| 投资建议 涪陵榨菜是我国最大的佐餐开胃菜龙头，亦是榨菜品类的第一名品牌，市占率远超竞争对手，龙头地位稳固。我们认为公司具备较强的品牌影响力、产品竞争力和全国化的渠道布局，未来渠道下沉和品类扩张值得期待，业绩有望实现长期的稳健增长。 理由 行业量价均有提升空间，消费升级为主要驱动力。酱腌菜作为我国传统佐餐食品而行业需求稳定，我们认为包装化率提升、消费升级、渠道下沉和新渠道扩张等趋势将拉动包装酱腌菜行业增长。 我们判断包装酱腌制品的行业增长将稳定在中高个位数，而主要细分品种包装榨菜亦将达到中个位数增长。 公司一家独大，乌江品牌力强，具备行业定价权。公司主品牌乌江在包装酱腌菜业内一家独大，市占率远超第二名品牌，在榨菜品类的差距更大，是目前业内唯一的全国化品牌，在品牌力、产品力、渠道力方面均居于行业领先地位。公司具备行业定价权和品牌溢价能力，随着产品矩阵完善和产品升级而具备提价能力。 未来看点在于渠道精耕下沉和品类扩张。公司具备业内领先的全国化销售网络，渠道层级较为扁平，2019 年加速空白市场下沉，扩张一级经销商队伍，层级进一步扁平化，区域和品类管理进一步精细化。我们认为本轮渠道下沉与上一轮的区别在于品牌力和渠道推力的加强，看好公司凭借较强的品牌力和不断强化的渠道力在低线市场抢占小散对手份额。品类扩张方面，公司已经通过自主研发和并购模式进入萝卜和泡菜等品类，目前细分品类缺乏龙头品牌，我们看好公司有望借助强大的品牌力、渠道力和丰富的行业管理经验而实现品类扩张。 盈利预测与估值 我们判断4Q19 处于渠道库存清理尾声，故维持2019 年全年5%/2%的收入/盈利增长预计，我们估计1Q20 起公司出厂动销即能恢复双位数快速增长，2020 年全年有望实现14%/13%的收入/盈利增长。现价对应2019/2020 年31/28 倍P/E，明年P/E 居于个股历史估值和板块平均估值中枢以下，我们认为P/E 有望随业绩恢复快速增长而有所修复，故上调目标价15%至32.7 元，对应2020 年34 倍P/E，现价有22%上涨空间，维持跑赢行业评级。 风险 行业需求变化、行业竞争加剧、成本波动、食品安全风险。 |
