| 事件： 6月29日，为落实《总体方案》要求，经国务院同意，财政部、海关总署、税务总局发布《关于海南离岛旅客免税购物政策的公告》，自2020年7月1日起实施。《公告》主要调整包括：一是免税购物额度从每年每人3万元提高至10万元。二是离岛免税商品品种由38种增至45种。三是取消单件商品8000元免税限额规定。四是以额度管理为主，大幅减少单次购买数量限制的商品种类。五是鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。六是加强事中事后监管，明确参与倒卖、走私的个人、企业、离岛免税店将承担的法律责任。 评论： 1、离岛免税额度扩至10万元，取消限制打开客单天花板。2018年离岛免税额度由1.6万提至3万，但2019上半年三亚客单价仅4705元/增长1.2%，主要受行邮税、件数和品类限制。此次离岛免税额度由3万扩至10万，同时取消行邮税、将香化件数增加至30件，同时增加了男性消费的电子产品和酒类，真正落实了额度放宽的政策。 2、新增电子和酒等品类，打开男性消费市场。此次政策调整后，离岛免税商品品种由38种增至45种，增加了平板电脑、手机、游戏机、电子外设（耳机等）、酒类、蜂蜜和茶等7种大类。三亚免税店消费者90%为游客，其中24-45岁的家庭客占到60%以上，且60%-70%都是女性，此次新增的电子和酒类均属大额消费品，有望吸引男性消费群体，打开渗透率和客单价的天花板。 3、取消行邮税限制，利好高奢精品销售。此次政策调整直接取消单件商品8000元免税限额规定，意味着单价商品免税上限为10万元，超市场预期。在原先政策下，多数奢侈品超出8000元部分需缴纳50%的行邮税，中免不得不贴税销售精品，既缺乏价格优势又降低了利润率。行邮税取消后，部分大额的腕表、珠宝、箱包和服饰具备价格优势，有望形成销售规模，进一步降低采购成本并加快上新速度，从而形成良性循环。 4、增加香化件数限制，利好亲友代购。政策取消了商品购物件数限制，仅限定化妆品（30件）、手机（4件）和酒类商品（1500ml）的单次购买数量，其中化妆品限制从原先的单次12件增加至单次30件，女性游客除了满足自身日常需求外，还可以赠与亲友。原先三亚香化客单价在2500元左右（5000元客单价，香化占55%），按照200-300元的单品价格推测，多数游客顶格购买，此次取消件数限制后，香化客单价有望翻番。 5、其他国有免税企业可参与海南市场，中免占据优势。政策鼓励适度竞争，具有免税品经销资格的经营主体均可平等参与海南离岛免税经营。目前中免、日上、海免、中出服、港中旅、深免、珠免和王府井8家企业拥有免税牌照，其中日上、海免归属中免，港中旅也在大股东旗下，真正的竞争对手只有中出服、深免、珠免和王府井，中免占据绝对竞争优势： 1）先发优势。目前离岛免税店仍然是一店一批，经营主体提出申请，财政部会同海关总署、税务总局和商务部审核并提出意见，报请国务院批准，该过程耗时较长，为中免留出了部分发展时间。同时政策指出要适度竞争，因此对于已经有较多布点的海口和三亚，中央准入的速度会有所放缓。 2）区位优势。地理位置本身就是一种流量，不论是已经开业的三亚国际免税城还是计划筹建的三亚市区免税店，选址都是结合交通路线和旅游动线最优解，加上后续配套设施的完善，将形成以免税店为中心的大型商业娱乐圈。由于三亚好的旅游资源、商场物业和空地相对有限，因此先发进入市场的中免将占据地利位置上的优势，降低导流成本。 3）机场与市区免税店形成联动。目前中免携手海航推动三亚机场离岛免税店的设立，2025年三亚新机场落地后也有很大概率归属到中免，拥有机场免税店的中免拥有初步的游客流量和更丰富的营销策略，有助于实现机场店和市内店的协同作用。 4）更大的业务规模与更低的成本。免税店的进货成本与销售规模正相关，早期中免销售规模不足百亿时，免税品毛利率仅有35%，而随着免税规模的快速扩张，毛利率达到了50+%。免税店与品牌商谈判时，各个门店渠道独立定价，且不论中出服、深免、珠免和王府井原先免税规模较小，即使进入海南，其原先的成本优势并不能直接奏效，依旧需要在海南达到一定规模才能降低成本。而中免凭借先发优势，在其他品牌商进入之前，离岛免税规模已经来到数百亿级别，毛利率端能高出10个点左右，在同一定价的环境下，依旧有充足的营销和利润空间。 5）会员体系。目前中免基本打通除日上以外的门店会员体系，消费者累积消费金额可兑换积分和升级会员，其中食品、百货实付10元积1分（普通会员相当于9折）；香化、皮具、服饰、烟酒、电器实付30元积1分（普通会员相当于97折）；手表、首饰实付50元积1分（普通会员相当于98折），1积分抵1元，可在下次消费使用。相比其他免税运营商，中免可以利用旗下机场和三亚离岛免税相互导流，增加用户粘性。 6、政策放开同时提升渗透率与客单价，离岛免税未来3年有望冲击800亿规模。随着美兰机场扩容，轮船离岛纳入和渗透率的逐步提升，预计2021-2023年离岛免税购物人次达455/508/560万人次，同比增长30%/12%/10%。随着商品件数限制放开，预计未来三年香化客单价有望翻番，占比达到40%；行邮税取消将增加高端腕表、箱包、珠宝和时装的销售，也有望引进更多的国际大牌，此外手机、电脑、游戏机等电子产品也将成为较大的品类，预计精品和电子的占比将达到50%；酒类受购物件数限制（1500ml），且白酒暂不纳入，预计占比在5%-10%，未来三年客单价有望突破1万元。叠加补购业务带来的增量，预计2023年离岛免税业务规模将超过800亿元。 7、投资建议：考虑计提保底，预计中免2020-2022年归母净利润为23.2/80.6/100亿元（假设海免2020Q2开始并表），同比增长-50%/248%/24%，2021-2022年对应PE估值为34x/27x，考虑京沪市内店政策放开的预期，以及离岛免税市场高速增长的红利，给予2021年35x-40x目标估值，维持“强烈推荐-A”评级。 8、风险提示：疫情反复，国际客流持续低迷；宏观经济增速下滑；旅游行业系统性风险；保底租金导致盈利能力下滑风险。 |
