| 事件: 7月 12日国家发改委发布了《对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》,主要内容包括: (1)海外债只能用于置换一年内到期的中长期境外债务; (2)在外债备案登记和募集说明书中加强信息披露,并明确资金用途; (3)房地产企业应制定发行外债总体计划,统筹考虑汇率、利率、币种及企业资产负债结构等因素,稳妥选择融资工具。 核心观点: 1. 2018年房企海外债政策就有加严,但仍不改发行规模大增 2015年 9月国家发改委发文取消境内企业发行海外债的额度审批,试行备案登记制管理。这一政策的出台相当于松绑企业海外发债的条件,鼓励境内企业发行外币债券。根据 wind,从房地产企业发行海外债的规模来看,2016年总计发行金额达到105亿美元,同比增长 13%;而从 2017年开始房企海外债规模就出现了大幅增长,达到 453亿美元,同比增长 332%;2018年达到 528亿美元,同比增长 17%。由于房企整体发行规模增长较快且存在不规范使用资金,2018年 5月在发改委出台的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和其他债务风险的通知》中,规范房企境外发债资金投向,主要用于偿还到期债务,避免债务违约;限制投资境内外房地产项目,补充运营资金等。 截止到 2019年上半年,房企海外债规模近 389亿美元,同比15%,已经达到了去年全年的 74%。海外债发行规模占到各融资渠道(不包括银行贷款)的 23%,创新高。发行规模的高速增长也是此次政策新增期限来借新还旧的原因之一。 2. 房企发行海外债的优势明显 根据国家发改委定义,境外债券指的是境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的 1年期以上债务工具。目前境内企业境外发债的四种方式主要有:红筹结构发行、直接跨境担保、由银行出具备用信用证、境内公司提供维好协议及股权购买承诺协议。房企发行海外债的主要原因是:1)政策相对宽松。2)海外债较少有财务顾问费等非票面的额外成本。3)有些房企本身的海外投资项目较多。4)部分公司可能同期在国内融资渠道受限。5)中国房地产行业海外债的收益率相较其他行业更高,对投资者的吸引力更高,因此发行成功的概率较大。 3. 海外债将在 2021年集中到期,主流房企余额占比超三成 2018年开始房企海外债逐渐进入了集中兑付期,根据 wind 的到期规模来看,2021年将是偿债高峰,达到 384亿美元。从各大主流房企的海外债情况来看,TOP10房企的未偿还金额总计615亿美元,占总余额的 33%;平均利率在 6.07%。其中恒大、碧桂园、中海的未偿还规模最高;保利、中海、华润的平均发行利率最低,分别为 4.19%、4.97%、4.99%。 4. 海外债收紧对整体行业影响可控,个别房企略有压力 此次政策的收紧一方面是为了房企适当降杠杆,同时防范内部流动性风险;另一方面对于之前通过海外债资金回流加包装变成自有资金用来拿地的房企,拿地节奏会有所调整。短期来说,房企很难发增量的海外债,对部分融资较紧的房企存在一定的压力。但是从整体行业的情况来看,此次政策收紧的影响仍然在可控范围之内,主要原因是:1)能够发海外债的房企占比并不高。根据 wind 统计,从 2007年至今海外债发行人一共有 97家公司,远低于目前国内房企的数量。2)相比其他主流融资渠道来说,海外债余额较少。从融资余额上看,截止 2018年房企海外债余额总计为 1.26万亿元,仅占 7.7%。而开发贷、国内债券、信托余额均远高于它,分别为 10.19、2.20、2.69万亿元。3)从房企的各融资方式来看,海外债占有息负债的比重也不是特别高,仅有 16%。其中新城、中海、旭辉、世茂的占比较高,均超过 35%;其他主流房企都低于 20%。4)目前来看房企海外债并没有完全切断,至少是可以借新还旧的。从期限上看,1-3年期的占比越来越高,2018年已经达到了 70%的规模占比。对于“一年内到期的中长期境外债务”这一要求,实际操作中一些房企可能会约定提前偿还部分非公开市场的境外债务。 投资建议: 目前融资环境不断收紧,使得开发商在经营决策中更注重拿地与现金流之间的平衡。核心房企的头部优势将会更加凸显,下半年房地产项目的收并购将会大幅增加。土储丰富且资金宽裕的房企的整体开发节奏更加游刃有余,更好地实现逆周期拿地。 我们推荐三条主线:1)资源及融资成本优势较大的龙头房企: 万科 A,建议关注保利地产、华润置地。2)业绩保障度高的房企:建议关注融创中国、中南建设。3)具有长周期逻辑的、具备独特开发模式的房企:华夏幸福,建议关注中国金茂。4)房地产开发后周期、且具有稳定现金流的物业管理公司:建议关注绿城中国、中海物业、永升生活服务。 风险提示: 房企各融资渠道持续收紧,政策超预期收紧,人民币贬值。 |
