| 事件描述 近期石膏板行业与北新建材关注度较高，我们跟踪点评如下： 事件评论 为什么石膏板行业需求恢复较晚：1）石膏板属后端建材，需求修复慢于开工端水泥、防水卷材；2）石膏板销售渠道以小B 端为主，需求修复慢于大B 端占比更高的外墙涂料、精装领域瓷砖等；3）除住宅外，石膏板用于楼堂馆所、商业用房、写字楼等较多，疫情之下商业用房、写字楼等需求受经济景气度下滑影响较大。上述因素导致石膏板行业需求恢复较晚，体现在行业销量、价格、产品结构承压。 石膏板行业当前是否已经见底：1）疫情以来地产竣工快速恢复，5 月当月地产竣工增速已经转正至6%，叠加去年下半年地产竣工持续修复，预计竣工带动的石膏板需求释放只是时间问题；2）国内疫情趋于稳定，经济景气度正在逐步修复，商业用房、写字楼的装修需求或已经见底；3）从行业整体来看，销量、产品结构逐步恢复，价格逐步趋稳。综合上述因素判断，石膏板行业基本面已经基本见底。 石膏板行业的长期逻辑是否被破坏：1）产品结构升级仍会持续。疫情导致的结构恶化已逐步修复，考虑到石膏板升级成本低，在精装修占比提升、消费升级趋势下，叠加公司对泰山牌等持续营销，结构升级趋势仍会持续；2）行业格局优化是大势所趋。大企业在质量、成本、品牌、渠道、环保方面优势稳固，行业集中是大势所趋。短期虽有信发等潜在新增产能，但信发案例特殊不具备可复制性，且信发产能落地对中高端产品几无影响，反而加速小企业退出，格局有望加速优化。 当前时点如何看待北新建材长期成长性：1）石膏板：量的层面，国内市占率提升叠加海外产线布局，销量将维持稳步增长；价的层面，中期维度下结构升级将推动价格中枢抬升，高市占率可以托住行业价格中枢的底，按稳态销量25 亿、单平净利1.2 元估算，业绩为30 亿；2）龙骨：龙骨增速较快，配套率快速提升，按配套率30%、净利率10%估算，业绩为8 亿；3）防水：公司通过收购快速起量跻身行业前列，在集中度快速提升趋势下，公司有望充分受益，按照1000 亿市场、10%市占率、10%净利率估算，并表业绩为7 亿；4）其他：涂料业务是一体两翼另一个支点，除自有龙牌漆，公司在涂料领域的跨越发展值得期待；石膏砂浆仍处市场开拓期，目前以小企业为主，北新具备降维打击的潜力。按石膏板15 倍、龙骨15 倍、防水20 倍估值估算，对应市值710 亿，且未包含当前尚未形成规模但潜力十足的涂料、石膏砂浆。综上判断，北新建材长期成长确定性较强。 公司短期基本面基本见底，长期成长确定性较强，向下具备安全边际，预计2020-2021 年业绩为24、29 亿，估值16、13 倍，维持买入评级。 风险提示 1. 地产投资大幅下降，带动石膏板需求大幅下滑； 2. 外延业务发展不及预期。 |
