| 万达电影:国内影投龙头。万达电影业务范围涵盖国内以及海外电影放映、广告、商品销售等,截至今年10月,国内+海外共计拥有573家影院,5062块银幕,观影人次达到1.97亿,累计票房81.5亿,国内票房占比全国总票房达到13%~14%。拟收购万达影视完善电影产业链上游内容布局,营收、利润增速受到行业整体下滑影响有所放缓。 电影行业:供给推动需求。国内电影市场需求空间足够大,研究《战狼2》的观影情况,在上映的90天中,观影人次达到1.59亿,其中前一个月就达到了1.46亿,相当于在这一个月中每10人就有1人观看了《战狼2》,这足以说明优质内容供给对于需求的推动作用。我们预计中期国内票房市场空间超过1300亿,二线以下城市将成为票房增长主力军(票房弹性明显超过一、二线城市),长期票房的增长来自于与GDP增速基本吻合的票价提升。 万达影投行业竞争优势明显。截至11月国内开业影城530家,全国排名第一,各线城市布局均较为完善,依托万达商业地产,在扩张速度、地理位置上均有较大优势,影城设施大幅领先行业,拥有超过10万个IMAX银幕的座位,是第二名的6倍,经营效率高,场均人次(22人/场)、票价(38.4元/人)、单影城与银幕产出等均明显高于行业平均水平。 非票业务贡献主要毛利,费用率水平偏高,现金流水平有待提升。公司2018H1的毛利收入占比中,广告收入达到35.5%,大幅超越放映收入29%的占比,成为公司增长的新动力,商品销售毛利占比基本维持稳定,达到25.1%。费用率水平偏高拖累净利率。应收账款增加导致现金流水平有所下降,有息负债偏多、影城扩张投入较大(新开业影城前期效益较低)使得短期资本回报率偏低。 盈利预测:预计公司2018~2020年营业总收入为142.24亿、153.27亿167.11亿,同比增速分别为7.51%、7.76%、9.03%,归母净利润为15.09亿16.70亿、18.57亿,同比增速-0.44%、10.68%、11.20%,EPS分别为0.86、0.95、1.05元/股,现价对应PE为26x、24x、21x。若考虑万达影视的收购,则对应的2018~2020年万达电影的PE估值为21x、18x、16x。n估值:两方面看,一方面公司在行业中拥有绝对龙头地位,市占率领先,依托万达商业,占据明显地理位置优势,影院扩张速度较快;另一方面由于公司大幅的扩张,资金端有一定压力,单银幕产出效率不断被削弱,新影城培育需要时间,同时账面大额的商誉具有一定不确定性。 考虑整体影视行业,下游院线较中上游发行和内容来说,确定性更大,现金流更好,经营门槛更高,行业集中度提升后话语权有望大幅增强,同时下游向上游扩展逻辑更为顺畅,行业进入成熟期后分红的动力也会更足,因此我们认为院线龙头整体估值中长期存在提升的空间。 从多角度考虑,我们认为当前市场给予万达电影的估值水平较为合理,中长期看业绩增长逻辑较为顺畅,首次覆盖万达电影,给予“增持”评级。 风险提示:1)商誉减值风险;2)优质内容供给不足,行业增速不及预期风险;3)新媒体冲击导致用户分流风险;4)影院扩张存在选址不佳经营效益低下影响业绩的风险。 |
