| <SPAN class=hangju id=zoom> 事件： 10日市场传来未经官方证实的电信业重组草案，主要内容包括： 在资产重组方面，中国电信收购中国联通的CDMA业务，中国网通与中国联通GSM业务合并，中国移动收购中国铁通，形成三家全业务电信运营商。在人事安排方面，中国电信董事长王晓初进入信产部，中国网通董事长张春江担任新电信董事长，中国联通董事长常小兵新网通董事长，原中国移动董事长王建宙退休，由信产部副部长奚国华接任中国移动董事长。 受该消息影响，今日A股中国联通股价上涨7.10%，港股中国联通股价上涨7.22%，中国电信股价上涨6.06%，中国网通股价上涨3.30%，而中国移动股价下挫1.10%。 中国联通今日发布澄清公告，表示公司并不知悉导致今日成交量和股价上升的任何原因，目前并没有任何根据港交所规则需要公布的有关收购和变卖的商谈或协议。 投资要点： 方案点评：“四变三”的方案是之前市场预期可能性最高的方案，我们认为此次草案传闻的可信度较高。以下分析均建立在假定该传闻属实的基础上。从今年的几个时间窗口和重组步伐来分析，现在出台草案的时间较合理。但是方案的实施可能将在奥运会后。 利弊得失：“四变三”方案可以有效整合电信资源，破解联通“双手互搏”困境，新电信和新网通的实力得到提升，竞争格局有所改善；但移动仍然具有绝对的优势，重组不改移动独大的格局。 3G牌照：由于中移动已经实质上获得了3G牌照，因此牌照的发放仅对新电信和新网通有价值。发展TD-SCDMA网络是国家意志，因此TD成熟前向新电信和新网通发放牌照的可能性不大。 设备制造商的冬天来了，春天还会远吗：由于重组涉及部门合并、业务调整和人员安置等众多问题，解决之后才有可能启动3G网络建设，因此08年将是设备运营商的冬天。但是相关建设将在09年启动，将带来设备制造商的春天。 投资建议：如该消息属实则短期内对联通、电信和网通均是利好，而联通受益最大，对移动影响偏负面；长期来看，重组后新电信和新网通的整合效果仍有待观察。可关注受益的相关设备制造商。 一、重组方案点评 1.方案细节 根据该草案传闻，电信运营商的重组方案如下： 中国移动并购中国铁通，获得分布全国的固网成为全业务运营商，获得TD-SCDMA牌照。原中移动董事长王建宙退休，由信息产业部副部长奚国华接任总移动董事长。 中国电信收购中国联通CDMA网络介入移动业务，将获得CDMA2000牌照，并在2009年放弃小灵通业务；收购中国联通位于北方的长途电话业务，获得分布全国的固网。原中电信董事长王晓初进入信息产业部，由原中网通董事长张春江担任中电信新任董事长。 中国联通的GSM网络和中国网通合并，获得WCDMA牌照；收购中国联通位于南方的长途电话业务，获得分布全国的固网。原中联通董事长常小兵担任新公司董事长。 电信业重组后将形成“3+1”的竞争格局，即三家全业务电信运营商和一家广电运营商。电信运营商将形成三足鼎立的格局，其中中移动最强，可比拟为三国时的“魏国”、中电信可比拟为“吴国”，中网通可比拟为“蜀国”。 与此同时，国家也拟对相关部门进行结构调整，将信息产业部、广电总局和国务院信息化办公室合并，组建类似于国家电信监管委员会的新机构。电信行业“多头”监管，作用因素复杂的情况将得到改善。 2.呼声最高的重组方案 这两年国内关于电信业重组的呼声越来越高，针对国内只会发放三张3G牌照的共识，六家电信运营商不可能全部获得3G牌照，因此为避免重复建设，6家重组变成2~3家全业务运营商成为必然。但是具体如何重组才能有效地优化市场竞争格局、发展国产TD-SCDMA标准、避免重复建设和实现国有资产的保值增值，百家争鸣中出现了众多的重组方案建议，重组谜局犹如“哥德巴赫猜想”一般让人迷惑。 在众多方案中中“四变三”方案获得的呼声最高。国资委在《2006年规划发展工作回顾和2007年重点工作思路》中提到要加快四大行业的重组，对于电信行业列出了四种重组方案，“四变三”方案是推荐方案。