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申万宏源:恒生电子买入评级

2019-1-16 13:51| 发布者: 神童股手| 查看: 87| 评论: 0

摘要:   公司公告/新闻  数个地方存在明显预期差。恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商。在理解螺旋成长、是否跟踪创新业务、利润增速不快解读、管理优化、阿里对恒生影响存在预期差。  战略进入第四阶段 ...

  公司公告/新闻

  数个地方存在明显预期差。恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商。在理解螺旋成长、是否跟踪创新业务、利润增速不快解读、管理优化、阿里对恒生影响存在预期差。

  战略进入第四阶段。按照商业模式和相应披露的组织架构调整,恒生电子上市后的战略划分为四个阶段,前三个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。1)第一阶段是2003-2006/07年,商业模式以解决方案为主。2)第二阶段是2007-2012年,商业模式聚焦为软件产品。3)第三阶段是2013-2016年,商业模式增加互联网。4)第四阶段是2017年后,商业模式注重“技术与运营”。

  数据证明螺旋成长,即CAGR 30%-35%年投入,最终换来牛市增长远超35%。

  螺旋成长带来收入对冲与成长超额!市场不必总关注创新业务空间分拆。1)恒生电子产品是五因素(产品、客户、金融制度、技术、定制程度)叠加。若仅跟踪金融创新(资管新规、沪伦通、CDR、当年券商创新)的理论空间,实际关注了五因素中的两点(产品与金融制度),忽视了技术在井喷、客户在增加、定制化比例也在变化。2)整体分析可从全客户范畴的收入对冲性着手,历年数据是证据,例如来自证券、基金、银行的IT收入存在对冲。3)07-17年其收入占客户IT预算比例存在超额性。即长期存在明显的成长性。

  机会在18H2后管理优化甚至反思,架构优化与薪酬增速见端倪1)利润率下行固然可以用战略投入期、市场低迷和严苛财务准则解释,更好的办法是管理优化甚至反思。2)证据一是管理架构优化。2018半年报的“运营与体系管理”的“干部管理危机处理”指出,“公司将吸取教训,积极加强团队和组织建设”。据此推测公司2018H2已经增加内部协作、管理架构修正。3)尽管2017年人均薪酬增长接近20%(或来自2015年风波),但18Q2-Q3管理费用增速仅-4%/8%,是我们推测管理在优化的重要证据。

  阿里系影响技术与管理渗透,未必战略或产品。1)阿里系对公司一大影响是技术。技术开放日4位阿里系专家参与、技术背景董事见端倪。2)60%:40%分享思维来自阿里渗透。

  预计2018后加速,等待资本市场活跃客户增IT预算。逐项拆收入、毛利率、两费、退税、投资收益后,预计2018-2020年收入31.1/36.5/44.3亿元,利润5.26/6.22/7.67亿元。

  四种估值方法讨论后,两种平均453亿元,给予“买入”评级。1)DCF估值426亿市值。2)牛市弹性估值479亿市值。3)论证PS估值或研发费用加回不公允。前两种平均453亿元。

  股价表现的催化剂:资本市场活跃。科创板/资管新规/沪伦通等创新。管理优化新成果。

  核心假设风险:理解螺旋成长和短期利润表未必佳在意熊市阶段的短期增速带来波动。


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