沈明高：去年买美股今年买A股 价值投资善用时间杠杆 广发证券首席经济学家沈明高 沈明高妙语 █20年后，中国有可能成为全球最大的消费中心，布局中国消费升级，就是布局中国的未来。如果说去年“买美股”，今年应“买A股”。 █在经济转型的过程中，中国新经济指数只是抛砖引玉，未来会有更多衡量增长质量的指标出炉，来把握时代的脉动。 █如果中国经济未来转型成功，一定会有一批世界级的企业崛起，这是价值投资一个很好的机会。 █价值投资的本质是找到一个盈利可持续增长的企业，同时善用时间杠杆，使投资回报跑赢大市。 █如果我们能找到一个10年后能够成长为世界级企业的标的，投资它，给以时间，一定会带来丰厚的回报。 █只有在金融供给侧结构性改革取得成效，经济进入高质量发展阶段之时，中国经济主要由基本面驱动，股市才可能从“流动性牛市”转向真正的“基本面牛市”。 █中国已经逐步进入存量经济与增量经济并存的新格局，传统产业以存量调整为主，新兴产业增量前景广阔。 “曾就职国务院农村发展研究中心和国务院发展研究中心研究员、花旗银行大中华区首席经济学家等，丰富的经济研究履历让他实现了国际视野、国家高度、学术深度和企业关注点的深度融合。”有业内人士这样评价眼下的广发证券首席经济学家沈明高。 日前据记者着重就A股市场及其价值发现独家专访了沈明高。 “20年后，中国有可能成为全球最大的消费中心，布局中国消费升级，就是布局中国的未来。如果说去年‘买美股’，今年应‘买A股’。而价值投资其核心是要善用时间杠杆：首先要判断行业有没有成长前景；其次要判断企业有没有竞争力；第三要判断企业能不能为股东提供一个可持续的最好是超预期的回报。”沈明高如是表示。 中国经济增长质量改善 新经济占比已达1/3左右 据记者：2015年-2017年，您所执掌的财新智库莫尼塔，成为海内外企业对中国与世界经济分析的重要合作机构，您所主导的“财新BBD中国新经济指数”获高度赞誉。这一指数的数据基础是否是基于价值发现？它所反映的情况是否体现了经济发展过程中决定增长质量的价值因素？ 沈明高：我们做新经济指数的想法由来已久，金·融·界·有很多专家讨论中国经济发展的质量问题，但一直没有可靠的衡量质量的量化指标。 2015年至2017年，国家统计局公布的数据显示，虽然经济增长速度放缓，但经济增长的质量在逐步改善。但是，“如何衡量增长质量改善”，特别是如何分析质量改善对经济增长的影响，这是一个值得仔细思考的问题。如果新经济或高质量行业快速发展，可以抵消低质量或传统行业发展放慢对经济的负面影响。而要做出这样的判断，就需要回答新经济占整个经济的比重有多大。 我国的行业统计数据不太支持对经济增长质量的分析，我们就希望通过大数据的方法取得一些突破。大数据抓取在时间上有一定的不稳定性，但从新经济活动占整个经济的比重来看，则相对稳定。因此，如果新经济的比重足够大，其相对快速增长就有可能帮助实现稳增长。 财新BBD中国新经济指数，是相对于传统经济或旧经济而言的，自发布以来，该指数显示，新经济占整个经济活动的比重一直在三分之一左右，最近略低于30%。新经济指数实际上是整个经济活动当中新经济占了多大的比重，是一个增量的概念。从存量来看，新经济占比会更低一些。例如，国家统计局去年11月首次发布的“三新”（新产业、新业态和新商业模式）经济增加值数据显示，2017年全国“三新”经济增加值为129578亿元，占GDP的比重为15.7%。衡量经济增长质量的方法还有很多，比如说全要素生产率和投入产出效率等。 当前，我国正处在新旧经济交替的时期，新旧动能替换，旧动能在衰减，新经济新动能在上升。这个过程也伴随着巨大的结构性调整，这不是一个时间点而是一个过程。在经济转型的过程中，中国新经济指数只是抛砖引玉，未来会有更多衡量增长质量的指标出炉，来把握时代的脉动。 价值投资的核心 是要善用时间杠杆 据记者：您心目中的优质上市公司是什么样的？最注重哪些财务指标？ 沈明高：如果只关注一个指标，那就是盈利。而盈利需要有几个特点：第一，盈利增长速度稳定、可持续，这样的公司是长期投资者最喜欢的。第二，企业的盈利能够持续地超市场预期，投资者愿意给这样的企业一个较高的估值。第三，从目前中国经济所处的阶段来看，投资者会更加关注企业在行业中的地位，比如是不是行业龙头，在未来行业整合中，是受益的一方还是受损的一方。 