决定电信重组的另外两家监管机构信息产业部和发改委也均对这一方案较为认同。因此市场普遍对“四变三”的方案预期最高。 3.重组方案可信度较高 时间窗口的选择。今年点电信业重组面临“两会”和奥运会两个重要的时间窗口，其中“两会”将涉及四大运营商高层的人事调整，而奥运会的3G服务承诺将是促进重组的催化剂。因此在年初提出重组方案、确定人事变动较为合适，一方面便于“两会”进行人事调整，另一方面联通实现对C网和G网后台支撑系统的分离需要几个月的时间，可以在奥运会后启动电信业重组。同时，年初决定重组方案对行业的影响相对较小。 联通的C网和G网的两网分营。从07年初以来，联通的C网和G网开始独立运营，而且根据我们对联通基层情况的了解，两网的分离在逐步向后台支撑系统推广，如果顺利，可以在四月份基本完成。C网和G网的独立运营直接增强重组草案的可信度。 牌照的分配：从三张3G牌照的分配来看，中移动获得TD-SCDMA牌照已成定局，其余的两张牌照如何分配决定了重组的方向。一方面，联通的CDMA网必将升级且获得CDMA2000牌照，GSM网络也必将升级获得WCDMA牌照；另一方面中电信表示希望希望收购移动公司的资产，中网通表示网通一定会得到3G牌照；那么如果要避免重复建设，拆分联通并将其与电信和网通合并是最自然的解决方案。 利益的均衡：电信和网通均如愿以偿获得移动业务，联通解决了两网内部竞争的问题，并通过获得成熟3G技术牌照获得技术优势。中移动获得技术成熟度相对较低的国产3G标准牌照，但避免被拆分的命运。铁通并入中移动，一方面使中移动廉价地获得一张全国固网，另一方面可以使铁通摆脱给主导运营商、银行和代理商做“打工仔”的角色，以及面临的还贷付息压力。各方的利益都得到了较好的均衡。 人员分派的合理：由有主持运营商工作经历的三位领导奚国华、常小兵、张春江分别担任新的三大运营商一把手，将保持电信运营行业的稳定性，安排较为合理。 综上，我们认为该重组草案的传闻的可信度较高，电信行业的重组在经历了两年多的呼声后，在大家都些许麻木的时候，“狼”可能终于真的要来了。 4.方案的实施将在奥运会后 即使该重组传闻属实，并不意味着电信重组会立刻展开，我们认为该方案的执行最快也将在奥运会后。 一方面，联通的C网和G网目前仅营销独立，后台的CRM、财务、人力资源、营业厅、基站和机房仍然是两网共用，实现彻底的两网独立经营，以利于方案实施，至少需要几个月的时间。 另一方面，重组必然导致运营商的网络融合、部门调整和人员重新分配，这些工作在奥运会前难以完成，即使勉强完成，也容易出现这样那样的问题。 而移动和网通作为奥运会的赞助商，保障奥运会顺利进行的政治任务也决定了重组不可能在奥运会前进行。 二、方案的利弊得失 1.方案的成功之处 有效避免重复建设：重组后三家运营商均获得了分布全国的移动网络和固定网络，避免了其他重组方案中的重复建设问题；破解联通的“双手互搏”困境：长期以来，联通的C网和G网双网运营存在诸多弊端，一方面导致公司发展战略不明晰，另一方面C网和G网之间存在的内部竞争导致公司内耗。此次重组将破解这一困境。 竞争格局得到改善：重组后电信和网通均获得移动电话牌照，实力大大增强，电信有望实现CDMA 1x网络的快速升级，成为仅次于移动的电信运营商；网通通过运营最有竞争力的WCDMA网络获得技术优势。在现有网络资源优势方面，三家也是各有所长。因此重组后，在移动和固网两个领域均无绝对的垄断存在。因此三家移动运营商相对于两家，竞争格局更加多变，博弈结果更加复杂，如有可能通过“吴蜀联手”来对抗“曹操”等，制衡机制更为有效。 2.方案的欠缺之处 新电信和新网通能掰动移动的手腕吗？虽然电信和网通的实力大大增强，中国移动仍然占据绝对优势，并且在其余两家的3G网络未开始运营之前，利用自身网络优势和对方重组造成的业务影响，继续扩大领先优势。 