| 水泥行业年内最艰难的时候已过。从近期的高频数据来看，3 月份以来水泥行业呈现出价格普跌与出货加速的特征，符合我们对于疫情后第二个阶段的判断。随着国内疫情得到基本控制（同时海外回落没有大的影响），从目前水泥出货率数据（恢复速度）和库容比数据（首次开始环比下降）来看，水泥行业最艰难的阶段已经过去。从全国水泥均价来看，预计4 月上旬能见底。 疫情冲击是需求风险测试，水泥行业格局再经考验，水泥价格韧性可期。在悲观假设下，2020 全年水泥产量同比下滑4.54%，与2015 年需求情况相类似；但不同的是价格表现，2015 全年水泥价格中枢272元/吨，较2014 年全年均价下滑20%；而2020 年初在需求大幅下滑的情况下，价格稳定性依旧较好。本次突发疫情冲击相当于给行业做了一次需求风险的压力测试，而水泥价格之所以有这么坚挺的表现以及中枢明显好于2015 年，主要因为本轮景气周期，行业供给格局有了很大变化，只要这种格局不发生改变，水泥价格韧性可期。而在中性和乐观的情景假设下，相应后续三个季度水泥需求增速有望达到5%-9%，在这种需求环境下，我们认为水泥价格将具备持续上涨基础。 从美国、日本经验看中国水泥中期需求特点。从总量来看，我们认为水泥行业未来几年需求仍将处于平台期。从美国和日本经验来看，城镇化率在75%以前，水泥需求都处于上升期；城镇化率超过75%之后，水泥需求会有个较长的平台期。目前中国的城镇化率仍只有61%左右，处于美国1950 年之前及日本1958 年的水平；中国的城镇化率可能存在统计偏低的情况。即使如此，参照美国和日本的经验，行业需求未来几年至少仍将处于平台期，大幅下行风险很小。从结构上，预计未来需求将向核心经济区集中。从美国和日本城镇化经验来看，在成熟阶段后都形成了大都市圈核心经济区，美国11 大都市圈和日本3 大都市圈成为国内核心经济区，也是水泥需求主要区域市场。参照国际经验和中国未来城镇化模式，我国核心区域人口聚集能力会更强、GDP 占比会更高，水泥需求空间相对全国会更大。 投资建议：继续看好水泥行业，看好核心区域的龙头公司。目前水泥行业PB、PE、股息率综合显示，估值水平仍然较低；基于基本面和估值面，我们继续看好水泥行业，看好核心区域的龙头公司，重点看好冀东水泥、中国建材、祁连山、海螺水泥，建议关注上峰水泥、塔牌集团。 风险提示：宏观经济大幅下行风险，疫情无法控制风险，货币房地产等政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，水泥产能政策大幅变化风险，公司经营风险。 |