据记者：在您看来，价值投资的本质是什么？您对价值投资者有何具体建议，或者说价值发现应该从哪些方面入手？ 沈明高：价值投资的本质是找到一个盈利可持续增长的企业，同时善用时间杠杆，使投资回报跑赢大市。首先要判断行业有没有成长前景；其次要判断企业有没有竞争力；第三要判断企业能不能为股东提供一个可持续的最好是超预期的回报。 如果中国经济未来转型成功，一定会有一批世界级的企业崛起，这是价值投资一个很好的机会。随着全球经济中心的转移，世界级企业更替频繁。在1955年财富世界500强名单中，只有60家公司出现在2016年的榜单中。2000年中美日三国共拥有500强企业296家，到2017年略增为298家，但中国企业数却从10家增加至115家。 同样变化的，是世界级企业的行业结构。相对于美国而言，中国世界级企业较多的5个行业是工程建设、能源、材料、汽车和零部件、工业品，总数为50家，远多于美国的20家；而美国有46家世界级企业集中在健康医疗、零售、食品饮料烟草、食品及药品零售、运输物流和媒体五大优势行业，中国在这些行业只有7家；在其他领域，或者世界级企业少，或者中美差距不明显。 考虑到中国所处的发展阶段，未来世界级企业在中国的崛起，很可能会集中在以下三个方面：首先，传统竞争性行业集中度提高，主要包括消费、零售、医疗健康和下游制造业。2015年，在全球百强消费零售企业中，美国39家，中国仅为7家，甚至不如法国和英国。其次，受益于规模经济，中游制造将崛起。第三，创新升级，以及新业态的崛起。 如果我们能找到一个10年后能够成长为世界级企业的标的，投资它，给以时间，一定会带来丰厚的回报。因此，要善用时间杠杆，让时间成为你赚钱的朋友。 经济企稳反弹 将带动A股走出独立行情 据记者：资本市场运行与经济基本面预期密切相关。去年年底，您曾表示，2019年上半年主要关注政策变化，下半年主要关注经济基本面趋势。减税降费后是否能带来经济基本面的改善，在政策执行过程中，哪些行业或者板块会有较好表现？ 沈明高：是的，我们去年12月发表报告《2019：不确定性中的确定性》，提出今年中国经济面临三大政策确定性和一大基本面确定性，减税降费超预期就是其中之一。我们明确指出，相对而言，财政政策优先利好股市，货币政策优先利好债市。受益于近2万亿元的企业减税降费，另加5000亿元左右的个人所得税减免，预计今年下半年经济企稳反弹可能性较大，从而带动A股走出独立行情。 短期来看，M1是经济基本面一个很好的领先指标。这一轮M1周期的底部在今年1月，M1同比增速只有0.4%，2月为2%，3月更回升到4.6%。过去的经验表明，M1一般领先PPI大概6个月。PPI是反映经济基本面的一个重要指标，通常领先于企业盈利增速。因此，正常情况下，今年7月前后，PPI应该企稳，但考虑到减税降费的正面效果在二季度将有所体现，PPI企稳有可能在二季度左右，A股或有基本面驱动的反弹行情。 从减税降费的角度来看，主要看好两类行业：一是制造业下游。实体经济供给侧结构性改革的最大受益者是制造业上游，这一轮调降增值税，最大的受益者主要是制造业的下游，有定价能力的中上游企业也会获益。二是消费类行业。竞争性行业增值税调降的好处将直接转让给消费者，在收入不变的情况下，消费价格下调，将改善需求，带动整个经济回暖。此外，个人所得税减免，将改善永久性收入预期，增加消费支出。 据记者：此轮行情提前上涨的基本上属于大消费类股票，而周期性股票几乎没有参与这轮行情。对此您怎么看？ 沈明高：周期性行业受经济基本面和流动性基本面影响较大。首先，周期性行业需要看到周期景气回升，比如经济企稳或复苏，才会有一个明显的反弹。历史上，周期性行业跟PPI高度相关。第二，目前出口面临压力，即使今年中美贸易摩擦有所缓和，中国出口已经很难成为中国经济的增长点，一部分行业仍然面临如何化解产能过剩压力的问题。第三，一些行业受环保等其它政策的影响，产能难以快速扩张。第四，周期性行业多数是资金密集型行业，对流动性较为敏感。 总体而言，今年美联储停止加息，明年有可能进入减息周期，外部流动性环境相对友好。如果国内减税降费效果逐步显现，经济见底企稳，或者反弹好于预期，将是周期性行业的机会。 去年“买美股” 今年“买A股” 据记者：今年以来A股市场总体呈现持续反弹的走势，包括外资在内的增量资金不断涌入，多家券商表示今年是A股牛市的起点，对此您是怎么判断的？ 