重组方案操作复杂：电信运营是一个复杂的系统，重组也绝对不是简单的“1+1=2”，具体问题的解决难度不亚于证明“1+1=3”。可能出现的问题较多，举例如下： 联通两网的后台支持系统的分离难度非常之大，无论是财务、人力资源，还是营业厅、基站和机房，如何实现合理的网络分割，即使分割原则确定，短时间内实现分拆也必然导致经营上出现问题； 中电信、中网通和中联通均在多个市场上市，资产收购面临的程序较为复杂； 中电信收购中联通C网后，联通C网的部门在短期实现分割后又面临短期实现融合的过程，必然导致人员和业务出现较大动荡；如果不能在短时间内实现顺利融合，并利用3G的技术优势形成竞争力，将难以中移动竞争； 相同的问题在中网通和中联通G网组成的新公司同样存在； …… 中国电信C网前途不容乐观：中国电信所获得的CDMA 1x网络升级到CDMA2000 EV-DO实现3G虽然难度最小、进度最快、投资最少，但是该网络的前景不容乐观。从国际运营商的情况来看，普遍对CDMA2000前景信心不足，截止07年底，已经有12家CDMA2000 1x网络运营商转投WCDMA阵营，甚至有6家是在实现了CDMA2000 EV-DO后转投WCDMA阵营。而实现WCDMA的运营商无一转投CDMA2000 EV-DO阵营。 非对称管制措施失效风险：由于中移动过于强大，为实现有效竞争，必然会对中移动采取非对称的管制措施，但是管制措施的有效性无法得到保证。比如，当初政府为扶持联通，同样对中移动采取了系列非对称性的管制措施，但是均没有有效扶持联通，阻止移动一家独大。 三、3G牌照的发放 1.如何发放没有悬念，关键是何时发放 如果该传闻属实，则对于牌照的分配方式，目前我们认为缺乏悬念。虽然3G牌照尚未发放，但是中移动已经开始大范围TD-SCDMA网络建设和试商用，并将在08年中期开始二期更大规模的建设，因此我们认为中移动已经在事实上获得了TD-SCDMA牌照。牌照对于中移动开展3G业务没有约束力。 中国电信将获得CDMA2000牌照，中国网通将获得WCDMA牌照，几乎已成定局，目前仍不确定的是何时发放3G牌照，这对新电信和新网通影响巨大。 按照信产部领导的观点，3G牌照的发放取决于竞争格局的形成和TD-SCDMA技术的成熟。 至于07年10月新出现的3G阵营新贵WiMAX，虽然业界称其为3.9G技术，技术的先进性不容置疑，但是由于其和国产标准TD-SCDMA采用同一频段，在未来向4G演进中存在直接的竞争关系，因此现阶段国内发放WiMAX牌照的可能性很小。这方面有欧美的经验值得参考，当2G网络开始兴建时，欧洲的GSM标准和美国的CDMA标准存在竞争关系，因此在建设初期，欧洲在GSM完全占领市场后才开始发放CDMA牌照，美国也是在CDMA未完全占领市场之前未发放GSM牌照，导致2G时代欧洲几乎是清一色的GSM网络，美国几乎是是清一色的CDMA网络。国内对待WiMAX有可能采取同样的措施，而且已经在频段分配上有所体现。 2．TD-SCDMA网络 发展TD-SCDMA是国家战略，没有“如果不成功，……”标准是国家的核心竞争力，没有自己的标准和核心技术，将落入发达国家的“专利陷阱”，永远徘徊在产业“微笑曲线”的最低端，充当“打工仔”的角色。在知识产权方面我国曾经有过很多深刻教训，最具代表性的莫过于“DVD专利收费”风波。在电信行业，这样的例子也非常多。比如日本在2G时代拥有独立的PDC标准，并且在国内获得了成功，但是由于没有能成功地将其国家化和并建立独立的3G标准，导致其在3G时代失去了话语权。因此TD-SCDMA作为国内首个电信业的国际标准，将其做强做大，推向国际化是国家的既定发展战略，在国家意志的驱动下，TD-SCDMA标准只许成功不许失败，尤其是在TD-SCDMA产业化成功近距离一步之遥的时候。 因此我们认为，在TD-SCDMA网络成熟商用之前，发放WCDMA牌照和CDMA2000牌照，将限制甚至扼杀TD-SCDMA标准的发展空间，这是西方国家希望看到的，而不是我国政府，因此TD-SCDMA网络的成熟将是发放3G牌照的前提。 