/E；当前股价对应2021e27xP/E，有39%上涨空间。 风险 行业竞争持续加剧；线上业务发展不及预期。 |