沈明高：“牛不牛”是个相对的概念。虽然多数机构称今年是牛市的起点，从全年来看，我们也认为今年A股有望走出独立行情，但开启长期牛市，还有很多结构性障碍需要克服。 中国今年以来的市场表现与去年10月前的美股类似。在美国总统特朗普宣布减税之后，美国经济和股市呈现强劲的反弹走势，走出独立行情。今年，中国是全球实施大规模减税降费的惟一一个大国，中国经济以及股市有可能像去年的美国一样，走出独立的行情。如果说去年应该买美股的话，今年应卖美股、买A股。 去年年底以来，流动性和政策变量都出现了拐点，利好中国股市： 第一，全球流动性拐点出现。去年11月28日，美联储主席鲍威尔表示美国利率已经接近中性利率，在之前，市场预计美联储将于2019年加息2到3次，此后市场花了近一个月的时间调整预期，到12月底，市场对美联储今年加息的预期大幅减少为0到1次，今年3月，美联储确认今年不加息。拐点形成“蝴蝶效应”，全世界很多地方的股市12月底后开始反弹。当然，同时叠加了估值和政策效应，今年到目前为止，中国股市表现明显好于其他国家。 第二，中国短期政策确定性明显改善。从去年11月召开的民营企业座谈会开始，到去年12月19日至21日召开的中央经济工作会议强调，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，再到今年两会明确提出实施大规模的减税降费措施，显示政策明确回应市场关切，政策基本面已经从过去的货币政策为主，转为今年的财政政策为主，政策方向符合市场预期。 站在目前这个时间点，投资者将更加关注经济基本面企稳的时间和可持续性。从时间来讲，我们前面提到很可能是今年二季度，关键看点是减税降费将对经济基本面产生什么样的影响。目前，我们倾向于认为，市场有可能低估减税降费的效果，主要是因为这是改革开放以来最大规模的一次减税降费，没有历史经验可循；即使美国历史上有多次减税的经验，市场仍然低估了特朗普总统减税的效果。 从经济复苏的可持续性来讲，货币政策传导机制不畅，特别是，如何在不创造新的不良资产、不推高资产价格泡沫和不加杠杆的前提下，疏通货币政策传导机制，是中国经济向高质量发展的最大挑战。只有在金融供给侧结构性改革取得成效，经济进入高质量发展阶段之时，中国经济主要由基本面驱动，股市才可能从“流动性牛市”转向真正的“基本面牛市”。 布局中国消费升级 就是布局中国未来 据记者：您曾提出，未来中国有可能成为全球最大的消费市场，布局中国消费升级就是布局中国的未来。请问本轮消费升级与以往有何不同？互联网技术革命、数字经济、共享经济以及移动支付等生活方式的改变，是否意味着未来经济发展的价值所在？哪些行业将迎来新的机遇？ 沈明高：在过去一二十年的时间里，中国以出口和投资为主的经济快速发展，消费也在升级。但是，目前中国经济正处在一个转型的拐点上，也就是说，传统的高速增长已不可持续，而消费又要继续升级，二者之间是矛盾的，这也是本轮消费升级与以往的一个不同之处。 消费升级的基础是收入增长。经济高速增长，收入增长预期不断改善，有利于消费增长，但消费增长是经济增长的结果。而当经济增长速度放慢，个人收入增长主要取决于结构性改革措施，比如政府以减税降费让利于民，加快城市化进程以改善居民的边际消费倾向，为老百姓消费提供保障，包括社保、医保等。 如果美国经济从今年开始进入下行周期，全世界经济的增量很可能就取决于中国，特别是中国的消费增量。从人均消费支出来看，中国目前只是日本的1/10。如果结构性措施得当，20年后，中国消费支出占G20的比重有可能接近人口占比，即从目前的10%左右升高到30%左右。中国就有可能成为全球最大的消费中心。从这个角度看，布局中国的消费就是布局未来。 中国已经逐步进入存量经济与增量经济并存的新格局，传统产业以存量调整为主，新兴产业增量前景广阔。在互联网技术革命、数字经济、共享经济以及移动支付等大背景之下，一系列新产业、新模式和新业态将会崛起。仅以广东为例，统计资料显示，2018年，规模以上先进制造业增加值占规模以上工业增加值比重为56.4%；高技术制造业增加值占31.5%。在相关行业中，新兴工业产品产量快速增长，如碳纤维增强复合材料增长49.4%，工业机器人增长28.3%。（证.券.日.报） |