从发展TD-SCDMA标准的角度来看，保持中移动的绝对优势对于TD-SCDMA的成功产业化是非常必要的。因此重组方案中中移动的一家独大有其不合理性，也有其合理的成分。 TD-SCDMA标准成熟的标志是什么？ 即使目前应用最为成功的WCDMA标准，其技术和业务仍有诸多不完善之处，那么TD-SCDMA标准不可能无限期地拖延，那么如何界定TD-SCDMA的成熟呢？ 从国际上目前3G网络发展情况，我们认为TD-SCDMA的标准应该是可以与WCDMA和CDMA2000 EV-DO展开竞争，我们认为可以分为两个方面。一是手机终端的成熟和丰富，联通CDMA网络初期就是因为终端的价格昂贵和品种缺乏使CDMA网络的吸引力大减，这种情况不会在TD-SCDMA身上重现；二是HSDPA和手机电视的实现，这两种技术在国际上的3G运营商中已经普遍实现，实现HSDPA功能的测试版手机已经在07年10月在北京展出，我们预测08年上半年应该可以达到推广的标准。 从目前TD-SCDMA核心网和终端测试的结果来看，我们认为TD-SCDMA有望在奥运会前达到上述两项标准。 四、设备制造商的冬天来了，春天还会远吗？ 1.重组尚需耗费时日，设备制造商进入难熬的冬天 我们认为如果电信重组草案属实，短期内对设备制造业有一定的利空因素。 正如我们前面所分析的，该电信重组草案决定了一方面重组奥运会后进行，另一方面此次提出的重组草案，操作程序非常复杂，走完整个程序需要相当长一段时间，而在这段时间内3G建设是不可能启动的。 重组方案的审批可能会一定的时间，由于电信运营行业属于多头管理，因此方案具体细节的确定和审批通过需要一定的周期，当然有可能在政府的推动下加快步伐；公司的合并涉及人员调整、结构重组、业务定位等诸多问题，形成一个完整稳定的新公司需要一定的周期。 综上，我们判断，除中移动的TD-SCDMA二期建设以外，大规模的3G建设在08年启动的可能性不大，相关设备制造商难以在08年收益。甚至，由于庞大的资本运作和繁杂的整合工作，电信和网通既定的FTTH建设进程也可能受到影响，相关设备制造商将在08年迎来一个难熬的冬天。 2. 09年将迎来阳光明媚的春天 虽然08年是设备制造商的冬天，但是由于重组预期明确，原来模糊的3G建设时间表反而清晰了起来，因此设备制造商的春天也不远了。 我们预期09年将迎来3G网络的大规模建设，相关设备制造商的收益顺序如上图所示，其中中兴通讯、光纤光缆制造商、武汉凡谷、亿阳信通等厂商的收益预期比较明确。 五、投资策略 如果草案的重组方案属实，对对于电信运营行业的影响10日四大运营商的股价表现即可看出。 中国联通由于被拆分，成为重组最大的受益者。一方面C网出售解决了内部竞争问题，并获得了3G建设所需的大量资金；另一方面，获得的WCDMA牌照是目前国际上最为成熟的3G技术，技术优势明显。虽然从长期来看，分拆和整合之后是否能达到预期的效果仍然存在不确定性，但是从短期来看，中国联通无疑是重组的最大受益者。 中国电信和中国网通由于获得了移动网络，解决了固网业务下滑的不利影响，盈利能力将得到提升，也是重组的受益者，但受益程度低于中国联通。 中国移动是10日唯一股价出现下挫的运营商。重组意味着其他运营商实力的增强，也意味着中移动优势地位的下降，是重组绝对的受害者。但是重组仍然不能改变中移动独大的格局，而且由于没有本身没有固网业务，和铁通的合并也将远远简单与其他两家的合并，重组对业务的冲击最小。我们预测未来两三年，移动的业务仍将维持稳定增长，仍然具有较好的投资价值。 对于通信设备制造商的影响，我们认为是短期偏负面，长期正面的影响。 推荐受益3G建设预期较为明确、业绩增长稳定、估值仍有空间的公司，如中兴通讯、中天科技、亨通光电、亿阳信通等公司，建议关注烽火通信、武汉凡谷、国脉科技等受益预期较为明确的公司。 |
